В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 1030265 человек которые просмотрели 19551369 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 70 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: За кулисами Уолл-Стрит

Автор: Леон Ливи

Жанр: Художественная литература

Рейтинг:

Просмотров: 1132

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 |




8 открывая истинную стоимость

 

Налоговые кодексы отражают ценности общества, полому отнюдь не случайно именно французы производят отличное вино, поскольку французский налоговый кодекс во все времена предоставлял преимущества производителям чудесных с ортовых вин — они платили налоги по меньшей ставке, чем производители ординарных вин. Таким образом налоговый кодекс поощрял производителей улучшать качество их продукции. Мне припомнилось несметное количество примеров пере-юка денег из отраслей с высоким налогообложением в сферы деятельности, пользующиеся налоговыми льготами, и я пришел к выводу, что налоги играют значительную роль в определении не горического развития Предоставьте правительству контроль над налоговым законодательством, и оно сможет изменять общество— либо целенаправленно, мудро используя систему поощрений, либо, что более вероятно, бессистемно из-за непонимания того, как люди реагируют на налоги.

До 1990-х годов муниципальные власти Нью-Йорка облагали налогом индивидуальную предпринимательскую деятельность; свободные писатели, художники, актеры и другие творческие люди, имеющие самостоятельный заработок, особенно сильно чувствовали тяжесть этого налога как раз тогда, когда им удавалось добиться успеха. Вводя налог па доходы свыше 60 тыс. долл., городской совет следовал поистине ком-партийной логике. Совет не предусмотрел последствий этого шага: творческие люди стали уезжать из Нью-Йорка как раз в тог момент, когда они могли бы действительно обогатить и экономику, и жизнь города. Многие нашли возможность избежать уплаты налогов, некоторые игнорировали данное требование, а кое-кто уехал, обогатив своим творчеством другие города в ущерб Нью-Йорку. Несмотря на появлявшиеся время от времени критические материалы в New York Times, налог оставался в силе, доказывая еще одну важную закономерность: однажды введенный налог — необыкновенно живучее явление.

Когда дело доходит до налогов, изобретательность правительства не знает границ. Французский историк Габриэль Ардан издал двухтомное исследование "История налогов" (Histoire de llmpot, 1971), описывающее роль налогообложения в истории. Мне пришлось освежить свои знания французского, полученные в школе, и, вооружившись словарем, я осилил эти два тома. Я пытался облегчить себе жизнь, предложив финансировать издание английского перевода книги, но не смог найти американского издателя, готового взяться за этот проект.

Я корпел над книгой Ардана отчасти потому, что я и Юджин Лииден (мой коллега в написании этой книги) начали работу над книгой о налогах как движущей силе истории. Мы отложили этот проект в сторону, поняв, что такая работа займет целую жизнь. Мне подумалось — пускай это будет жизнь кого-то другого. Впрочем, возможно, придет время, и какой-нибудь великий и дальновидный издатель попросит нас возвратиться к этому проекту.

С одной стороны, правительство обычно действует вполне эффективно, стремясь получить ту часть денег своих граждан, которую оно считает по справедливости ему принадлежащей. Лрдан обнаружил, что собиратели налогов в Древнем Египте ожидали наибольшего половодья на Ниле и тогда проводили учет имущества граждан. Именно во время разлива Нила стада загоняли на возвышенности, и фермерам было труднее припрятать свои богатства от фараона.

С другой стороны, налоговое законодательство предоставляет бесконечные возможности для получения прибыли. Когда правительство США приняло решение, что уран являйся стратегическим металлом, Конгресс издал целую обойму налоговых поощрений, чтобы привлечь предпринимателей к разведке и добыче этого сырья.

Введение простого налога с фиксированной ставкой (скажем, 17% для всех налогоплательщиков) отобрало бы у правительства возможность предлагать поощрения за осуще-( івление социально значимой деятельности. Величайшая налоговая льгота в США позволяет семьям из среднего класса вычитать из облагаемых налогом сумм процентные платежи, осуществляемые по ипотечным кредитам на приобретение жилой недвижимости. Льгота основана на представлении о юм, что владение жилой недвижимостью создает более сплоченные сообщества, и поэтому такое владение следует поощри іь. В глубоком практическом смысле, дом — самое ценное имущество для большинства семей; представьте себе реакцию па заявление конгрессмена, который сообщит избирателям в своем округе, что он отменил наиболее ценный подарок, получаемый ими от правительства.

