В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 1030627 человек которые просмотрели 19555842 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 70 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Основы торговли Фьючерсами

Автор: Тодд Лофтон

Жанр: Хеджирование, фьючерсы и опционы

Рейтинг:

Просмотров: 1599

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 |




Процентные ставки

12 октября 1975 г. появился новый вид фьючерсных контрактов. В тот день Чикагская Товарная Биржа начала торговать первым фьючерсным контрактом на процентные ставки: "Джинни Мэй" (Ginn:e Мае).

"Джинни Мэй" означает GNMA. Это аббревиатура Государственной национальной ассоциации ипотечного кредита (Government National Mortgage Association), являющегося подразделением Министерства жилищного строительства и городского развития. Активами, лежащими в основе этого нового фьючерсного контракта, стали сертификаты выпускаемые "Джинни Мэй". Сертификат представлял собой пакет закладных на жилые дома на общую сумму в $100.000 Федерального управления жилищного строительства и Управления по делам ветеранов. Оплата принципала и процента "проводилась" через "Джинни Мэй'* на предъявителя сертификата и гарантировалась правительством США.

 

Первоначально расчеты по этим фьючерсным контрактам производились через поставку квитанции, удостоверяющей право собственности на сертификаты "Джинни Мэй". Позже, когда фьючерсный рынок "Джинни Мэй" стал заваливаться, в попытке его восстановить был введен контракт, оплачиваемый наличными. Это не возымело успеха и фьючерсами "Джинни Мэй" больше не торгуют.

Сегодняшние рынки фьючерсов на процентные ставки можно подразделить на контракты, торгуемые на краткосрочные и долгосрочные процентные ставки. Краткосрочные рынки включают фьючерсы на американские казначейские векселя, на евродоллары, на 30-дневные межбанковские кредиты и 1-месячные фьючерсы LIBOR. Долгосрочные рынки: фьючерсы на американские казначейские билеты и на американские казначейские облигации. Существует еще фьючерсный рынок муниципальных облигаций, основанный на индексе.

Прежде, чем говорить о фьючерсах, давайте бросим краткий взгляд непосредственно на основные инструменты. Векселя (Treasury Bills) — самые краткосрочные ценные бумаги Казначейства США — продаются Федеральной резервной системой через аукцион в полдень каждого понедельника и имеют 90-дневный и 180-дневный срок погашения. Это единственная казначейская ценная бумага, не имеющая купона: казначейские векселя продаются со скидкой и выкупаются по номиналу. Различие в цене определяет эффективную доходность. Казначейские векселя широко распространены, высоколиквидны, и поэтому превосходные индикаторы состояния финансового рынка.

Казначейские билеты (Treasury notes) со сроком погашения от 1 до 10 лет не дисконтируются. Ежегодная доходность указана на купонах, находящихся на них, а выплаты держателям билетов производятся каждые 6 месяцев. Двухлетние казначейские билеты выпускаются каждый месяц, а 4-летние, 5-летние и более долгосрочные продаются ежеквартально.

Казначейские облигации (Treasury bonds) — самая долгосрочная ценная бумага Министерства финансов (или Казначейства — Treasury) со сроком погашения, доходящего до 30 лет. Как и казначейские билеты, они имеют купоны, проценты по которым выплачиваются раз в полгода. Казначейские облигации основной источник дохода для финансирования американского государственного долга и признаются международным стандартом долгосрочных процентных ставок.

Муниципальные облигации (Municipal bonds) — купонные долговые облигации штатов и местных органов власти и управления, выпущенные для финансирования проектов, связанных с общественными работами. Проценты, вь плачиваемые держателям муниципальных облигаций, как правило, освобождаются от федерального подоходного налога и подоходного налога штата в том штате, где они были выпущены. Рынок муниципальных облигаций наличный и за последние годы существенно вырос.

Евродоллары — это доллары США, на банковских депозитах вне Соединенных Штатов. Больше всего их в лондонских отделениях главных мировьх банков, где они основа для ссуд в долларах США европейским заемщикам. Евродолларовый рынок появился в конце 1950-х гг. как способ избежать некоторых внутринациональных банковских инструкций и быстро вырос до таких размеров, что стал конкурировать с американскими рынками краткосрочных инструментов.

