В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 1066113 человек которые просмотрели 19864219 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 70 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый менеджмент в расплывчатых условиях

Автор: Недосекин А.О.

Жанр: Разная литература

Рейтинг:

Просмотров: 1311

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 |




2.3.   скоринг российских акций на основе нечетких моделей

 

Под скорингом здесь и далее мы понимаем комплексную оценку инвестиционного качества акций.

 

Год-два отделяют нас от того момента, когда пенсионная реформа в России выйдет на новый виток, и на российский фондовый рынок придут накопительные инвестиции  Пенсионного  фонда  России  (ПФР),  собранные  на  трудовых сбережениях граждан. Первоначально это будет сравнительно небольшая сумма (порядка 1 - 2 млрд долларов), но затем, по мере обогащения населения, роста реальной заработной платы и соответственных отчислений, сумма накопительных инвестиций будет расти. Примерные темпы роста могут быть оценены по аналогии с США: за 70 лет существования государственного пенсионного обеспечения в этой стране активы государственного пенсионного счета возросли на три порядка: с миллиарда до триллиона долларов.

 

Таким образом в структуре инвестиций в российскую экономику появляется достаточно мощный, перспективный и – главное – внутренний, независимый от внешнерыночной конъюнктуры  источник финансовых вливаний. И, в зависимости от того, как будут инвестированы эти средства, мы будем наблюдать тот или иной макроэкономический и социальный эффект. Если деньги будут инвестированы с умом, по правилу «семь раз отмерь – один раз отрежь», тогда в лице этих инвестиций мы получаем мощный генератор нового экономического роста, катализатор развития российской экономики.

 

Итак, следует всерьез приступать к системным исследованиям российского фондового рынка. Без преувеличения скажем, что российская наука в этом направлении делает только первые шаги. Объяснить это можно молодостью российского фондового рынка, а также и тем, что сразу после кризиса 1998 года казалось, что на рынке акций в России можно поставить крест. Однако сейчас, в связи с изложенным и с тем, что российская экономика делает уверенные успехи и возвращает к себе внимание инвесторов всего мира, необходимо предварить масштабные инвестиции на российском фондовом рынке фундаментальным анализом этого рынка.

 

Сделаем несколько качественных замечаний о природе российского  рынка акций.

 

2.3.1. Качественное описание рынка акций

 

Низкая капитализация. Суммарная капитализация акционерных обществ, чьи акции обращаются на столичных биржах, не превышает 75 млрд долларов. Для сравнения: в США существует свыше 40 компаний, чья капитализация превышает

 

указанную  сумму.  Капитализация компании  Dell Computer Corp.  сопоставима с этой цифрой, а капитализация Microsoft в пять раз превыышает ее. Не более десятка российских компаний обладают капитализацией, которая по меркам американского  рынка  может  быть  расценена  как  высокая  или  средняя. Большинство компаний у нас с этой точки зрения – small cap, маленькие.

 

Диспропорция капитала. На фондовый рынок в России вышло порядка 300 компаний (чьи акции хоть однажды торговались на московских фондовых биржах). При  этом  всего  7  компаний  (без  учета  «Норильского  никеля»  и  Сбербанка) обладают капитализацией, которая в сумме своей составляет свыше 90% капитализации всего российсого рынка ценных бумаг.

 

Отраслевая диспропорция. В подавляющем большинстве акции, торгуемые на биржах России – это акции энергетики и связи. Практически не представлены все остальные отрасли: торговля, машиностроение, химия, металургия итд. Такое положение  понятно:  энергетика  и  связь  монополизированы,  нефтегазовый комплекс – экспортоориентирован. Отсюда возможность зарабатывать хорошие прибыли, контролировать ценообразование - и таким образом обеспечивать курсовой рост своих акций.

 

Техническая слабость. Российский рынок существует с оглядкой на фондовый рынок США, и это ни для кого не секрет. Индексы RTSI и S&P500 в рублевой котировке коррелированы на уровне 0.45 – 0.5. Прилив капитала венчурных американских взаимных фондов на российский фондовый рынок вызывает бурный рост котировок, уход капитала с рынка, в связи с кризисами – столь же бурный отток. Потому что в России отсутствуют высококапитализированные инвестиционные институты, способные занимать противоположные позиции и поддерживать котировки. Отсюда – колоссальная волатильность акций и фактически непрогнозируемая их доходность.

