В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 1121534 человек которые просмотрели 20474994 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 70 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Рынок облигаций. Торговля и управление рисками

Автор: Кристина И. Рэй

Жанр: Технический анализ

Рейтинг:

Просмотров: 1295

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 |




Глава 10 облигационные фьючерсы

 

Облигационные фьючерсные контракты (облигационные фьючерсы), которыми торгуют на СВТУ широко применяются в качестве заменителей казначейских ценных бумаг. Трейдеры используют облигационные фьючерсы для спекуляции, хеджирбвания и арбитража.

Облигационные фьючерсы — это контракты, согласно которым в определенный момент в будущем должны быть поставлены или получены облигации, удовлетворяющие определенным контрактным условиям. Продавец облигационного фьючерсного контракта берет на себя обязательство поставить (deliver) соответствующие облигации, т.е. продать их, а покупатель облигационного фьючерса обязуется принять поставку (take delivery) этих облигаций, т.е. купить их.

Хотя трейдеры используют облигационные фьючерсы'в качестве заменителей, например, длинных облигаций на наличном рынке, облигационные контракты обеспечивают совершенно уникальные возможности торговли. Контракт имеет характеристики, которые достаточно сложны, чтобы скрыть потенциальную прибыль от fccex, кроме искусного арбитражера. Например, многие активно играют на изменении соотношения между ценой облигационного фьючерса и ценой текущей длинной облигации. Хотя эти две цены движутся в целом параллельно, для расчета правильного соотношения между ними требуются сложные математические расчеты.

Цены, по которым торгуются облигационные фьючерсы, устанавливаются на свободном рынке. Трейдеры могут покупать и продавать контракты на фьючерсном рынке за комиссионные через товарных брокеров, зарегистрированных соответствующим образом.

 

ПРАВИЛА ПОСТАВКИ

 

Формально облигационный контракт предусматривает будущую поставку 15-летних облигаций с 8%-м купоном. Таких облигаций не сущест-

 

Глава 10. Облигационные фьючерсы 243

 

вует вовсе, поэтому контракт обычно предполагает поставку любого выпуска по довольно свободным условиям. Обычно условиям поставки удовлетворяют около 20 различных облигаций, этот набор называется рыночной корзиной (market basket). Поставщик почти до самого последнего момента не конкретизирует, какие именно облигации из корзины он поставит.

Все пригодные для поставки (deliverable) облигации, т.е. выпуски, удовлетворяющие условиям биржи по "хорошей поставке" (good delivery), не торгуются по одной и той же цене. Цена, по которой продается фьючерсный контракт, — это просто некоторое число, которое может использоваться для последующего вычисления так называемой цены "по инвойсу" (invoice price) реально поставляемой облигации, т.е. цены, с которой облигация переходит из рук в руки.

 

Что такое "хорошая поставка"

 

Условия поставки определяют, какие выпуски могут быть поставлены, в какие моменты времени осуществляется поставка, по каким иенам продаются облигации и, наконец, какие санкции могут налагаться за невыполнение требований контракта. Существует несколько условий поставки:

по каждому из контрактов необходимо поставить пригодные для поставки облигации на 100 туе. долл. по номиналу;

казначейская облигация считается пригодной для поставки, если срок между первой датой месяца поставки фьючерсного контракта и ближайшей из дат отзыва или погашения облигации превышает 15 лет;

поставка может быть осуществлена в любой рабочий день месяца поставки;

цена "по инвойсу" равна расчетной цене (settlement price) облигационного фьючерса, т.е. официальной цене закрытия того дня, когда продавец делает уведомление о намерении (notice of intent) поставки (или конечной расчетной цене, если торговля облигационным контрактом прекращена), умноженной на множитель поставки (delivery factor) (константа, определяемая СВТ для каждого выпуска для соответствующего месяца поставки), для облигации, которая будет поставлена;

цена, уплачиваемая за облигацию, равна цене "по инвойсу" плюс накопленные проценты;

невыполнение требований контракта по поставке облигации штрафуется в размере 1 тыс. долл. (1 пункт) за контракт.

Процесс поставки

 

Процесс поставки занимает три дня, так как СВТ нужно время для зачета позиций продавцов и покупателей облигаций, а покупателям — для оплаты приобретаемых ими облигаций1.

День заявления о намерении (intention day): поставщик (короткая позиция) сообщает бирже, что он намерен осуществить поставку определенного количества облигационных фьючерсов через два рабочих дня2.

День уведомления (notice day): поставщик определяет (к 20.00), какой именно выпуск он поставит.

День поставки (delivery day): поставщик производит поставку контрагенту, назначенному для него биржей, к 13.00.

Так как первой датой поставки является первый рабочий день меся^ ца, определяемого контрактом, то первый день заявления о намерении — это предпоследний рабочий день предыдущего месяца.

И правила, регулирующие* процесс поставки, и правила, определяющие тот выпуск, который может быть поставлен, помогают избежать манипуляций на фьючерсном рынке и короткого "сквиза" (когда кто-либо старается поднять цены, концентрируя в своих руках все пригодные для поставки облигации). Штраф в 1 тыс. долл. на контракт значительно превышает любую выгоду, которую можно было бы получить, создавая на бирже впечатление, например, что изобилие облигаций "12, август 13" приведет к падению цен, не поставляя при этом самих облигаций на рынок. То, что установленный временной предел для поставки (13.00) наступает на несколько часов раньше окончания срока расчетов по облигациям, удерживает поставщика от излишне длительной задержки при приобретении необходимых для поставки облигаций; он не может рассчитывать на покупку ценных бумаг на открытом рынке в день уведомления, получение их в день поставки и осуществление поставки по фьючерсному контракту в тот же день.

1          Процесс поставки требует трех рабочих дней, кроме случаев, когда поставка предусмотрена в последний рабочий день месяца, — тогда не нужен день заявления о намерении.

2          День заявления о намерении называют еще днем первого уведомления (first notice day) или позиционным днем (position day).

Изложенные правила обусловливают два основных отличия между поставкой облигаций по фьючерсному контракту и поставкой наличных облигаций. Во-первых, штраф в размере одного пункта служит серьезным сдерживающим фактором при попытках невыполнения обязательств по поставке требуемых ценных бумаг. Для наличных облигаций штрафом являются лишь фактические потери от непоставки, т.е. потери от предоставления беспроцентного кредита на день. Во-вторых, поставка по фью-

Главв 10. Облигационные фьючерсы 245

 

черсным контрактам должна быть осуществлена до 13.00, тогда как самое раннее время окончания платежей по облигациям — 14.30. Это означает, что поставщик, чтобы быть уверенным, что сумеет сделать хорошую поставку, должен иметь облигации в день поставки "в сейфе" (in the box), т.е. они должны быть профинансированы капиталом его фирмы, а не получены по контракту репо.