Изъятия процентных платежей из облагаемых налогом сумм имеют свой аналог в предпринимательстве. Это налоговые правила, варьирующие срок, в течение которого компания может осуществлять амортизацию своих инвестиций в производственные строения и оборудование. Амортизация — способ признания правительством того факта, что снижение стоимости данных инвестиций представляет своего рода расходы, которые предприниматели несут вследствие ведения бизнеса. Уменьшая срок, в течение которого можно производить амортизацию таких активов, государство предоставляет возможность сделать большие вычеты из облагаемых налогом сумм и таким образом поощряет предпринимателей производить затраты на новое оборудование. Отмена права на амортизационные отчисления лишила бы правительство мощного инструмента, способного стимулировать инвестиции.

Кроме того, существует еще благотворительность. Соединенные Штаты Америки очень сильно отличаются от других стран тем, что мы в большей степени передаем богатым людям контроль над искусством, образованием, наукой и другими социально значимыми сферами, которые в других государствах контролируются правительством. Эта социальная политика осуществляется с помощью снижения ставки налогообложения на суммы благотворительных пожертвований и других налоговых льгот, поощряющих американцев не только делать щедрые благотворительные взносы в течение жизни, но и жертвовать часть своего имущества на благотворительные цели после смерти. Что бы случилось с университетами, музеями, симфоническими оркестрами, театрами, группами защитников окружающей среды, больницами, медицинскими учреждениями, библиотеками (список бесконечен!), если бы правительство вздумало убрать один из главнейших стимулов благотворительной деятельности? Религиозные общины и принадлежащее им имущество также пользуются чрезвычайно существенными выгодами вследствие предоставленных им налоговых льгот. Какой политик хотел бы, чтобы эти обычно миролюбивые учреждения выступили против него?

Людей привлекает простота налога с фиксированной ставкой, но количество его сторонников быстро редеет, когда избиратели подсчитывают, что такой налог будет означать для бюджета их округа. По, наверное, главное препятствие для принятия налога с фиксированной ставкой состоит в следующем: население, и так уже скептически относящееся к ис-1 иниым мотивам правительства, вряд ли поверит, что избранные им "вожди" сохранят ставку фиксированного налога на неизменном уровне, т.е. на уровне 17% (или на любом другом установленном уровне).

В 1978 году, вскоре после того, как я впервые осознал, что налоги — это движущая сила общественного развития, у меня и Юджина Линдена состоялась встреча с Уилбуром Миллзом. Миллз был в одно время очень влиятельным членом Конгресса и ведущим экспертом по налогам. 16 лет он возглавлял Бюджетный комитет Палаты представителей. Я встретился с ним как раз тогда, когда он ушел из Конгресса в связи со скандалом из-за обнародования его связи со стриптизершей по имени Фанн Фокс из вашингтонского квартала Тайдл-Бэйсин. Возможно, в подборе компаний для вечеринок Миллз проявлял неразборчивость, по его голова работала превосходно. Меня поразило его понимание политических и социальных аспектов налогообложения. Он был на все сто уверен, что лишь человек, совершенно не представляющий себе механизм принятия решений в Вашингтоне, может всерьез предлагать введение налога с фиксированной ставкой. Независимо от уровня ставки, который будет использоваться, чтобы убедить общественность в целесообразности введения такого налога, Конгресс будет рассматривать новую пониженную ставку просто как новую точку отсчета, с которой можно начинать повышение налогов И в самом деле, какой налогоплательщик, чью ставку налогообложения понизили с 30 до 17%, станет жаловаться, если Конгрессу понадобится чуть-чуть повысить налог до 18%, чтобы оплатить медицинское обслуживание сирот — дегей погибших полицейских и участников войны? Пу, а затем в следующем году, кто станет жаловаться по поводу еще одного повышения — на четверть процента — на укрепление обороноспособности страны, перед лицом угрозы со стороны никому не известной раньше страны-изгоя, чей султан по неведомой причине стал ярым антиамериканистом и приобрел стратегические ракеты у России или Китая? И так далее

В 1970-е годы налоги на доходы предприятий и физических лиц были чрезвычайно высоки, что подталкивало изобретательных консультантов по налогообложению к нахождению новых схем ухода от их уплаты Из-за высоких налогов и жалкого состояния биржевой торговли у предпринимателей отсутствовал стимул к продаже компаний Поэтому, когда я и мои коллеги по компании Oppenheimer узнали, что существует возможность продавать компании по высокой цене, уплачивая небольшие налоги, мы решили, что у нас появился настоящий шанс

Первым, кто обратил наше внимание на идею о выкупе с использованием заемных средств, был Аира Хеклер — блестящий выпускник Гарвардского университета, дипломированный бухгалтер, знаток налогового законодательства Хеклер был предпринимателем с творческой натурой Он работал в сфере недвижимости, там выкуп с использованием заемных средств называют "выкупом с использованием ипотеки" Идея данного метода проста покупатель приобретает компанию, финансируя данную сделку благодаря кредиту, взятому под залог ее имущества. На практике метод значительно сложнее. Сделка должна содержать: условия, стимулирующие владельцев продать компанию; условия, стимулирующие руководство компании добиваться высокого результата деятельности; условия, обеспечивающие достаточную отдачу покупателю, способную оправдать затраченные время и усилия. На полную реализацию стоимости приобретения уходил иногда десяток лет.