 

2.3.2. Фундаментальный подход к оценке рынка акций

 

Отмеченные особенности российского рынка акций не позволяют проводить его оценку и прогнозирование традиционными методами технического и корреляционного анализа, в силу непредсказуемости рынка каждой отдельной акции. Поэтому за основу при анализе принята методология скоринга акций, которая   подробно  изложена   мной   в   [53,   64],   с   поправкой   на   российскую специфику. Суть скоринга в моей разработке – в том, чтобы анализировать фундаментальные  характеристики  эмитента  акций,  с  одной  стороны,  и соотношение цены акций и показателей эффективности предприятия – с другой стороны. При этом все отдельные частные показатели скоринга – ранги – сворачиваются в единую оценку инвестиционного качества ценной бумаги, при этом весами в свертке служат параметры, которые подлежат оценке на основе дополнительных соображений.

 

 

2.3.3. Источник данных для анализа

 

Постепенно в России начинают появляться полноценные онлайн-ресурсы, на которых сосредоточена более-менее полная информация о субъектах фондового рынка и исторические данные о торгах по акциям российских эмитентов. Проанализировав десяток таких ресурсов, я взял за основу сайт инвестиционной группы «Финанс-Аналитик» [26]. Главное обоснование моего выбора следующее: на этом сайте информация по каждому эмитенту сосредоточена по американскому стандарту и представлена настолько полно и удобно для пользователя, что это позволяет   за   ограниченное   время   собрать   нужную   информацию   по   сотне эмитентов, котируемых на российских биржах. Также важно, что информация по акциям лежит рядом с финансовой отчетностью эмитентов этих акций.

 

К счастью, сайт «Финанс-Аналитик» индицирует и отрицательные значения факторов,   а   не   замещает   эти   значения   символом   N/A,   как   подавляющее большинство  американских  сайтов  представляет  фактор  «цена-доход».  В противном   случае   эти   значения   пришлось   бы   досчитывать.   Сопоставление факторов с отраслевыми значениями – также полезная практика, но ее эффективность в российских условиях низка, т.к. в американском понимании отрасль – это сотни предприятий, чьи акции обращаются на биржах, а в нашем случае это только десятки. Соответственно, и статистика теряет в репрезентативности. Что толку анализировать статистику по транспорту, если в перечне предприятий транспорта присутствует один лишь «Аэрофлот»? Вопрос риторический.

 

В последующем, когда методика скоринга встанет на программную основу, вопрос об обеспечении программы скоринга исходными данными (дейта- провайдинга), разумеется, должна решаться в первую очередь, потому что вопрос своевременной и полной поставки данных для скоринга является ключевым.

 

2.3.4. Предпосылки для построения метода скоринга

 

Как и в [64], необходимо предварить описание метода скоринга качественной экспертной моделью российского рынка, на основании которой будет совершаться выбор показателей для оценки и их ранжирование.

 

В первую очередь надо отметить, что, как и в случае американского рынка акций, ключевым фундаментальным индикатором оцененности акции выступает отношение цены акции к доходам по ней в годовом выражении (P/E), в долях. При

 

этом,   для      повышения    надежности    оценки,           здесь   и          далее   используются интегральные средневзвешенные оценки факторов (ТТМ).

 

Во вторую очередь следует рассматривать факторы, свидетельствующие о риске дефолта эмитента. Мы для оценки выбираем два фактора: капитализацию эмитента (Cap) в миллионах долларах США и обеспеченность оборотных активов собственными средствами предприятия (Liquidity), в долях. Мы не оцениваем надежность  эмитентов  по  факторам  финансовой  автономии,  т.к.  считаем  эту оценку малоинформативной, в силу особенностей учета внеоборотных активов на балансе предприятия и существующих методов их переоценки. Именно чистый оборотный  капитал  (ЧОК),  участвующий  в  расчетах  коэффициента обеспеченности, представляется нам наиболее представительным фактором для анализа. Отрицательное значение ЧОК свидетельствует о повышенном риске эмитента не справиться со своими текушими финансовыми обязательствами, что чревато  невыплатой  дивидендов, потерей  управляемости, и, наконец, повышает риск банкротства.

 

В  третью  очередь  мы  берем  в  рассмотрение  факторы,  соотносящие  цену акций и продажи, а также собственный капитал, в расчете на одну акцию (факторы P/S и P/B соответственно, в долях). Эти факторы, хорошо известные в мировой практике финансового анализа, оценивают, насколько эффективно работает предприятие, с одной стороны, и насколько «раздут» его капитал по отношению к стоимости собственных средств предприятия, с другой стороны. На этом же шаге анализа мы рассматриваем факторы рентабельности предприятия – рентабельность активов,  собственного  капитала  и  инвестированного  капиталов  (факторы  ROA, ROE и ROIC соответственно, в процентах годовых).