 

Вычисление множителя поставки

 

Чтобы обеспечить при поставке примерное равенство экономических характеристик разных выпусков из рыночной корзины (т.е. прибылей и убытков от покупки облигаций с последующей их поставкой по фьючерсному контракту), на бирже используется специальный алгоритм расчета множителя поставки. Трейдерам нет необходимости вычислять множители поставки; на бирже публикуются таблицы этих множителей.

Чтобы определить множитель поставки для какой-либо пригодной для поставки облигации с заданными купоном, сроком погашения и условием отзыва, нужно:

определить первый рабочий день месяца поставки;

найти более близкую из двух дат: отзыва и погашения;

округлить в меньшую сторону разницу между датами 1) и 2) с точностью до квартала (например, разница в 25 лет 7 месяцев и 15 дней при округлении даст 25 лет и 6 месяцев);

рассчитать цену казначейской облигации с таким же сроком до погашения и купоном, что и у рассматриваемой облигации, пригодной для поставки, считая дохбдность казначейской облигации равной 8%;

разделить полученную цену казначейской облигации на 100 и округлить до четырех знаков после запятой.

В результате расчета получается множитель поставки. Рассчитаем теперь для примера такой множитель для облигации "8'/8, 15.08.21", поставляемой по облигационному фьючерсному контракту в декабре 1992 г.3 Эта облигация является неотзываемой4.

3          Далее для такого контракта используется обозначение "декабрь 92".

4          Это справедливо для всех облигаций, эмитируемых в последние годы.

Первый рабочий день месяца поставки — 01.12.92.

Более ранняя из двух дат (отзыва или погашения) — 15.08.21.

Разница между двумя определенными в пп. 1 и 2 датами равна 28 годам 8 месяцам и 14 дням. Округляя с точностью до квартала, получим 28 лет и 6 месяцев.

Цена казначейской облигации с купоном в 8 у8%, сроком до погашения в 28 лет 6 месяцев и доходностью в 8% составит 101,39.

Деление полученной цены на 100 и округление до четырех десятичных знаков позволяют получить множитель поставки, равный 1,0139.

Почему бы на бирже просто не потребовать поставки длинной облигации и не торговать ею по реальной цене, вместо того чтобы определять множитель поставки?

Согласно правилам поставки по контракту может быть поставлено несколько различных облигаций. Казначейство эмитирует новые 30-летние облигации примерно раз в 3 месяца, в результате чего одновременно обращаются множество выпусков, удовлетворяющих требуемому условию минимального срока в 15 лет до отзыва или до погашения.

Когда в 1977 г. впервые появились облигационные фьючерсные контракты, на бирже, имевшей больший опыт в торговле фьючерсами по соевым бобам, чем финансовыми фьючерсами, возникла необходимость обезопасить себя от "сквизов" предложения облигаций. Объем открытых позиций в 100 тыс. облигациойных контрактов соответствует номиналу облигаций в 10 млрд. долл., что вполне сопоставимо с объемом аукционных торгов5. Объем открытых позиций такого порядка заставляет задуматься о том, будет ли предложение облигаций достаточным. Чтобы гарантировать максимальное предложение облигаций, пригодных для поставки, составители правил и разработали описанный выше алгоритм вычисления множителя поставки. Этот множитель корректирует инвойсные иены различных выпусков так, чтобы соответствующие им доходности были примерно одинаковы.

 

Вычисление цены по инвойсу

 

Предположим, что облигация "8у8, август 21", рассмотренная в вышеприведенном примере, должна была быть поставлена 31 декабря (последний рабочий день декабря) 1992 г. Декабрьскими фьючерсными контрактами перестали торговать в полдень 19 декабря, и цена расчетов составляла 98-12. Как рассчитать цену, которая должна быть уплачена за облигации?

Пена по инвойсу = 98-12 х 1,0139 = 99,742.

Накопленные проценты = 3,047.

Всего к уплате = 102,789.

5 Отдельные фирмы в определенные моменты держали позиции в 30 тыс. контрактов и

более.

Квитанции на поставку (delivery tickets) выписываются в десятичной форме, цена по инвойсу не округляется.

Глава 10. Облигационные фьючерсы 247

 

БАЗИС И БАЗИСНЫЕ ТРЕЙДЕРЫ

 

Правила поставки настолько сложны, что в них обязательно должны были быть изъяны. И они, например, действительно создают возможность для арбитража. Хотя движение цен на облигационные фьючерсы сильно коррелировано с движением цен наличных облигаций, при особых обстоятельствах фьючерсная цена может существенно отличаться от наличной.

Когда впервые появились облигационные фьючерсные контракты, многие трейдеры наивно полагали, что эти контракты были просто форвардными, подобно фьючерсным контрактам на золото или другие товары, которые долго хранятся. Форвардные контракты — это контракты на поставку известного товара в определенный будущий момент времени. Цена форвардного контракта устанавливается в результате действий ар-битражеров, готовых осуществить налично-форвардную (cash-and-carry) сделку, т.е. купить товар, финансировать его некоторое время и затем продать по заранее оговоренной цене.

Что же касается облигационного контракта, то ни продавец, ни покупатель не знают наверняка, какие именно выпуски облигаций из рыночной корзины будут поставлены. В течение периода (часто продолжительного) между совершением сделки и поставкой могут произойти такие изменения рыночных цен, что для искусного поставщика появится возможность получения больших прибылей.

Поставщик (сторона, занимающая короткую позицию на фьючерсном рынке) в этом отношении обладает всеми правами. Он решает, какой именно выпуск (из большой и разнообразной рыночной корзины) и в какой день месяца поставки будет поставлять. Такие односторонние права также характерны для опционной торговли. Поэтому теоретическая цена фьючерсного контракта, как и теоретическая цена опциона, варьируется в зависимости от рыночных условий и с течением времени.

Поскольку в облигационном фьючерсном контракте в скрытой форме присутствуют опционы, он продается с дисконтом к безубыточной на-лично-форвардной цене (cash-and-carry price). Трейдеры стремятся покупать наличные облигации и продавать фьючерсы по ценам ниже налич-но-форвардного паритета (cash-and-carry parity), чтобы заработать на опционах поставки. Трейдеры должны, следовательно, следить за базисом (basis), т.е. показателем, характеризующим соотношение между конкретным наличным выпуском и фьючерсным контрактом с точки зрения прибыли от поставки.