В самом начале, когда идея Хеклера еще не была проработана, мы осознали ее потенциальную ценность. Мы заключили с ним соглашение, по условиям которого он должен был находить недооцененные компании, имеющие профессиональное руководство и устойчивые денежные поступления, оперирующие в стабильных секторах рынка. Из заключенных вместе сделок Xеклер получал одну треті), а компания Oppenheimer — две тре-III доходов.

Я также заметил, что при застое на рынке корпорации-конгломераты зачастую стоят значительно меньше, чем сумма составляющих их частей. Это привело меня к мысли, что лихорадочное слияние компаний, характерное для 1960-х и 1970-х годов, подходит к завершению, и мы вступаем в новый период разукрупнения.

Схема выкупа с использованием заемных средств сулила определенную выгоду каждому. Акционеры получали за акции цену, значительно превышающую тот курс, по которому шли горги этими акциями, и, что не менее важно, надежду на освобождение их доходов от уплаты налогов. Выручка от продажи компании поступала во взаимный фонд, осуществляющий инвестиции в муниципальные облигации. Таким образом, чтобы реализовать свои доходы, акционерам продаваемой компании необходимо было проявить терпение и стратегическую дальновидность: уплата налога на капитальный доход откладывалась на более поздний срок, выплаты же по муниципальным облигациям были вообще освобождены от уплаты налогов.

Мы предлагали руководству компаний 20% будущих доходов, включали их в компаньоны-соучредители и предоставляли им право руководить компанией на протяжении 10-15 лет, нейтрализуя таким образом потенциальное недоверие и сопротивление с их стороны. Последняя уступка была нашей главной ошибкой. Нам казалось, что если мы разделим с руководством компаний заинтересованность в достижении результата, сделка окажется успешной для нас всех. Как серьезно мы ошибались! Теперь уже очевидно, что подписание контрактов с руководством оказалось плохой идеей, хотя бы потому, что в результате мы не имели возможности никого уволить. (Похожую ошибку совсем недавно совершили некоторые директора компаний, ошибочно предположившие, что опционы на покупку акций приведут к единству интересов их самих и их менеджеров. Любой человек, интересующийся финансовыми новостями, знает, что это предположение оказалось неверным.)

Первой компанией, которую мы купили, была компания Big Bear Stores — сеть супермаркетов на среднем Западе. Мы приобрели ее в 1975 году за 35 млн. долл. Мы неревели учет запасов компании па систему LIFO', благодаря чему возросли наши затраты и компания получила право па крупное возмещение налогов, уплаченных в предыдущие годы. (Впрочем, налоговое ведомство США все-таки получило "свою долю" позже, во время продажи по рыночным ценам товарных запасов компании.)

1 IJFO - система учета запасов, при которой товар, попадающий па склад последним, в первую очередь выдается со склада в производство (торговлю и т.п ). — Прим. ред.

Новая, реструктуризированная компания Big Bear оказалась вполне прибыльной. Через 14 лет после того, как мы впервые подумали о покупке компании, она была продана нами компании Pen Traffic Поскольку подавляющую часть денег для покупки компании Big Bear составляли заемные средства, полученный нами доход на вложенный капитал был чрезвычайно высок — приблизительно 100 к 1 Благодаря тому, что мы потратили очень мало собственных средств, те средства, которые мы инвестировали в сделку, стали как бы "ордером" па зарабатывание денег Любому агенту по недвижимости известно, что тактика привлечения значительных заемных средств но методу, не предусматривающему личной ответственности, если она срабатывает, всегда предоставляет реальную возможность для обогащения Если же она не срабатывает, покупатели теряют только вложенные средства

Задолго до того, как мы реализовали прибыль по компании Big Bear, мы уже знали, что модель выкупа с использованием ыемных средств очень хорошо подходит под пашу комбинацию характеров и способностей Лира Хеклер любил заключать сделки, но совершенно не интересовался последующими вопросами управления компанией Но выкуп с использоваии-(М заемных средств — это вид инвестиций, требующий такой же (а в некоторых случаях даже большей) работы после іаключения сделки, что обусловлено необходимостью управления деятельностью компаний

Возглавлял компании, обеспечивая надлежащее управление ими, Джек Пэш Я также принимал участие в этой работе Я стал членом Правления компании Big Bear и участвовал в управлении ею Впрочем, в том уголке города Коламбус, штат Оіайо, где располагалась штаб квартира компании, я все это время появлялся ровно столько, сколько мне этого хотелось

Но не все операции по выкупу с использованием заемных (редств были столь удачны, как выкуп компании Big Bear ('упермаркеты — бизнес с очень жесткой конкуренцией, и мы не смогли повторить наш успех при приобретении других сетей супермаркетов.