 

Далее  мы  выстраиваем  систему  предпочтения  одних  факторов  другим, исходя из нашего опыта скоринга акций. Мне представляется, что шкала предпочтений факторов должна иметь следующий вид:

 

Ожидаемая доходность вложений в акции y Надежность эмитента y Текущая эффективность работы эмитента.       (2.9)

 

В такой системе предпочтений учтено то, что вложения в российские акции с мировой точки зрения – это заведомо рискованные вложения, и риск дефолта (фактор надежности) большей частью учтен инвесторами уже на страновом уровне (на шаге выбора страны для инвестиций) и волнует инвесторов во вторую очередь. Прежде всего инвестор рассчитывает на спекулятивный рост курсовой цены акций, на их перманентную недооцененность. И с этой точки зрения фактор P/E  является главным в анализе.

 

Тем не менее, фактор надежности не сбрасывается со счетов вовсе. Переходя от  странового  риска  к  частному  риску  дефолта  эмитента,  инвестор  предпочтет

 

иметь дело с компаниями, которые находятся на подъеме и занимают ощутимую долю на рынке. Отсюда роль капитализации и ликвидности в оценке.

 

Инвестор также понимает, что в долгосрочной перспективе курсовой рост может быть обеспечен только успешной устойчивой работой предприятия. И с этой точки зрения факторы эффективности занимают в анализе третье место.

 

 

 

 

вид:

 

 

С точки зрения факторов оценки система предпочтений (2.9) приобретает

 

 

 

P/E y Cap » Liquidity y P/S » P/B » ROA » ROE » ROIC.       (2.10)

 

Информации, заключенной в (2.10), достаточно нам для того, чтобы перейти непосредственно к скорингу акций.

 

2.3.5. Исходные данные для скоринга

 

В таблицу П3.1 Приложения 3 к монографии сведены значения анализируемых факторов по состоянию на 11 февраля 2002 года.

 

2.3.6.   Методика скоринга

 

2.3.6.1.        Построение гистограмм распределений факторов

 

Построенные  на  основании  данных  таблицы  П3.1  гистограммы распределения факторов скоринга представлены на рис П3.1– П3.8.

 

Построенные гистограммы не отображают статистику факторов, в силу существенной неоднороднорсти их случайных значений, а могут быть интерпретированы как квазистатистика. То есть мы не настаиваем на однородности собранных данных, но указываем на то, что в первом приближении, на уровне страны, эти данные могут рассматриваться и анализироваться совместно, безотносительно отраслевой классификации эмитентов.

 

2.3.6.2.        Нечеткий классификатор уровня факторов

 

По аналогии с тем, как это сделано в предыдущем разделе работы, проведем нечеткую классификацию параметров. Для этого введем лингвистическую переменную  «Уровень  фактора  Х»  с  терм-множеством  значений  «Высокий уровень фактора», «Средний уровень фактора», «Низкий уровень фактора». Предполагается, что определения «низкий, средний, высокий» относятся к уровню инвестиционной привлекательности акции применительно к выбранному фактору.

 

 

Тогда простой анализ гистограмм приводит нас к результатам, которые сведены в таблицу П3.2. Применительно к нечеткой классификации данные, пречисленные в таблице П3.2, соответствуют абсциссам трапециевидных функций принадлежности нечетких подмножеств лингвистической переменной «Уровень фактора». Промежуточные значения «низкий-средний» и «средний-высокий» формируют зону неуверенности эксперта в принятой классификации, что характеризуется линейным изменением значения функции правдоподобия при переходе из класса в класс.

 

2.3.6.3.        Классификация факторов с оценкой рангов

 

Проведем классификацию полученных значений факторов, т.е. сверим таблицы П3.1 и П3.2. При этом ранг показателя вычисляется следующим образом:

если значения фактора точно попадают в выбранный интервал, то ранг равен единице для данного уровня показателя и нулю для всех остальных уровней; если значение фактора лежит в зоне неуверенности, то для двух смежных классов формируются ранги, сумма которых равна единицы; вычисление же рангов            идет    по                    правилу          вычисления   ординаты                   наклонного    ребра трапециевидной функции принадлежности по заданной абсциссе точки на нижнем  основании  трапеции.  Например,  для  тикера  ELRO капитализация составляет           55.8     млн     долл.   По      данным                       таблицы         П3.2    это       значение характеризуется как пограничное между низким и средним. Чтобы посчитать ранги, нужно провести вычисления по формуле:

 

 

л          55.8     50

100      50

 

 

 

0.884, л

 

 

 

1          л1

 

 

 

0.116 , (2.11)

 

 

то есть значение фактора признается скорее низким, чем средним.