Теоретическая цена, по которой должны продаваться облигационные фьючерсы в сравнении с ценой наличной облигации, является функцией того же набора переменных, что и опцион: цены, времени, волатильности и ставки финансирования. Поэтому базисные трейдеры, специализирующиеся на налично-фьючерсных арбитражных сделках, используют математические методы в той же степени, что и опционные трейдеры.

Прежде чем прийти к оценке опционов поставки, первые базисные трейдеры должны были сначала выяснить, какие игры возможны на поставке. При осуществлении нескольких первых поставок никто не знал всех неожиданностей, возможных при поставке. Иногда резкие изменения рынка оборачивались убытками для ничего не подозревающего трейдера. Однако финансовый результат — мощное средство обучения, и фьючерсные трейдеры вскоре стали искуснее и сильнее. Многие лучшие базисные трейдеры работали на маленькие фирмы, делавшие акцент на количественном анализе, — "бутики". Но когда на Уолл-стрит поняли, какую уйму денег зарабатывают за его счет такие фирмы, началась крупная игра.

Хотя многие трейдеры совершали долгосрочные базисные сделки, если считали базис дорогим или дешевым, нашлись трейдеры, которые с самого начала зарабатывали на временном расхождении цен наличного и фьючерсного рынков, покупая на одном и продавая на другом. Первые базисные трейдеры могли находиться у одного из телефонов, держа на связи фьючерсную "яму", одновременно запрашивая по другому телефону у дилера цены покупателя и продавца для пригодных для поставки наличных облигаций каждый раз, когда резко менялись фьючерсные цены. Это позволяло им непрерывно поддерживать соответствие между ценами на фьючерсы и наличные облигации, что приводило к повышению ликвидности контрактов и тем самым привлекало новых участников.

Дилеры, однако, несли убытки от такой деятельности. Когда трейдера просили "делать рынок" предшествующих длинных облигаций, он понимал, что это была только половина базисной сделки, а он мог бы заработать, только если бы на его рынке существовало расхождение с фьючерсными ценами. Так что наличный рынок создал свои правила для непосредственной игры на взаимосвязи наличного и фьючерсного рынков. Трейдерам нужен был единый показатель, чтобы с его помощью предлагать цену покупателя и продавца в конкретной сделке. Поскольку именно значение базиса являлось предметом большого интереса со стороны всех участников, он в конечном счете и стал основой совершения такой комбинированной сделки. В настоящее время трейдеры по наличным об-лиіациям "делают рынки" пригодных для поставки предшествующих облигаций только в терминах базиса. Трейдер по наличным облигациям всегда знает, по какой цене продаются фьючерсы, и корректирует соответственно свои цены. Поэтому поведение цен фьючерсного рынка существенно влияет на цены всех долгосрочных выпусков.

Правила биржи поощряют базисную торговлю. Обычно фьючерсами можно торговать только во фьючерсной "яме" (закон запрещает дилерам "делать рынки" фьючерсов). Однако на бирже разрешается осуществлять операции вне "ямы" (ex-pit), если они являются составной частью налич-но-фьючерсной сделки. Так как базисный трейдер покупает один инструмент и одновременно продает другой, то он, на языке фьючерсного рынка, совершает "обмен на физические товары" (exchange for physical (EFP)), в данном случае на наличные финансовые инструменты. Это позволяет базисным трейдерам реализовать обе составляющие (legs) базисной сделки с помощью одной операции и торговать даже тогда, когда биржа закрыта. Обмен наличных и фьючерсных контрактов позволяет непосредственно "делать рынок" базисов и торговать ими с помощью брокерских экранов.

Базисная сделка осуществляется следующим образом. Предположим, что базис повышается в цене (кто-то принимает цену продавца). Покупатель тогда купит облигации у брокера (принципала сделки) и произведет уступку (посредством бухгалтерской проводки) фьючерсного контракта фьючерсному брокеру своего контрагента.

Конечно, базисная торговля требует особого искусства — умения делать нужные расчеты и знания фьючерсных рынков. Поэтому в большинстве фирм есть специальные базисные трейдеры.

 

Формула базиса

 

Базис выражает налично-фьючерсные взаимоотношения на рынке в категориях прибыли от поставки. Например, если базис по облигации "103/8> ноябрь 12" торгуются по ІО/з2> трейдер, который покупает облигацию "103/8", продает фьючерсный контракт и производит поставку, потеряет 10/з2 (без учета стоимости финансирования позиции). При поставке трейдеру выплачивается фьючерсная цена, умноженная на множитель поставки, а он платит наличную цену приобретаемых облигаций. Поэтому уравнение для базиса имеет вид:

 

Д/и = Л ~" fi,m х Pfutm»

гДе Віт            — базис для наличного выпуска / с месяцем поставки т

Pi         — цена наличного выпуска /;

f]m       — множитель для наличного выпуска і с месяцем поставки т

Pfut      — цена фьючерсного контракта дія месяца поставки /я.

Базис больше нуля, если при поставке образуются неявные убытки, и меньше нуля, если образуется неявная прибыль. Формула дает значение базиса в десятичной форме, но торгуется он в 32-х долях. Трейдеры определяют базис, указывая наличный выпуск, а также месяц и год поставки, например, говоря о базисе "12" против "декабря 92", имеют в виду позицию по облигации "12, август 13", хеджированную противоположной позицией по фьючерсным контрактам "декабрь 92" с объемом, взвешенным по множителю поставки. На языке трейдеров длинная позиция по базису (long the basis) означает комбинацию длинной позиции по наличной облигации и короткой по фьючерсам. Только против ближнего контракта базис может продаваться без ограничения объема сделки, потому что трейдер может преобразовать базисную сделку против декабрьского

 

173вкЛ3471

контракта в базисную сделку против мартовского контракта с помощью замены декабрьских фьючерсов на мартовские.

Одна из вариаций на тему "нет прибыли без риска" — "нет бесплатных опционов". Если бы трейдер мог реализовать базисную сделку по на-лично-форвардной цене, то получил бы бесплатные опционы. Он мог бы в худшем случае поставить имеющиеся у него облигации и после их финансирования не понести в этой сделке убытков. Однако безубыточность — это всего лишь наихудший вариант для трейдера. В то же время у него есть возможность в будущем поставить другой выпуск с прибылью. Такой односторонний риск похож на риск по бесплатному опциону — трейдер имеет возможность получить прибыль и при этом гарантированно не несет убытков.