В вопросах реализации инвестиционного дохода я проявлял терпение и стратегическое видение задачи. Десятилетнее ожидание, приносящее стократное увеличение вложенных средств, казалось мне разумной затратой времени. Джек Нэш ориен гировался на значительно меньшие сроки, но поддерживал мои идеи, если мне удавалось их убедительно обосновать. Кроме того, мы использовали профессиональные знания такого талантливого специалиста по налоговой юриспруденции, как Мартин Рабиновитц. Он поначалу консультировал нас в качестве сотрудника компании Weil, Gotshal & Manges. Затем, видя, как умело мы извлекаем прибыль, пользуясь его советами, сделал мудрый выбор — присоединился к нам в качестве б изнсс- ком п ан ьо на.

После компании Big Bear Stores сделки посыпались как из рога изобилия. В некоторых случаях мы работали с известными на потребительском рынке товарными марками, такими как IJavatampa Cigar, были и менее известные фирмы. Среди фирм, с которыми мы работали, были текстильные компании Shirley из Атланты и J.P. Stevens; производители женской оде жды Leslie Lay и Don Kenney; Reliable Stores (сеть магазинове торгующих мебелью и ювелирными изделиями); сеть дисконтных супермаркетов Caldor's. Не все инвестиции были успешны; многие из компаний, которые мы продали, спустя несколько лет потерпели неудачу.

Через определенное время правительство отменило некоторые из поощрительных мер, сделавших выкупы с использованием заемных средств столь привлекательными. Одной из первых утраченных привилегий стала норма, разрешающая освобождать доходы от налогообложения созданием взаимного фонда, осуществляющего инвестиции в муниципальные облигации. Впрочем, к тому времени выкупленные фирмы уже стали жить своей собственной жизнью.

Еще когда мы только искали способы реализации стоимости недооцененных компаний, я начал задумываться о том, что следует освободить себя и своих партнеров от ежедневных обязанностей по текущему управлению быстрорастущей компанией. В 1977 году в компании Oppenheimer работали свыше тысячи сотрудников, у нее имелись процветающее отделение но предоставлению брокерских услуг и быстрорастущий фонд Oppenheimer Funds. Такое положение давило на нас и не давало возможности оперативно реагировать по сделкам, осуществляемым с частными компаниями2, таким как операции по выкупу с использованием заемных средств.

Постоянно существовала опасность, что из-за наших сделок с частными компаниями мы наживем врагов, которые выместят свою злость на отделении компании Oppenheimer, оказывающем брокерские услуги. Кроме того, много сил отнимали вопросы по общему руководству компанией, а эти силы могли бы пригодиться нам для заключения новых сделок. Чтобы осуществить запланированные выкупы компаний, нам нужен был стабильный источник капитала. И наконец, чем больше расширялась компания, тем яснее нам становилось, чю модель товарищества, по которой была образована Oppenheimer, подвергала наших полных компаньонов опасно-1' і и того, что им придется нести неограниченную ответственность в случае, если кто-то совершит очень грубую ошибку.

Нам нужно было отделить ту часть компании Oppenheimer, коюрая занималась сделками, от других ее отделений, — и что-()ы высвободить капитал для сделок с частными компаниями, и

 

Имеются в виду компании, по акциям которых не проводятся публичные тир/и на биржах — Прим ред.

чтобы предотвратить перенесение ущерба с одною отделения компании на другое в любом из направлений Для осуществлі ния задуманного нам нужен был новый компаньон, готовым предоставить субординированный заем в обмен на "большом кусок" той части компании Oppenheimer, которая занималась операциями с частными фирмами Идея состояла в том, чтобы образовать холдинговую компанию-товарищество, владеющую акциями управляющей компании, фонда Oppenheimer Funds и других отделений

Изучив рыночные возможности получения такого капита ла, я решил, что лучше всего его искать в Европе, где несколь ко инвеииционных компаний искали возможность увеличить свое присутствие на огромном и динамично развивающемся рынке США В итоге мы нашли партнеров в Соединенном Королевстве — инвестиционную компанию Electra Trust, кото рой руководил Майкл Стоддардт