 

Оценка рангов для факторов Cap, P/S, P/E приведена в таблице П3.3. Ранжирование для факторов P/B, ROA, ROE проведено в таблице П3.4. А ранжирование для факторов ROIC и Liquidity проведено в таблице П3.5.

 

2.3.6.4.        Комплексная оценка инвестиционного качества ценной бумаги

 

В полном соответствии с тем, как это сделано в [53, 64], определим лингвистическую переменную «Оценка бумаги» с терм-множеством значений «Очень низкая (О), Низкая (Н), Средняя (Ср), Высокая (В), Очень высокая (ОВ)». Чтобы конструктивно описать введенную лингвистическую переменную «Оценка бумаги», определим носитель ее терм-множества – действительную переменную A_N на интервале от нуля до единицы. Тогда

 

функции принадлежности соответствующих нечетких подмножеств могут быть заданы таблично (таблица П3.6);

Определим лингвистическую переменную «Торговая рекомендация для бумаги» с терм-множеством значений «Strong Buy (SB – Определенно Покупать), Moderate Buy (MB – Покупать под вопросом), Hold (H – Держать), Moderate Sell (MS – Продавать под вопросом), Strong Sell (SS – Определенно продавать)».

Установим взаимно однозначное соответствие введенных нами лингвистических переменных на уровне подмножеств: ОН – SS, Н – MS, Ср – H, В – MB, ОВ – SB. Так мы связали качество ценной бумаги с ее инвестиционной привлекательностью. Тогда переменная A_N является носителем и для терм-множества лингвистической переменной «Торговая рекомендация», с теми же функциями принадлежности носителя подмножествам значений.

 

Оценим веса отдельных факторов для комплесксной оценки бумаги, в соответствии с тем, как это записано в (2.10). Согласно правилу точечных оценок Фишберна, критерию максимума неопределенности в части наличной информационной ситуации (по аналогии с тем, как это оценивается в [95, 98]) можно сопоставить следующую систему весов:

 

 

 

p1 = 0.3, p2 = p3 = 0.15, p4 =  p5 = p6 = p7 = p8 = 0.08,

 

 

8

pi         1

i  1

 

 

 

(2.12)

 

 

 

Если в качестве носителя лингвистической переменной «Уровень показателя Х»  выбрать  единичный  интервал,  то  трапециевидные  функции правдоподобия будут иметь вид рис. П3.9;

Тогда, по аналогии с тем, как это сделано в [53, 64], получем комплексный показатель A_N для каждой бумаги методом двойной свертки:

 

 

 

A_N

 

 

M         N

б j        p i л ij

 

 

 

,           (2.13)

 

1j 1i

где i – индекс отдельного показателя для их общего числа N=8, j – индекс уровня показателя для общего числа уровней M=3,   ij – ранг i-го показателя по своему      j-ому уровню, определяемый таблицами П3.3 – П3.5,

 

 

б          0.2, б

 

 

0.5, б1

 

 

0.8

 

 

-           (2.14)

 

 

 

абсциссы        максимумов   функций         принадлежности       терм-множества лингвистической переменной «Уровень фактора» (см. рис. П3.9).

 

Тогда   среднеожидаемый     ранг     j-го      уровня,           взвешенный   по        всем    N

показателям, оценивается формулой

 

N

ijл ij ,    (2.15)

1i

 

и справедливо

 

 

 

A_N

 

 

M

б y  .    (2.16)

1j

 

 

 

И наоборот, если по каждому фактору определять средний его уровень

 

 

M

z           лб

1j

 

 

 

ij ,        (2.17)

 

 

 

то справедливо

 

 

 

A_N

 

 

N

p z  .     (2.18)

1i

 

 

 

Именно           формулы         (2.17)   и          (2.18)   мы       берем  за         основу            при      расчетов.

Результаты расчетов по этим формулам сведены в таблицу П3.7.

 

2.3.7. Оценка полученных результатов

 

Из таблицы П3.7 видно, что всего 12 акций из 91 рассматриваемой обладают инвестиционным качеством не хуже «В-СР», то есть промежуточным между средним   и   высоким   и   выше.   Показатель   отношения   доли   инвестиционно пригодных акций к полному перечню активно торгуемых акций может характеризоовать  уровень  инвестиционной  привлекательности  рынка  в  целом. Такой же показатель можно построить с использованием объемных показателей по результатам торгов.