Только поставщик владеет опционом — он один может определить, какой именно выпуск будет поставлен. Следовательно, базис никогда не будет торговаться по цене ниже безубыточной для трейдера, занимающего длинную позицию по базису. Трейдер же, занимающий короткую позицию по базису, не может быть уверен, что получит ту же облигацию, по которой находится в короткой позиции. Он также не знает, когда получит облигацию. Фьючерсная цена, следовательно, имеет верхний предел, но не имеет нижнего предела. Поэтому базис приводится в виде положительного числа, даже когда подразумевает убытки при поставке, — базис редко бывает отрицательным.

Несколько фирм занимаются в настоящее время брокерскими сделками по базису. Стандартный лот равен 5 млн. долл., потому что базисные сделки обычно крупнее остальных сделок — сделки номиналом 100 млн. долл. или 200 млн. долл. вовсе не редкость. Фирма "Либерти брокеридж" могла бы показать на своем экране строку:

 

LB Basis 42 +/43 + 5 х 10.

Это означает, что есть дилер, готовый купить на 5 млн. долл. длинные облигации и продать против них фьючерсы с базисом в 42'5/з2> а другой дилер готов продать облигационный базис по 43'5/зг на Ю мл**- долл.6

 

Взвешивание по множителю поставки

 

Базисные трейдеры, как и другие трейдеры по производным продуктам, обычно не играют на цене. Они хотят оградить себя от движения цендо облигации в том или ином направлении и ставят только на соотношение наличных облигаций и фьючерсов.

6 Базис всегда котируется в 32-х, даже если он больше i2/i2-

Чтобы хеджировать один наличный выпуск другим, трейдер вычисляет коэффициент хеджирования, который определяет, какие относительные объемы двух выпусков сделают позицию независимой от направления движения рыночных цен. Однако вычисление налично-фьючерсного коэффициента хеджирования (cash/futures hedge ratio) несколько сложнее. Так как условия облигационного фьючерсного контракта не оговаривают конкретно поставляемый выпуск, трейдер не может вычислить ценовой риск или дюрацию, необходимые для расчета коэффициента хеджирования. Он может, правда, рассчитать ценовой риск и дюрацию фьючерсного контракта, но сначала ему надо сделать определенные предположения о том, как изменяются фьючерсные цены относительно доходности наличных облигаций.

При приближенном расчете коэффициента хеджирования базисные трейдеры предполагают, что базис остается постоянным, т.е. фьючерсы так следуют за наличными облигациями, что изменения цен на облигации не влияют на прибыль от поставки. Предположим для упрощения, что фьючерсный контракт имеет единственный месяц поставки. В этом случае

 

где В}   — базис для наличного выпуска /; Р;   — цена наличного вщпуска /; fi    — множитель для наличного выпуска /; Pjm — цена фьючерсного контракта.

Поэтому

 

^BІ= ^Pi-f^^Pfш.

Если положить изменение базиса равным нулю (что означает постоянство базиса), получим уравнение, описывающее изменение наличных цен по отношению к изменению фьючерсных цен:

 

Таким образом, фьючерсная цена изменяется обратно пропорционально наличной с коэффициентом / Если множитель поставки какого-либо выпуска больше единицы, то фьючерсная цена изменяется медленнее наличной. Если этот множитель меньше единицы, то фьючерсная цена движется быстрее цены облигации. Если он в точности равен единице (для реальной 8%-й 15-летней облигации), цены обоих инструментов будут меняться в одинаковой степени. Чтобы учесть различия в степени изменения цен, подсчитаем соотношение номинальных объемов обоих инструментов, обеспечивающее постоянство P&L. Изменение P&L имеет вид:

AASL- QfutxbPM+ Q,xAPl9

где QfUt — количество фьючерсов (номинал);

Qi  — количество наличного выпуска / (номинал).

Если мы положим изменение P&L равным нулю и подставим в полученное уравнение изменение цены облигации, выраженное через изменение цены фьючерса, получим

 

Q, J'

Таким образом, для хеджирования наличной позиции нужно продать / фьючерсов на каждую единицу купленных облигаций.

Такой коэффициент хеджирования обеспечивает защиту налично-фыочерсной сделки от риска по движению цен только в случае, если будут поставлены именно купленные облигации. Облигации разных выпусков не в равной мере пригодны для поставки (т.е. при поставке они дают неодинаковую прибыль)7. Следовательно, полученный показатель можно считать лишь приблизительным коэффициентом хеджирования. С одной стороны, коэффициент не имеет смысла, если он относится к облигации, которая вообще не будет поставляться, потому что это совсем не принесет прибыли. При этом цена поставки облигации (рассчитанная с помощью множителя f) совершенно бессмысленна. С другой стороны, выпуск, являющийся лучшим для поставки в какой-то момент времени, может не оставаться таковым далее. И тем не менее значение множителя /— официальный показатель на СВТ. Поэтому, когда продается базис, продается и/фьючерсов. Сделка, хеджируемая таким способом, называется взвешенной по множителю поставки (factor weighted).

Рассмотрим для примера цены и объемы в сделке, когда трейдер принимает цену продавца в 43+ по базисной сделке "8[/8" против "декабря 92" на 10 млн. долл. Предположим, что фьючерсная цена облигации равна 99-23. Когда мы умножаем эту цену на множитель поставки для этой облигации с поставкой в декабре 1992 г., равный 1,0139, и добавляем 43-5/з2> получаем цену на облигацию "8[/8", равную 102,4642 [(99,71875 х 1,0139) + + 1,349375 = 102,4642].

7 Трейдеры говорят, что облигации пригодны для поставки (deliverable), когда хотят подчеркнуть как их способность приносить прибыль по фьючерсному контракту, так и то, что они допущены для использования во фьючерсных контрактах СВТ.

В то же самое время, когда трейдер покупает облигации "8[/8", он продает взвешенное по множителю поставки количество декабрьских облигационных фьючерсов. Он должен продать фьючерсы на 10,139 млн. долл.

(10 млн. долл. х 1,0139 = 10,139 млн. долл.) по номиналу, т.е. округленно 101 контракт. Поэтому сделка имеет вид:

куплено: на 10 млн. долл. казначейских облигаций "8у8, август 21" по 102,4642;

продано: 101 облигационный фьючерсный контракт "декабрь 92" по 99-23.

В базисной сделке, взвешенной по множителю поставки, каждой У32 изменения базиса соответствует та же прибыль, что дает изменение цены наличной облигации на 1/г2- Для базисной сделки на 10 млн. долл. изменение облигационного базиса на У32 соответствует 3125,00 долл.