Получение займа от нового компаньона было лишь частью дела, еще предстояло убедить остальных компаньонов обменять их долю в товариществе на акции новой компании И вновь участие Джека Наша стало решающим фактором для будущего компании Ему удалось убедить скептически на строенных компаньонов в преимуществах новой структуры компании — я никогда бы не справился с этой важной задачей

После реорганизации компании нам стало легче привлекать к участию в ней партнеров с ограниченной ответственно стыо, а значит, при поиске сделок мы могли вести себя более агрессивно Время для изменения структуры компании мы выбрали удачно рынок быстро менялся, суммы сделок увели чивались, и на Уолл-Стрит заинтересовались сделками но вы купу компании, учитывая возможность получения по ним потенциально высокой прибыли

1 Іикто не знает, что ждет его впереди, за поворотом, пока не пройдет этот поворот. Изменения, происходящие в нашей компании, не только помогли мне сосредоточиться на заключении сделок, — они заставили меня задуматься, как я исполь-іую и провожу свой день. Еще одним непрямым следствием реорганизации стало следующее: компания Oppenheimer іеперь имела структуру, позволяющую рассматривать вопрос и продаже ее целиком или какой-то ее части.

Па протяжении нескольких следующих лет события разви-И.ПІись таким образом, что я и Джек (а также другие старшие компаньоны) все серьезнее рассматривали эту возможность. Я чувствовал большую привязанность к компании, которую помогал создавать почти с момента ее образования, но я всегда і іарался не обременять себя лишними обязанностями. И я, и Джек предпочитали быть руководителями, а не исполнителями, и продажа Oppenheimer дала бы нам возможность посвя-ппь свою энергию сделкам и поиску благоприятных возможностей на рынке.

Рынок и сам создавал благоприятные возможности для продажи Oppenheimer. Интерес к американскому рынку со і троны иностранных компаний продолжал расти, и многие из них инвестировали средства в такие фирмы, как Drexel liurnham Lambert, First Boston и Donaldson, Lufkin & Jenrette. Иностранный покупатель, вероятно, согласился бы хорошо доплатить, чтобы получить такую компанию, как Oppenheimer, имеющую первоклассный департамент исследований рынка, показывающие хороший результат взаимные фонды и налаженный брокерский бизнес. Компания же Oppenheimer в результате продажи иностранному партнеру увеличила бы свое проникновение на иностранные рынки.

Когда в 1981 году мы решили продать компанию, я первым делом обратился к Джейкобу Ротшильду. Я представлял себе выражение удовлетворения на лице своего покойного деда-переселенца из Полыни. Что-что, а фамилию "Ротшильд" он бы узнал! Но Джейкоб не согласился, и с помощью Майкла Стоддардта мы наконец нашли, как нам казалось, хороших покупателей в лице London's Mercantile House — международной компании, предоставляющей финансовые услуги. Руководил компанией язвительный бизнесмен по имени Джон Баркшир.

В результате сделки компания Mercantile получала все и всех, кроме Джека, меня и других компаньонов, которые зани мались корпоративными финансами. Мы обрели свободу и, будучи "вооруженными до зубов", могли начинать свой бизнп заново. Компании Mercantile продажа открывала большие пор снективы с момента се реорганизации в закрытую компанию и 1982 году — как раз с того времени, когда начался самый про должитсльпый в истории период подъема на рынке. Тот факт, что компания Oppenheimer, к тому времени уже известная бла годаря заключенным ею сделкам, объявила о своей продаже, привлек внимание прессы. В New York Times вышла статья под заголовком "Крупная сделка компании Oppenheimer — прода жа самой компании Oppenheimer". Продажа порадовала всех, кроме моей тещи, позвонившей моей жене в день выхода по мера Times с этой статьей и спросившей, что же я собираюсь теперь делать, оставшись без работы.

Такая выгодная продажа (по цепе в 162 млн. долл., что в ,4,-1 раза превышало балансовую стоимость компании) была омрн чена .лишь одним инцидентом. В качестве агента по продажі' компании Oppenheimer мы наняли компанию Lazard Frcics В процессе осуществления продажи сотрудники компании Lazard проявили должную старательность и, пользуясь блат приятной возможностью изучить деятельность нашей комма нии изнутри, начали переманивать к себе некоторых из нашій самых лучших и наиболее талантливых сотрудников. Мне :>ш

показалось возмутительным нарушением профессиональной этики. Я также чувствовал свои обязанности по отношению к компании Mercantile. Я должен был предоставить в их распоряжение все то, за что они заплатили. Поэтому я пожелал встретиться с Феликсом Рохатином, одним из старших компаньонов компании hazard в Нью-Йорке, чтобы добиться от его коллег прекращения этой "агрессии".