"Инструменты", лежащие в основе 1-месячного фьючерса LIBOR и фьючерса на 30-дневный межбанковский кредит, номинальные депозиты банка. Для 1-месячного LIBOR депозит составляет 3 млн. евродолларов. Для фьючерса на 30-дневный межбанковский кредит   это 5 млн. долл. США.

Эти два относительно новых фьючерсных рынка обеспечивают средства для хеджирования риска очень краткосрочных процентных ставок, заполняя нишу в спектре управления рисками, свободную до их появления на сцене.

Кривая доходности

Никакое обсуждение ценных бумаг с фиксированной доходностью не может быть полным без упоминания о сравнительной доходности. На финансовых рь нках доходность — это норма прибыли на инвестиции. Если вы покупаете американскую казначейскую облигацию номиналом $1000 с 8 процентным купоном, она принесет вам $80 в год. Эта долларовая сумма фиксированная величина. Однако рыночная цена казначейской облигации не фиксируется. Она изменяется вместе с рыночными условиями. Если вы уплатили за облигацию только $900, ваша доходность составит 8,1 процента ($80 : $900). Эта величина называется текущей доходностью облигации.

Есть еще такая вещь, которая называется "доходность к погашению" (у'eld to maturity). Этот показатель учитывает, что вы получите номинальную стоимость ($1000) за облигацию, когда придет срок ее погашения. Если вами куплена облигация по цене ниже номинала, ее доходность к погашению будет слегка выше, чем текущая доходность, отражая дополнительные налич-нье деньги, которые вы получите, когда наступит срок погашения облигации. Точно так же, если вы купили облигацию по цене выше номинала, доходность к погашению будет меньше, чем текущая доходность.

Подпись:

 

Кривая доходности показывает доходность во времени к дате погашения для однородных цен- і ных бумаг.

 

Простым способом представления отношений между доходностью к погашению различных ценных бумаг является их совместное нанесение на график. Отдельные отрезки затем соединяются, образуя "кривую". Чтобы убедиться, что сравнивается только доходность, необходимо, чтобы наносимые на график ценные бумаги были однородны по таким параметрам, как риск, ликвидность, конверсионные особенности и т.п. Идея в том, чтобы измерить доходность во времени к дате погашения и больше ничего.

Казначейские бумаги превосходный пример. Предположим, имеются следующие (гипотетические) условия:

Американские казначейские билеты и облигации

Дата погашения         Доходность к погашению

 

Сентябрь

1996

4,05%

Февраль

1997

5,24%

Август

1997

5,57%

Ноябрь

1997

5,66%

Апрель

1998

5,79%

Октябрь

1998

5,90%

Октябрь

1999

6,09%

Май

2003

6,36%

Июль

2007

6,68%

Март

2009

6,70%

Апрель

2014

6,83%

Июнь

2019

7,01%

Основанная на этих данных кривая доходности показана на рис. 17. Как вы можете видеть, краткосрочная доходность ниже, чем доходность инструментов с более удаленным сроком погашения. Доходность увеличивается по мере удлинения срока погашения, поэтому кривая изгибается направо вверх. Подобное поведение кривой доходности называется "нормальным". Инвесторы получают большую отдачу в качестве компенсации за связывание их денег в течение более длинного времени. Банки, в основном берущие краткосрочные и предоставляющие долгосрочные ссуды, считают это здоровой экономической средой.

Подпись:

 

Стоимость ценных бумаг с фиксированной доходностью и процентных ставок связаны друг с другом в обратной пропорции. Когда процентные ставки повышаются, их цены понижаются; когда процентные ставки понижаются, стоимость ценных бумаг с фиксированной доходностью повышаются.

 

 

Когда краткосрочная доходность выше долгосрочной доходности, кривая доходности считается "перевернутой". Одна из возможных причин появления "перевернутой" кривой доходности - ожидания инвесторов, основан

&5г

-I         I           I           L.