 

КАК ВЫБРАТЬ ЛУЧШИЙ ДЛЯ ПОСТАВКИ ВЫПУСК

 

Очевидно, что чисто математически невозможно, чтобы фьючерсные контракты покрывали все выпуски из рыночной корзины, когда они характеризуются разными множителями поставки. Ему тем не менее нужно выбрать лучший для поставки выпуск (top delivery choice), известный также как самый дешевый (cheapest to deliver). Это тот выпуск, который обеспечивает наибольшую прибыль (наименьшие издержки) при поставке. Так как вычисление множителя производится только при торговле облигационными фьючерсами, поставщик нуждается із специальном базисном отчете о поставке, чтобы суметь выбрать лучший для поставки выпуск. В отчете представлены расчеты прибыли от поставки для каждого из выпусков, входящих в рыночную корзину, с учетом и без учета стоимости финансирования. В табл. 10-1 представлен реальный базисный отчет для сокращенной рыночной корзины на момент закрытия торгов 27 октября 1989 г., эта дата выбрана из-за широкого набора выпусков, претендующих на роль лучшего для поставки.

Нейтральная ставка репо — это такая ставка, при которой базис с учетом стоимости финансирования равен нулю. Это значит, что, если базисный трейдер покупает облигацию, заключает по ней сделку репо до даты поставки по такой ставке и осуществляет поставку по фьючерсным контрактам, проданным по 89-23, он выйдет на нулевой результат. Любая лучшая ставка (т.е. более низкая ставка, так как трейдер занимает длинную позицию) обеспечивает получение прибыли.

Так как положительное значение базиса означает убытки, наилучшая для поставки облигация — это облигация с самым низким значением базиса после учета стоимости финансирования. В рассматриваемом случае это Ю3/8. Как видно из приведенного в табл. 10-1 отчета, трейдер, осуществляющий оптимальную поставку, тем не менее теряет 5,6/з2- Заметим,

ТАБЛИЦА 10-1

Отчет о пригодности для поставки по облигационному базису (облигационный базис против фьючерсного контракта "декабрь 89я по состоянию на 27.10.89 г.) что самая дешевая для поставки облигация — это вовсе не облигация с наибольшей доходностью. Вычисление множителя поставки для облигации представляет собой стандарт оценки, а не формулу расчета доходности.

 

РИСК, ДЮРАЦИЯ И ХЕДЖИРОВАНИЕ ОБЛИГАЦИОННЫХ ФЬЮЧЕРСОВ

 

Стоимость фьючерса определяется на основе цены, по которой арбитра-жер может его купить или продать против наличной облигации. Нет никаких оснований вычислять фьючерсную цену исходя из цены облигации, которая никогда не будет поставлена, даже если она входит в рыночную корзину. Поэтому множители поставки (которые в точности совпадают с коэффициентами хеджирования только в том случае, если рассматриваемые выпуски обязательно будут поставлены) наименее пригодных для поставки облигаций вовсе не должны находиться в соответствии с фьючерсами.

Например, из рассмотренного выше базисного отчета видно, что для выпуска "8У8, август 19" базис (за вычетом стоимости финансирования) равен 62-8/з2- Очень маловероятно, чтобы этот выпуск был когда-нибудь поставлен, потому что имеются выпуски (с купонами 103/8 и 12), которые почти на 2 пункта (64/з2) лучше для поставки. Поэтому множитель поставки для выпуска "8!/8" мало влияет на фьючерсную цену и не имеет отношения к коэффициенту хеджирования этого выпуска фьючерсами.

Чтобы хеджировать менее пригодные для поставки выпуски, трейдеру нужно сделать обоснованные предположения об изменении цен на фьючерсном рынке; тогда он сможет рассчитать коэффициент хеджирования фьючерсами. Это можно сделать, комбинируя взвешивание по множителю поставки и по дюрации.

 

Формулы ценового риска и дюрации

 

Вычисление изменения цены непоставляемой облигации как функции изменения цены фьючерсного контракта производится в два этапа. При этом предполагается, что 1) цена лучшего выпуска так реагирует на изменение фьючерсных цен, что базис остается постоянным; 2) доходности всех наличных выпусков меняются параллельно лучшему для поставки. Начнем с соотношения, которое мы уже вывели для лучшего выпуска: *~      f >

Jd

где d — лучший для поставки выпуск.

Затем, используя приближенную формулу изменения цены как функции изменения доходности, получим формулу изменения цены как для поставляемого, так и для непоставляемого выпуска при изменении доходности:

 

где Rp  — ценовой риск фьючерсного контракта. Из этих двух формул получаем

 

или в терминах дюрации

n          Pd Ви,

'fut Jd

где DM   — модифицированная дюрация фьючерсного контракта;

Dm   — модифицированная дюрация лучшего для поставки наличного выпуска.

 

Коэффициент хеджирования фьючерсов

 

Теперь, когда мы умеем вычислять ценовой риск по фьючерсному контракту, можно найти коэффициент хеджирования для налично-фьючерс-ной позиции, применяя ту же формулу, которая использовалась для расчета коэффициента хеджирования двух наличных выпусков. Для единичной позиции по наличной облигации / фьючерсный коэффициент хеджирования имеет вид

 

Rp     1 Rp

f{ =      1L_ = — x       LL

Rfyt       ^ RPd

Эту формулу можно переписать так:

 

Значение Н — это номинал облигационных фьючерсов, необходимых для хеджирования любого наличного выпуска. Заметим, что эта формула сводится к простому взвешиванию по множителю поставки, если выпуск

/ является наилучшим для поставки (i=d). Полученная формула — это формула взвешивания по дюрации. Количество фьючерсов, необходимое для хеджирования наличной позиции, равно:

Qfut=-Hx ft.

Это стандартная цЬормула, используемая на Уолл-стрите. Некоторые трейдеры применяют ее даже для расчета количества фьючерсных контрактов, необходимого для хеджирования непоставляемых выпусков, таких, как 10-летние или "зеро". Для таких случаев предположение о параллельном движении доходностей может оказаться неверным, а потому качество хеджирования — сомнительным.

 

Некоторые примеры

 

Из отчета в табл. 10-1 видно, что выпуски "103Д" и "12" отличаются друг от друга меньше чем на !/32, и с точки зрения выбора лучшего для поставки выпуска такая разница находится в пределах ошибки округления ценовой котировки. Насколько принципиален вопрос: какой именно из днух выпусков будет поставлять трейдер? Чтобы это выяснить, вычислим ценовой риск по фьючерсному контракту, считая каждый из этих двух выпусков лучшим для поставки. Для цен и дат в отчете8 получим

 

rp^/i% = 10'40' RPn% = 12,14.