Мы встретились в офисе компании Oppenheimer на углу Мэдисон Авеню и 47-й улицы. Среди людей, сопровождавших меня, был мой компаньон и тогдашний президент компании Oppenheimer Стив Роберт. Стив собирался оставаться в компании после ее продажи, и поэтому был главной жертвой "проделок" сотрудников компании hazard. Во время нашего разговора Рохатип попытался возразить на паше негодование: "Послушайте, так мы ни о чем не договоримся. Мы все переживали развод, не так ли? Ну, так вот, здесь, как и в любом бракоразводном процессе, существуют разные стороны". В этот момент вмешался Стив и сказал: "Вы правы, это похоже на развод, но на развод, в котором ваш адвокат спит с вашей женой".

Союз компаний Oppenheimer и Mercantile не окончился разводом, но оп не стал и "счастливым браком". В течение первого года Oppenheimer получила рекордную прибыль, по Mercantile не умела должным образом управлять объединенной компанией и испытывала значительное конкурентное давление со стороны других финансовых гигантов. В 1990 году компания Mercantile обанкротилась. Стив Роберт и еще один бывший компаньон Пейт Ганчер купили компанию Oppenheimer, отменно руководили сю, а через несколько лет продали ее банку Canadian Industrial Bank of Commerce. Последний оказался очень забюрократизированным учреждением, отчего Стив заметил: "По-моему, Канада — это страна, населенная одними вице-президентами". Затем Стив и Пейт продали фонд Oppenheimer Funds компании Mass Mutual. Сейчас Стив уделяет много времени преподавательской работе в качестве ректора Университета Браун, а Нейт является Председателем совета Университета Тафте.

Я и Джек создали хеджинговый фонд под названием Odyssey Partners. В отличие от многих хеджинговых фондов, которые занимаются специализированными видами инвестирования, мы не устанавливали заранее никаких ограничений па сферу наших инвестиций. Да и зачем, собственно, отказываться от существующих возможностей?

Насчитывается немного других компаний, объединивших в своей деятельности сделки по активам частных компаний и управление хеджинговым фондом. Каким бы неуклюжим не казалось такое объединение, в нашем случае оно было чрезвычайно успешным. За 14-летнюю историю существования компании Odyssey среднегодовой доход по инвестициям составил 28%.

Что касается деятельности компании Odyssey в плане сделок с цепными бумагами частных компаний, то мы продолжали исследовать возможности получения прибыли путем разукрупнения объединений компаний. Лично я выступал против враждебных поглощений и нечистоплотной борьбы за получение контроля над компанией. Я всегда полагал, что легче всего работать в команде, где все "гребут в одном направлении". По проблема состояла в том, что некоторые конгломераты, которые мы рассматривали в качестве возможных кандидатов на разукрупнение, были просто слишком большими для непосредственного выкупа с использованием заемных средств (но крайней мере в 1982 году, до появления "бросовых облигаций").

Мы нашли альтернативу выкупам и сражениям за получение контроля над компаниями. Тодд Лонг, наш юрист и консультант с 1960-х годов, предложил, чтобы мы испробовали метод "предложения-рекомендации" {precatory proposal). Предложение-рекомендация— это предложение компании предпринять определенные действия; для его принятия ком-мания должна вынести предложение на рассмотрение акционеров. Компания имела право игнорировать такую рекомендацию, но эга тактика была неразумной в случае, если предложение поддерживалось большинством акционеров. Впрочем, предложения-рекомендации не смогли уменьшить раздражение руководителей компаний — кандидатов на разукрупнение.

Наш отдел исследований рынка предложил провести анализ компаний, выставленных на продажу по очень низкой но сравнению со стоимостью их активов цене. Так мы столкнулись с компанией Trans World Corporation (TWC), владеющей авиалиниями TWA, сетью гостиниц Hilton International, агент-i і вом по недвижимости Century 21 и другими мало связанными друг с другом предприятиями. Имя председателя Эда ('марта1, по мнению акционеров компании TWC, не соответствовало действительности. Чем дольше мы рассматривали это объединение, тем "аппетитней" оно нам казалось. Из-за того, что во время глубокого экономического спада 1981-1982 годов авиалинии переживали тяжелые времена, акции компании IWC были очень ощутимо недооценены. Фактическая рыночная капитализация всего объединения составляла около .'НЮ млн. долл., т.е. меньше, чем стоимость его составной час-III— сети гостинниц Hilton International. Контрольным иаке-юм акций TWC не владел ни один крупный инвестор, но в общем итоге различные институциональные инвесторы имели .'!.')% акций, находящихся в обращении. Это означало, что нам не нужно было отыскивать акционеров во всех уголках Земно-

 

"Smatl"по-английски означает "умный", "смышленый". — Прим. ред.