           

2000 2010 Дата погашения

2020

Рисунок 17. Кривая доходности сравнивает ценные бумаги, отличающиеся только своим временем погашения. Этот пример приведен для американских казначейских ценных бумаг и основан на сроках погашения и доходности, показанных в таблице. Доходность увеличивается по мере удлинения срока до погашения, поэтому кривая из ибается направо вверх. Подобное поведение называется "нормальной" кривой доходности.

 

ные на том, что долгосрочные ставки собираются резко упасть. Активная закупка ими долгосрочных бумаг гонит их цену вверх (а доходность вниз).

Кроме того, вся структура кривой доходности может перемещаться вверх или вниз без изменения своей формы или угла, отражая общую тенденцию повышения или понижения процентных ставок.

Цена вверх — доходность вниз

Выплаты по казначейским билетам и казначейским облигациям имеют фиксированное долларовое значение. Поэтому единственным способом, которым уже обращающиеся на рынке билет или облигация могут отразить существующие процентные ставки, является изменение их рыночной цены. Например, 8-процентный билет номиналом $1000 приносит $80 в год. Это — неизменно. Если текущая норма прибыли для других инвестиций той же продолжительности и степени риска составляет 7 процентов, инвесторы будут покупать 8 процентные билеты из за их более высокой доходности. В результате их рыночная цена поднимется до того пункта ($1143), где их эффективная доходность составит 7 процентов ($80 : $1143 =0,07).

Эта схема работает точно так же и в другом направлении. Если билет, приносящий $80 в год, расценивается рынком как переоцененный (доходность слишком мала), инвесторы будут продавать его и покупать что-нибудь другое. Давление от их продаж переместит цену вниз. Это повысит эффективную доходность, потому что выплата $80 в год остается неизменной, что показано в нижеследующей таблице:

ФЬЮЧЕРСНЫЕ РЫНКИ

Фьючерсные рынки на процентные ставки отражают эти обратные отношения. Фьючерсы по процентным ставкам выражают ценность основных инструментов, а не величину самих процентных ставок. Падение процентных ставок означает повышение цен фьючерсов на казначейские векселя, казначейские ноты, казначейские облигации и евродоллары. Спекулянт, ожидающий понижения процентных ставок, покупает фьючерсы на процентные ставки. Спекулянт, ожидающий повышения процентных ставок, продает фьючерсы на процентные ставки.

Ценовые отношения

Цены фьючерсов на процентные ставки могут быть дисконтными или премиальными по отношению к ценам наличных инструментов. Эти ценовые взаимоотношения не отражают дефицит или излишек наличного товара, как на сельскохозяйственных фьючерсных рынках. Они отражают характер поведения кривой доходности для базового наличного актива. Если кривая доходности базового наличного актива отрицательна, то при доходности, падающей по мере удаления срока до погашения, фьючерсные цены будут идти с премией по отношению к наличным активам. Если базовая кривая до-

 

ходности положительна (доходность, повышающаяся по мере удаления срока до погашения), фьючерс будет торговаться дешевле, чем наличный инструмент.

Арбитраж между наличными и фьючерсными рынками оставляет эти от ношения в сохранности. Смысл здесь тот же, что и в описанной ранее ситуации для зерновых: арбитражеры покупают более дешевый актив (наличный или фьючерсный) и продают более дорогой, заставляя обе цены сближаться друг с другом. Как и у всех других фьючерсных контрактов, разница между наличной и фьючерсной ценами исчезает по мере приближения срока исполнения фьючерсного контракта. Есть, однако, и другие соображения, но их сложность выводит эту тему за рамки нашего обсуждения.

Хеджирование

Хеджер, стремящийся защититься от снижения процентных ставок, откроет длинную позицию по фьючерсам на процентные ставки. Предположим, региональная телефонная компания только что выиграла давнишнюю тяжбу о тарифах с комиссией по делам предприятий коммунального обслуживания штата. В результате компания получила из государственных фондов компенсацию ущерба в размере 5 млн. долл. Деньги будут выплачены наличными и поступят приблизительно через 6 месяцев. Телефонная компания намеревается использовать эти фонды, направив их на покупку небольшого филиала, но эта сделка произойдет ориентировочно через 9 месяцев. Финансовый менеджер телефонной компании планирует вложить эти деньги, когда они поступят, в 90-дневные казначейские векселя.