Следовательно, имеем

= 8,50,

1,2228 12,14

_ ^Лоз/8% _ Ю,40

Pfut

А 03/8% _   rp2% .

1,3829

12%

= 8,78.

rfut

8 Оба выпуска являются отзываемыми облигациями. В соответствии со стандартом Уолл-стрита, мы используем доходность к отзыву для вычисления как доходности, так и ценового риска.

 

Итак, при вычислении ценового риска по фьючерсам действительно немаловажно, какой именно из двух выпусков считать лучшим для поставки. Принимая за лучший выпуск "103/У, мы получаем, что цена фьючерсов будет изменяться на 8,50 пункта на 1%-е изменение доходности наличных облигаций. Если же в качестве лучшего для поставки выбирается выпуск "12", то цена фьючерсов будет изменяться на 8,78 пункта на каждый процент изменения доходности наличных облигаций.

Так как наилучшим для поставки редко можно назвать какой-нибудь один определенный выпуск, то значения ценового риска и дюрации (а следовательно, и коэффициента хеджирования) для фьючерсов не всегда надежны.

Более точный подход заключается в том, чтобы каждому выпуску из рыночной корзины приписать определенную вероятность поставки. Например, если предположить, что выпуски "103Д" и "12" имеют равную 50%-ю вероятность поставки (а все прочие выпуски имеют нулевую вероятность), то можно найти среднее по двум ценовым рискам и считать значение 8,64 лучшей оценкой ценового риска по фьючерсам.

Многие трейдеры используют компьютерные программы, позволяющие выбирать единственный лучший для поставки выпуск и рассчитывающие соответствующий коэффициент хеджирования. Но полное доверие к таким расчетам может дорого обойтись. Хотя два значения ценового риска, рассчитанные выше, отличаются друг от друга не более чем на 3%, изменение на один "тик" цены облигации в прошлом приводило к изменению ценового риска на 17% за счет выбора компьютером другого, лучшего для поставки выпуска. Трейдеры, не понимающие расчетов базиса, могут быть шокированы крупным изменением размера их чистых позиций по облигациям величиной в 17% от размера их фьючерсной позиции. Подход же, связанный со взвешиванием по вероятности, дает более медленное изменение коэффициентов хеджирования по мере смещения соотношения двух вероятностей до 51—49%, 52—48% и т. д. К сожалению, трудно проводить расчеты для всех таких вероятностей, поэтому немногие аналитики используют данный подход.

 

ИГРЫ НА ПОСТАВКЕ

 

Поставка похожа на игру — действия искусного трейдера в течение периода поставки могут обеспечить ему выигрыш. Даже терминология, используемая трейдерами при этом, например "карта втемную" (wild card), взята из игр. Трейдер может максимизировать прибыли от поставки, либо выбирая лучшие для поставки выпуск и момент, либо с помощью активного оптимального хеджирования. Возможность такой игры создается благодаря двум основным отличиям фьючерсного рынка от рынка наличных облигаций.

Во-первых, применяемый в обоих случаях аппарат разный. Платежи при поставке определяются алгоритмом расчета множителя поставки, и это не имеет ничего обшего с вычислением доходности. Неудивительно поэтому, что базис всегда чувствителен к изменению общего уровня доходности.

Во-вторых, рынок фьючерсных контрактов временами "замораживается", но при этом рынок облигаций остается открытым. Наличными облигациями всегда где-нибудь торгуют, тогда как фьючерсный рынок характеризуется определенными ограничениями времени работы и диапазона изменений цен в течение дня. Например, торговля фьючерсами прекращается в 15.00, но уведомление о поставке можно сделать вплоть до 20.00. Торговля фьючерсами заканчивается за 8 рабочих дней до конца месяца, а уведомление о поставке можно сделать несколькими днями позже. Даже в обычные торговые часы торговля фьючерсами может быть приостановлена при достижении определенного предела цен (ежедневные границы изменения цены, назначаемые СВТ, обычно предусматривают движение цен вверх и вниз не более чем на 3 пункта), тогда как повышение или понижение цен наличных облигаций ничем не ограничено. Платежи при поставке определяются ценой закрытия или "замороженной" фьючерсной ценой. Поддержание соответствия между ценами двух инструментов затруднено, если только один из них торгуется свободно.

Игра на поставке — это игра в одни ворога: если цены на наличные облигации и фьючерсы движутся несинхронно — преимущество на стороне поставщика. Именно поэтому базис всегда положителен — короткая сторона базисной сделки является владельцем неявного опциона (implied option), за который длинная сторона сделки требует оплаты.

Неявные опционы поставки естественным образом разделяются на два вида: 1) опционы, которые действуют до начала периода поставки, и 2) опционы, которые действуют в течение периода поставки. События, происходящие до начала периода поставки, могут вызвать изменение величины базиса и, следовательно, его цены. До начала периода поставки трейдер может реализовать "бумажную" прибыль путем ликвидации базисной позиции на открытом рынке. Он может, например, купить базис по 42 и продать его по 52 через брокерский экран. Как только запущен механизм поставки, нужно принимать решение о поставке для фиксации прибыли. Трейдеры говорят о некоторых опционах, существующих в течение периода поставки, как о "карте втемную", потому что существует неопределенность относительно того, какой именно выпуск и когда будет поставлен. Только самые опытные базисные трейдеры готовы пройти через трудности процесса поставки. Среди неявных опционов поставки:

•  Опционы до поставки

Опцион нового выпуска (new issue option): на аукционе может появиться новая облигация, которая будет лучше для поставки, чем все находящиеся в обращении выпуски из рыночной корзины.

Опцион изменения доходности (yield change option): изменение общего уровня доходностей может привести к изменению "рейтинга'1 облигаций по степени их пригодности для поставки.

•  Опционы в период поставки

Опцион конца дня (late-day option): в то время как фьючерсная (и, следовательно, инвойсная) цена "заморожена", изменение цены наличной облигации позволяет получить прибыль при поставке. Часто именно этот один опцион называют "картой втемную".

Опцион свопа (swap option): в течение последних семи рабочих дней месяца ставки дохода могут измениться настолько, что поменяется лучший для поставки выпуск.

Некоторые трейдеры выделяют и другие опционы, но все они принадлежат к этим четырем категориям. Базисные трейдеры относятся к опционам поставки, как к настоящим опционам, и даже хеджируют неявные базисные опционы реальными опционами пут и колл. Розничные счета также могут принимать участие в играх на поставке. Каждый раз, когда клиент просит опционного трейдера выставить цену продавца на опцион с большим проигрышем и с необычной ценой исполнения, срок которого истекает в день поставки фьючерсов, трейдер понимает, что опцион — это хеджирование базиса.