го шара. У компании TWC был очень незначительный долг, а все ее пять отделений работали операционно и финансово независимо, что облегчало оценку их стоимости и сам процесс разукрупнения.

Еще до создания компании Odyssey мы начали поиск компаньонов для осуществления инвестиций в компанию TWC, асе руководству высказали "предположение", что отделения компании стоят больше, чем она сама как единое целое. 13 августа, в день, когда я получил телеграмму, сообщающую об окончательном решении о продаже, заключенном между компаниями Oppenheimer и Mercantile House, я обедал со своей женой и сэром Зигмундом Варбургом в ресторане, расположенном над озером Женева в городе Вевё, Швейцария. Мой собеседник очень увлекся идеей разукрупнения компании TWC и вскоре вступил в инвестиционное товарищество, созданное нами с целью раздела компании, а также привлек в него французский банк Paribas.

Подготавливая предложение-рекомендацию (на основе исчерпывающей оценки компании, произведенной консалтинговой фирмой Booz Allen & Hamilton), мы старались все держать в секрете. Мы боялись, что наши мотивы могут быть неверно истолкованы, а руководство компании создаст по отношению к нам атмосферу враждебности.

Естественно, именно так и случилось, о чем меня и предупреждал Джек Нэш; но тогда я убедил его продолжить работу. Сведения каким-то образом просочились, и TWC наняла компанию Goldman Sachs, чтобы та расстроила наши планы. Они также наняли адвокатскую фирму Wachtell Upton Rosen & Katz, прославившуюся своим умением вести такие дела.

Реагируя на изменившуюся ситуацию, мы заполнили формы, предусмотренные Комиссией по ценным бумагам и биржам для акционеров, приобретающих свыше 5% акций компании.

Мы открыто заявили, что не намерены добиваться контроля над компанией TWC. Вдобавок к этому мы ликвидировали товарищество, созданное нами для осуществления инвестиций в компанию TWC, и таким образом предоставили нашим инвесторам возможность принимать собственные решения.

Ни один из наших "успокоительных" жестов не возымел ни малейшего воздействия на руководство, особенно на Эда (."марта. В этом деле я допустил одну из своих крупных ошибок, недооценив, насколько руководство компании было уверено в том, что, владея компанией, не обязательно предпринимать действия, лучше всего отвечающие интересам акционеров. Любой человек, следивший за крахом кампании Enron, удивился бы, как можно было быть таким наивным. Первой же публичной реакцией компании TWCna паши шаги стало издание пресс-релиза, советовавшего компании Odyssey "поискать удачи где-нибудь в другом месте".

Более того, руководство TWC имело в своем распоряжении арсенал средств, недоступных для менее крупных компании, — і егь связей и общих интересов с членами правлений и высшими руководителями многих других крупных компаний. В то время как мы тратили собственные деньги, компания TWC могла безнаказанно тратить деньги своих акционеров. Расходуя около 5 млрд. долл. в год, она являлась важным клиентом многих других фирм. Ее директора были членами в целом •10 советов правлений. Через эту сеть связей TWC начала оказывать давление на компании, чьи пенсионные фонды со-( іавляли рабочий капитал многих из тех институциональных инвесторов, чьей поддержкой мы пытались заручиться. Компания TWC дала нам бой и на множестве других фронтов — іаская нас в суд, устраивая направленную против нас кампанию в Wall Street Journal и New York Times. Она "пробила" решение о крупных денежных выплатах руководителям составляющих ее компаний в случае слияния в одну компанию и изменила уставные положения, ограничив влияние акционеров на формирование корпоративной политики.

Предпринятые TWC действия должны были со всей очевидностью продемонстрировать держателям ее акций, что у руководства совершенно иные приоритеты, чем обеспечение интересов акционеров. Однако многие из них сами были втайне заинтересованы в сохранении целостности TWC — из-за директорских должностей, льгот (например, бесплатных авиабилетов), дополнительного бизнеса по управлению пенсионными фондами отделений компании; к тому же против раздела компании активно выступали профсоюзы. Поддавшись давлению, одни учреждения, пообещавшие проголосовать за раздел компании, перешли на сторону противника, а другие воздержались от голосования. Когда дело дошло до голосования, паше предложение получило поддержку в 6,8 млн. акций; позиция руководства собрала 13,8 млн. Вот вам результат моей попытки дать руководству компании дружественную и вежливую рекомендацию, которая принесла бы пользу акционерам компании!