 

В [64] приводится пример анализа одной из отраслей американской экономики, причем по итогам оценки видно, что только две акции из нескольких десятков мало-мальски пригодны для того, чтобы в текущий момент вкладывать в них деньги. С этой точки зрения российская ситуация выглядит немного получше. Однако ключевые причины, не позволяющие акциям получить приемлемый инвестиционный рейтинг, те же: в первую очередь, переоцененность, а, во-вторых, низкая  ликвидность  (отрицательный  чистый  оборотный  капитал).  Если  даже такой гигант, как «ЮКОС», обладающий сегодня максимальной капитализацией среди российских акционерных обществ, активный оператор рынка нефти и газа,

 

позволяет себе по временам отрицательный чистый оборотный капитал, то чего, казалось бы, требовать от прочих эмитентов. Тем не менее, иногда именно низкая капитализация компаниии положительно влияет на ее управляемость, в том числе на расчеты по текущим долгам. Не что иное как высокий уровень кредитного менеджмента в компаниях позволяет поддерживать неотрицательный чистый оборотный капитал. И это – еще один довод в пользу того, чтобы приобретать такие акции. И нас не должен  вводить в заблуждение  уверенный бурный рост акций  «ЮКОСА»  (до  400%  годовых). Когда  речь  идет о  долгосрочных инвестициях, рост прошлых периодов не может гарантировать роста в будущем. Только фундаментальные факторы могут свидетельствовать о перспективах будущего роста.

 

Если  проводить  скоринг  акций  в  автоматизированном  режиме  на ежесуточной основе, то можно отслеживать такие ситуации, когда тот или иной фактор бумаги эмитента сменит качество в лучшую или в худшую сторону. Это – первый признак того, чтобы пересмотреть долю этой акции в фондовом портфеле. Предупреждение о смене качества фактора называется алертом.

 

Конечно же, разумно устанавливать алерт программно, пользуясь услугами тех же финансовых порталов (на сайте [26] эта услуга предоставляется, правда, в порядке индивидуальной настройки). Целесообразно выдавать безусловный алерт, если хотя бы один из параметров бумаги окажется больше или меньше расчетного уровня. Также, безусловно, необходимо выставлять алерт и на смену уровня инвестиционного качества ценной бумаги (такая практика называется downgrades- upgrades). Все ведущие мировые рейтинговые агентства на регулярной основе осуществляют переоценку акций, и на ряде сайтов такая переоценка вызывает безусловный алерт.

 

Представленная  в  настоящем  разделе  экспресс-методика  финансового анализа предоставляет ее пользователю возможность оперативно принимать решение о наполнении и ребалансинге фондового портфеля, сосредоточившись прежде всего на перспективных акциях, чей курсовой рост более чем вероятен. Эта методика не гарантирует будущих прибылей – этого не умеет делать ни одна система  в  мире,  в  противном  случае  это  бы  напоминало  открытие  вечного двигателя. И опрометчиво было бы утверждать, что акции с низким инвестиционным качеством будут только падать в цене. В жизни все сложнее, и иногда изумляешься, глядя на 60-долларовые акции, почему они стоят именно 60 долларов, а не, скажем, 5. Но здесь – тайна , магия рынка, целый перечень тонкостей, которые данная методика не оценивает и не комментирует.

 

Зато  как  бывает  приятно  посмотреть,  когда  (взятая  для  примера)  Cisco Systems  (для  справки:  капитализация  порядка  120  млрд  долларов),  едва поднявшись со дна в 10 долларов и немного поколебавшись, возвращается на уровень 12 долларов, хотя в былые времена цена на эти акции доходила до 80

 

долларов! Вот тогда ты понимаешь, что не все на рынке решает дешевый ажиотаж, и, по мере того, как эйфория сменяется истерией, а на смену «рулеточной» психологии приходит трезвая оценка, на авансцену выходит анализ фундаментальных факторов. Строить портфельный выбор на фундаментальном анализе  на  самом  деле  означает  минимизировать  потенциальную волатильность  своих  доходов.  Если  бы  в  России  был  сколько-нибудь  развит рынок опционов на акции, то можно было бы хорошо зарабатывать, покупая опционы call или выставляя «бычьи спрэды» на потенциально растущие акции (подробнее об этих стратегиях см. в [53]). И предлагаемая методика экспресс- анализа позволяет строить не только опционные схемы роста, но и формировать опционные стратегии хеджирования на активы, чья инвестиционная привлекательность вызывает сомнения.

 

Полагаю, что методика, подобная той, что здесь изложена, должна быть в обязательном порядке настроена на сайтах, осуществляющих поддержку торговли акциями. Полагаю, что для России наступает время финансовых порталов, где собственно справочное представление данных соседствует с онлайн- калькуляторами и автоматизированными советниками портфолио-менеджера.

 




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010