Сейчас январь, и текущая краткосрочная процентная ставка находится на уровне 7 процентов. Однако в последнее время Федеральная резервная система несколько ослабила давление на финансовый рынок. Менеджер опасается, что краткосрочные ставки могут значительно упасть прежде, чем поступят ожидаемые им фонды, и он хотел бы уже сейчас зафиксировать будущую прибыль. Наличные казначейские векселя идут по 92,45, а июньские фьючерсы на них торгуются по 92,25. Он покупает июньские фьючерсы на казначейские векселя. Поскольку размер фьючерсного контракта казначейских векселей составляет 1 млн. долл., ему нужно пять контрактов, чтобы полностью захеджироваться.

1 июня, через 6 месяцев, финансовый менеджер телефонной компании получает от казначея штата чек на 5 млн. долл. Теперь у него два пути: 1) купить на наличном рынке 90-дневные казначейские облигации на 5 млн. долл. и закрыть свою длинную фьючерсную позицию; 2) принять поставку по длинной фьючерсной позиции, получив при этом (и оплатив) на 5 млн. долл. 90-дневные казначейские облигации по номинальной цене. Он решает придерживаться первого варианта действий.

Если процентные ставки упадут, его хедж обеспечит защиту от упущенной выгоды:

Длинное хеджирование фьючерсом на казначейские векселя

Наличная ставка        Фьючерсный рынок

Цена казначейских векселей 92,45 Январь Куплено 5 июньских по 92,25

Куплено 5 по цене    93,87     Июнь      Продано 5 июньских по 93,87

+ 1,42 +1,62

Если контролер закроет свою фьючерсную позицию компенсирующей фьючерсной сделкой и купит фактические казначейские векселя на наличном рынке, они обойдутся ему в 92,25 (93,87 наличными минус 1,62 прибыль от фьючерсной сделки). Если он примет поставку фактических казначейских векселей через исполнение фьючерсного контракта, они также будут стоить ему 92,25, т.е. цену, по которой он заключил фьючерсный контракт в январе.

Если бы оценка менеджером ситуации оказалась неверной и процентные ставки за это время повысились, результаты хеджа выглядели бы примерно так:

Длинное хеджирование фьючерсом на казначейские векселя

Наличная ставка        Фьючерсный рынок

Цена казначейских векселей 92,45 Январь Куплено 5 июньских по 92,25

Куплено 5 по цене    91,50    Июнь      Продано 5 июньских по 91,50

Нереализованная прибыль = +0,95 Убыток = -0,75

 

По-прежнему нет никакой разницы в приобретении фактических казначейских векселей. Если он принимает поставку по фьючерсному контракту, казначейские векселя обойдутся ему в 92,25, а при покупке на наличном рынке эффективная цена казначейских векселей оказывается той же самой: 91,50 наличными + 0,75 убыток на фьючерсе = 92,25.

В любом случае менеджер получает в июне на 5 млн. долл. 90-дневных наличных казначейских векселей, доходность по которым он зафиксировал 6 месяцами ранее. В сентябре наступит срок их погашения, делая доступной наличность, которая потребуется для запланированного ранее приобретения небольшой вспомогательной телефонной компании.

Сближение стоимости

Как мы уже говорили ранее, разница между наличными и фьючерсными ценами стремится к уменьшению по мере приближения срока исполнения фьючерсного контракта, и эта разница сжимается почти до нуля к моменту периода поставки. Сближение фьючерсных и наличных цен может приносить хеджеру случайную прибыль или убытки в зависимости от конкретной ситуации.

Если короткий хедж помещен на нормальном рынке (где фьючерсные цены выше, чем наличные), сближение фьючерсных и наличных цен приносит хеджеру прибыль.

 

Если короткий хедж помещен на нормальном рынке (где фьючерсные цены выше, чем наличные), сближение фьючерсных и наличных цен приносит хеджеру прибыль. Не имеет значения, понижается ли (короткая позиция) фьючерсная цена или повышается (длинная позиция) наличная цена: оба движения создают прибыль. При длинном хедже на нормальном рынке сближение приносит убытки. Эти явления в графическом виде показаны на рис. 18.