Возвращаясь к тем событиям, я понимаю, что не должен был браться за руководство этим делом. Идея предложения-рекомендации оказалась несостоятельной. Несомненно, нам нужно было стремиться к получению полного контроля над компанией. В происшедшем могу винить только себя — я не хотел делать плохую рекламу нашей компании. Когда я искал поддержку у менеджеров инвестиционных компаний и фондов, они всегда спрашивали; "Если вас ожидает неудача, сделаете ли вы еще одну попытку в следующем году?" Я всегда отвечал "да" с оговорками. А нужно было говорить: "Можете не сомневаться, что да! Если же нас опять ожидает неудача, мы будем повторять попытки, пока не добьемся своего!"

В довершение к этой истории обнаружилась одна комическая подробность. На протяжении всего противостояния фирма Goldman Sachs неутомимо утверждала, что TWC имеет большую ценность как единое целое, а не в разделенном виде. Затем выяснилось, что компания Goldman готова отстаивать две точки зрения по данному вопросу! Еще до заключения до-I оворенности о защите интересов TWC компания Goldman посоветовала нескольким учреждениям сделать инвестиции в TWC в связи с ее потенциально высокой стоимостью в случае разукрупнения. Более того, в октябре 1982 года, как раз в то время, когда мы создавали группу инвесторов для реализации этой стоимости, компания Goldman опубликовала результаты своего исследования, в которых утверждалось: "По отдел ыю-СІИ активы компании Trans World (не считая активов авиалиний) стоят больше, чем общая рыночная стоимость акций корпорации". Как только компания Goldman преуспела в провале нашего предложения, обвалился и курс акций TWC, что обошлось нам — а также клиентам компании Goldman, последовавшим рекомендациям, содержащимся в исследовании, — в круглую сумму денег. (Это подыгрывание "и вашим, и нашим" стало предзнаменованием событий следующего десятилетия, которые с поразительной ясностью показали, чьи интересы в действительности представляют инвестиционные банки.)

Через несколько лет, когда компания TWC оказалась в еще более затруднительном финансовом положении, Карлу Икану удалось-таки приобрести ее. Он безжалостно сократил количество работающих и так энергично урезал расходы (на нско-іорое время отменив регулярную уборку самолетов), что у клиентов появились сомнения относительно безопасности авиалиний.

Тем временем объем операций но приобретениям с использованием заемных средств продолжал бурно расти. В 1980-е годы суммы сделок стали еще значительнее, и для финансирования сделок фирмы создавали консорциумы. Тогда, в конце 1970-х годов, Майкл Милкен из компании Drexel Burnham Lambert начал исследовать потенциал использования "бросовых" облигаций — нововведения, значительно расширившего возможности осуществления поглощений. "Бросовые" облигации — необеспеченные долговые обязательства, обслуживаемые денежными поступлениями компании. Для привлечения покупателей по ним выплачивались очень высокие проценты; таким образом привлекались средства для финансирования поглощений. С появлением "бросовых" облигаций все те, кто мог издавать "бросовые" ценные бумаги и осуществлять с ними операции, занялись скупкой компаний.

Впрочем — как обнаруживают для себя сегодня держатели "бросовых" облигаций — преимущества в вознаграждении, обеспечиваемые выплатой высоких процентов, зачастую омрачены значительным риском. Риск кроется в слове "необеспеченные". Если денежные поступления компании недостаточны для обслуживания выплат, обеспечение "бросовых" облигаций — пустые разговоры; разве что можно еще смутно надеяться па действенность угрозы держателям обеспеченных облигаций с правом преимущественного удовлетворения, что невыполнение обязательств по "бросовым" облигациям повредит также и им.

Милкен, как и все остальные, знал о рискованности "бросовых" облигаций, что стало ясно по действиям, предпринятым им для обеспечения размещения их выпуска. Вместе со своими коллегами он настоятельно рекомендовал компаниям, издающим "бросовые" цепные бумаги, покупать другие бума ги, выпущенные его фирмой. Однако, не полагаясь на волю случая, он предлагал брокерам, соглашавшимся продавать вы пуск "бросовых" бумаг, различные варранты, в определенный момент будущего обратимые в акции. Поскольку варранты не имели совершенно никакого отношения к продаваемому выпуску и доставались лишь тем, кто занимался "бросовыми" облигациями, мне они казались чем-то большим, чем подкуп.

Несмотря на злоупотребления Майкла Милкена и других "деятелей", "бросовые" облигации нельзя считать чем-то плохим по своей сути. То же можно сказать п о выкупе с исполь-юванием заемных средств, об использовании опционов в каче-( іве поощрения и о других финансовых нововведениях, которые применяют и которыми злоупотребляют в последние іодьі. Вопрос в том, как они применяются и с какой целью.

 




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010