Для оценивания базиса, содержащего так много "встроенных" опционов, требуется сложный математический аппарат, поэтому в предлагаемых ниже примерах отсутствуют формулы, однако в них речь идет о природе самого опциона и действиях, предпринимаемых трейдером для извлечения из него прибыли. В примерах игнорируется стоимость финансирования, хотя в реальной ситуации она влияет на результаты.

 

ОПЦИОН НОВОГО ВЫПУСКА

 

Трейдерам не всегда полностью известно содержимое рыночной корзины. Если одна или несколько облигаций, удовлетворяющих требованиям по поставке, будуг выставлены на аукцион до поставки, то одна из новых облигаций может оказаться самой дешевой для поставки. Пригодность для поставки нового выпуска зависит от его срока погашения, купона (определяющего множитель поставки) и доходности в сравнении с другими выпусками из рыночной корзины.

 

Как новый купон влияет на базис

 

Новый выпуск с купоном, близким купону последнего продававшегося на аукционе, выпуска, редко вызывает изменения рыночной корзины. Но еели доходности существенно изменились с момента последнего рефинансирования, новый выпуск может повлиять на базис. Обычно единственным регулярно выставляемым на аукцион и при этом пригодным для поставки выпуском является длинная облигация.

Чтобы показать, что происходит, когда новый выпуск попадает в рыночную корзину, начнем с рассмотрения корзины, в которой имеется только один выпуск. Предположим, что сегодня 15 октября 1992 г. Единственным пригодным для поставки выпуском является длинная облигация "10, август 22"9. Выпуск продается по цене 99-31, что соответствует доходности в 10%, и его коэффициент поставки по фьючерсному контракту "декабрь 92" равен 1,2253і0. Поскольку рассматриваемый выпуск — единственный пригодный для поставки, можно ожидать, что базис облигации продается по нулевой цене (он безубыточен для СВ7), что диктует для декабрьских фьючерсов иену в 81-19 (99-31/1,2253 = = 81-19). Если облигация "10, август 22" остается единственным выпуском в рыночной корзине, то ее цена и определяет фьючерсную цену. Покупка этой облигации с отрицательным базисом гарантирует получение прибыли, так же как и ее продажа с положительным базисом.

Но сейчас октябрь, и есть большая вероятность, что новая длинная облигация, подлежащая поставке против декабрьского фьючерсного контракта, будет эмитирована при ноябрьском рефинансирований. Следовательно, возможно, что цену фьючерсного контракта перестанет определять выпуск в обращении. Хотя всегда безопасно покупать базис выпуска в обращении по нулевой иене (сторона с длинной позицией может выбрать для поставки любой выпуск из рыночной корзины), вовсе не безопасно продавать базис такого выпуска По цене, большей нуля, потому что, возможно, будет поставлен не этот выпуск. Поэтому базис имеет лишь нижний предел иены, а аукцион по новому выпуску может только помочь поставщику.

9          Такого выпуска в действительности нет.

10        Выпуск продается не в точности по номиналу, так как сегодняшняя дата находится

между датами двух купонных платежей.

Когда трейдер покупает базис выпуска в обращении по нулевой иене, его график прибыли после аукциона по новому выпуску будет похож на график прибыли для опциона. Например, владелец опциона колл, не заплативший за него ничего, не пострадает от падения цен на базовую облигацию: он не понесет убытков, так как не обязан исполнять опцион. Аналогично трейдер, занимающий длинную позицию по базису старого выпуска, не пострадает, если новый выпуск попадет в рыночную корзину. Если старый выпуск остается лучшим для поставки, трейдер поставляет его, оставаясь "при своих". Если же новый выпуск становится луч-

 

2Є2     Часть 1. Инструменты, участники, правила торговли

 

шим для поставки, трейдер меняет старый выпуск на новый и поставляет новый выпуск с прибылью.

Чтобы оценить влияние нового выпуска на пригодность для поставки всех прочих выпусков из рыночной корзины, можно снова составить, как и раньше, отчет о пригодности для поставки или рассчитать безубыточную фьючерсную цену.

Пренебрегая стоимостью финансирования позиции, подсчитаем безубыточную фьючерсную цену для данного наличного выпуска, разделив цену выпуска на его множитель поставки:

р -А

 

где PfUtBE — безубыточная фьючерсная цена при поставке наличного выпуска /.

Если трейдер может купить наличный выпуск по предполагаемой рыночной цене и продать фьючерсные контракты по цене, которая выше безубыточной, он зафиксирует прибыль. Поэтому наилучший для поставки выбор — это облигация с наименьшей безубыточной фьючерсной ценой.

Трейдер может предпочесть руководствоваться отчетом о безубыточных фьючерсных ценах, а не отчетом о прибыли от поставки, если он пытается вывести фьючерсную цену при определенных контрольных условиях (аналогично сценарному анализу), вместо того чтобы пытаться получить картину реальных условий рынка.

Доходность, с которой облигация продается на аукционе, определяет ее купон, который, в свою очередь, влияет на ее пригодность для поставки. Купонным доходом новой облигации будет ее средняя аукционная доходность, округленная в меньшую сторону с точностью ДО В нашем примере если доходность облигации остается на уровне 10%, то можно ожидать, что следующая длинная облигация, которая будет продаваться с аукциона в ноябре, тоже будет иметь доходность й купон, равные 10%. Старая и новая облигации будут иметь разные сроки до погашения и, следовательно, разные множители поставки. Множитель новой 30-летней 10%-й облигации равен 1,2255, что не особенно отличается от 1,2253 — множителя поставки старой облигации, у которой срок до погашения на 3 месяца короче. Цена новой 10%-й 30-летней облигации с доходностью 10% равна номиналу. Поэтому безубыточная фьючерсная цена новой облигации составляет 81-19 (100/1,2255 = 81-19), т. е. равна безубыточной цене старого выпуска. Поэтому цена нового выпуска с купоном, примерно равным купону старого выпуска, обычно не сильно влияет на фьючерсную цену.

Однако если за время с октября по ноябрь рыночные цены изменятся, новая облигация может уже иметь доходность и купон, значительно отличающиеся от таковых для старой облигации, что может серьезно повлиять на фьючерсную цену. Предположим, что наступил ноябрь и пришло время ежеквартального рефинансирования. Доходности упали на 1% со времени последнего аукциона, и новая длинная облигация продается на аукционе со средней доходностью и купоном, равными 9%. Множитель поставки для облигации "9, ноябрь 21" по декабрьскому фьючерсному контракту равен 1,1127. Оба выпуска продаются с одинаковой доходностью, т.е. 9%. В табл. 10-2 рассчитывается пригодность для поставки обоих выпусков.