 

СБЛИЖЕНИЕ НАЛИЧНЫХ И ФЬЮЧЕРСНЫХ ЦЕН

КОРОТКИЙ ХЕДЖ

длинный ХЕДЖ

 

 

ПЕРЕВЕРНУТЫЙ РЫНОК

Наличная (длинная) позиция

Убыток

Фьюерсная И*™* (ороткая А

позиция

Наличная ороткая> позиция

 

Фьючерсная

(длинная)

позиция

Прибыль Прибыль

 

 

НОРМАЛЬНЫЙ РЫНОК

Фьючерсная

Прибыл

(короткая) позиция

Налипая ПРибыль

(длинная) f

позиция J      

Фьючерсная

Убыто>

(длинная) позици

Убыто»

Нали ная

(короткая) 4

позиция -1    

 

Рисунок 18. Наличные и фьючерсные цены сближаются по мере приближения фьючерса к сроку исполнения и фактически равны в течение периода поставки. Это сближение изменяет базис, принося хеджеру прибыли или убытки в зависимости от конкретной ситуации. Длинные хеджеры терпят убытки от сближения на нормальных рынках и получают прибыль от сближения на перевернутых рь нках. Для коротких хеджей все наоборот. Этот эффект настолько силен, что короткие хеджи могут оказаться крайне нецелесообразными на круто перевернутом рынке. На диаграмме графически изображены эти явления.

Ситуация полностью меняется на перевернутом рынке. Когда фьючерсные цены ниже наличных, сближение наличных и фьючерсных цен создает прибыль для длинного хеджа и убытки для короткого хеджа (см. рис. 18).

Приведенные выше два примера по казначейским векселям были длинными хеджами на перевернутых рынках, т.е. в идеальной окружающей среде. В обоих случаях базис открытия составлял +0,20 (92,45 — 92,25), а базис закрытия равен нулю. Хеджер получал от изменения базиса случайную выгоду в 20 пунктов. Именно поэтому менеджер заплатил за казначейские векселя только 92,25, хотя наличная цена казначейских векселей во время установки хеджа составляла 92,45.

Другой пример

Финансовый сотрудник небольшого колледжа на Среднем Западе получает наследство от недавно скончавшегося бывшего студента колледжа. Этот подарок в форме ценных бумаг, а именно, долгосрочных американских казначейских облигаций номиналом в 1 млн. долл. По мнению финансового сотрудника, процентные ставки в будущем повьсятся, и он предпочел бы держать деньги в других инвестиционных инструментах. Однако бывший студент указал в завещании, что облигации не должны продаваться в течение одного года после его смерти. Чтобы защитить рыночную стоимость облигаций в течение этого времени, финансовый сотрудник хеджирует их, продавая на Чикагской Товарной Бирже 10 фьючерсных контрактов на казначейские облигации, выбирая месяц погашения за пределами годичного срока ожидания.

Прогноз финансового сотрудника оказывается правильным. Через год долгосрочные ставки повысились на 11 2 процентных пункта, в результате цены наличных казначейских облигаций упали с почти 100 до середины 80-ти.

Результаты хеджа (базис не меняется) следующие:

 

Короткое хеджирование фьючерсом на казначейские облигации Наличные облигации Фьючерсы

99-22 84-29

Убыток = 77,00

Сейчас Через год

Продано 10 контрактов по 98-22 Куплено 10 контрактов по 83-29

Прибыль = 77,00

Падение цены наличных облигаций на 14 25/32 означает убыток $147.800 для портфеля в 1 млн. долл. Если бы финансовый сотрудник не захеджировал наличные казначейские облигации, они за год потеряли бы почти 15 процентов своей стоимости.

Реалистичен ли этот пример? Он был бы неактуален 20 лет назад, когда цены облигаций ползали, как черепахи. Теперь - другое дело. Например, в 1994 году цены казначейских облигаций скатились вниз на 16 пунктов. На следующий год они восстановили все потерянные позиции, совершив колебание в 1024 32 за 24-месячный период.

 

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 4f|

 




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010