Из табл. 10-2 видно, что 9%-е облигации на 5/з2 более пригодны для поставки, чем 10%-е. При фьючерсной цене в 89-28 базис старого выпуска равен 5/з2 (что позволяет получить прибыль), а базис нового выпуска равен нулю. После аукциона по новому выпуску фьючерсная цена немедленно падает до 89-28. Если бы этого не произошло, трейдер мог бы гарантировать себе прибыль в 5/з2> покупая и поставляя 10%-е облигации. Так что наличная иена 9%-х облигаций определяет цену фьючерсного контракта.

Можно удостовериться, что изменение базиса 10%-х облигаций обеспечивает получение прибыли. Если трейдер купил базис 15 октября, то рыночная переоценка его прибыли даст 0-05 [(110-09 — 99-31) — 1,2253 х х (89-28 — 81-19) = 0,1647 = 5/з2І- (Мы предполагаем, что трейдер может продать дробное количество фьючерсных контрактов, чтобы не говорить о погрешностях при округлении.)

Если бы новый выпуск не оказался более пригодным для поставки, а фьючерсами продолжали бы торговать по их безубыточной цене для 10%-х облигаций, то прибыль трейдера была бы равна нулю [(110-09 — 99-31) — — 1,2253 х (90-00 — 81-19) — 0], какой она и должна быть по правильно взвешенной позиции.

Итак, новый выпуск может повлиять на базис старого выпуска единственным образом: новый, более пригодный для поставки выпуск вызывает увеличение базиса старого выпуска, тогда как менее пригодный для поставки новый выпуск никак не повлияет на базис старого выпуска.

 

Как новый срок погашения влияет на базис

 

Срок погашения нового выпуска тоже может определять его пригодность для поставки и, таким образом, менять базис старых выпусков из рыночной корзины. Предположим, что Казначейство неожиданно эмитирует 40-летние облигации. В табл. 10-3 представлены безубыточная фьючерсная цена старого выпуска и безубыточная фьючерсная цена нового выпуска, причем обе доходности остаются постоянными и равными 10%.

Из таблицы видно, что новая 40-летняя облигация более пригодна для поставки, чем старая, почти на целый пункт! При цене фьючерсов в 80-23 базис старой облигации равен теперь 34 [99-31 — 1,2253 х 80-23 = = 1,064 - -м/з2]. Этот базис приносит огромную прибыль владельцу базиса старой облигации, погому что обычно базисные сделки заключаются с номиналом в сотни миллионов долларов.

 

Пример из практики

 

Опцион нового выпуска в прошлом обеспечивал одну из самых лучших игр на базисе. Наибольший эффект при этом достигался тогда, когда срок до погашения нового выпуска отличался от сроков для облигаций из рыночной корзины, которые до этого были лучшими для поставки. На фоне объявления о рефинансировании, свидетельствующем о появлении нового выпуска, который может стать лучшим для поставки, будет наблюдаться шквал базисных сделок — рынок обычно хорошо прогнозирует параметры новой облигации. Но Казначейство иногда преподносит сюрпризы.

В конце 70-х годов многие трейдеры думали, что Казначейство объявит вопреки традициям аукцион по 40-летним облигациям. Мнения по этому поводу разделились. Базисные трейдеры из отчетов о пригодности для поставки сделали вывод, что новая 40-летняя облигация будет значительно лучше для поставки, чем новая 30-летняя или любой другой выпуск из рыночной корзины. На самом деле 40-летняя облигация оказалась бы настолько лучше для поставки» что фьючерсная цена должна была бы уменьшиться почти на целых 2 пункта, чтобы прийти в соответствие с ценой нового выпуска11. Разница во мнениях о возможности нового выпуска проявилась в том, как на рынке оценивались уже существующие фьючерсные контракты. Их цены понизились на 1 пункт по сравнению с прежним уровнем, соответствующим существующей рыночной корзине, оказавшись посередине между ценами, по которым они бы торговались против 30-летней и 40-летней облигаций.

Множество людей затаило дыхание в ожидании объявления об аукционе. Базисные сделки представляли собой наиболее точную ставку на выбранный Казначейством срок обращения облигаций, поэтому торговые менеджеры наряду с базисными трейдерами открыли крупные позиции по базису. Как и при бросании монеты, нейтральная позиция здесь была невозможна. Если бы прогноз трейдера относительно объявления об аукционе оказался верным, то он сразу заработал бы 1 пункт, если нет, потерял бы 1 пункт. А это 1 млн. долл. на сравнительно небольшую базисную позицию размером 100 млн. долл. облигациями.

Казначейство действовало консервативно. Оно объявило аукцион по новой 30-летней облигации. Цены фьючерсного рынка снова подскочили вверх на 1 пункт, финансовый результат ни для одного из базисных трейдеров в этот день не остался неизменным.

 

ОПЦИОН ИЗМЕНЕНИЯ доходности

 

Даже если состав рыночной корзины инструментов поставки остается постоянным, изменение общего уровня доходностей будет влиять на пригодность для поставки, меняя базис почти всех выпусков.

 

Как изменение доходности влияет на пригодность для поставки

 

В табл. 10-4 представлены сведения о пригодности для поставки тех же облигаций, что и в табл. 10-1, но на этот раз вместе с безубыточной фьючерсной ценой (без стоимости финансирования) и ценовым риском.

и В то время все новые облигации выпускались с условием отзыва за 5 леї до погашения. Поэтому относительное изменение срока действия было еше больше — от 25 до 35 лет.

183ак13471

Мы видим, что 12%-е облигации — самые дешевые для поставки. Если же сдвинуть вниз все доходности на 50 bp, как в табл. 10-5, то лучіші-

 

266     Часть 1.

Инструменты,

участники, правила торговли

 

 

 

 

 

ТАБЛИЦА 10-4

Анализ пригодности для поставки от 27 октября 1989 г.

 

 

 

 

 

Безубыточная

 

Доход-

Ценовой

Множитель

цена фьючерса

Выпуск

ность, %

риск Цена

поставки

на декабрь 1989 г.

8V8% 08/19

7,950

11,54 101-30

1,0141

100-18

71/2% 11/16

8,047

10,42 94-00

0,9450

99-15

12% 08/08-13

8,155

12,14 136-20

1,3829

98-25




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010