В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 1001825 человек которые просмотрели 19277048 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 70 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: За кулисами Уолл-Стрит

Автор: Леон Ливи

Жанр: Художественная литература

Рейтинг:

Просмотров: 1114

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 |




10 фальшивые прибыли

 

Любой человек, достаточно долго знакомый с финансовым рынком, сможет распознать "мыльный пузырь". Ажио-іаж, охвативший американский рынок в конце 1990-х годов, почти сравнялся по своему масштабу с великими "маниями" прошлого, такими как тюльпаномания 1630-х годов в Голландии, спекулятивная лихорадка 1719 года в Англии в связи с Компанией Южных морей, железнодорожная "мания" 1845 і ода и "мыльный пузырь" японской недвижимости 1980-х. Тем примечательнее феномен "мыльного пузыря" Internet-компаний, — ведь он возник в условиях наиболее ликвидного, искушенного и, на первый взгляд, диверсифицированного рынка в истории. "Пузырь" продолжали раздувать, несмотря на громкие предупреждения, высказанные на страницах авторитетных изданий, которые прямым текстом указывали на абсурдность тех курсов, по которым инвесторы приобретали акции I nternet-компаний.

Когда "пузырь" лопнул, инвесторы начали приходить в себя и с горечью вспоминать тс мифы, иллюзии и откровенный обман, которые они — ослепленные небывалым ростом курсов на бирже — принимали за чистую монету. Когда все улеглось, проявилась еще более тревожная тенденция. С падением курсов акций рухнули многие показатели, составлявшие основу этих курсов. По результатам анализа, проведенного газетой Wall Street Journal, к августу 2001 года потери высокотехнологичных компаний, зарегистрированных на бирже Nasdaq, но сути нивелировали все прибыли, полученные за предыдущие пять лет. Роберт Барбера, ведущий экономист компании Hoenig and Co., в интервью газете констатировал: "Теперь мы можем задним числом подвести итог: никакого "бума" конца 1990-х ие было".

Исчезли не только прибыли; исчезли и задекларированные показатели уровня прибыльности. Показатели уровня при былыюсти использовались для того, чтобы оправдать очень высокие соотношения цен и доходов на акции. Анализ, проведенный моим братом Джеем и моим племянником Дэвидом и центре Levy Forecasting Center, показал: несмотря на заверения о том, что уровень прибыльности в 1990-е годы увеличился па 20%, на самом деле никакого увеличения не произошло.

Ажиотаж 1990-х еще больше подогревался широко обсуждаемым скачком производительности труда. В 1980-е и в начале 1990-х годов показатель роста производительности труда "застрял" где-то на уровне 1%. Но, к великому облегчению сторонников высоких технологий, в конце 1990-х годов ежегодный прирост производительности труда уже составлял порядка 2,5%. Увеличение производительности стало одним иа оснований для признания так называемой "новой экономики"; в ее существование поверил даже такой "непоколебимый ветеран", как Алан Грипспен. (Гринспен допустил и другие ои'юішгости, способствовавшие раскручиванию ажиотажа 1990-х. Несмотря на предупреждения о "неразумной эйфории", ои иг- поднял требуемый уровень маржи и поддержал отмену «.і копа Гласса-Стигалла). Джим Грант, журналист, специали-шрующийся на финансовой тематике, предупреждал о пере-шыюсти утверждений относительно роста производительно-| пі труда; он основывался па исследованиях ученых, показывающих, что единственной отраслью, в которой в 1990-е годы наблюдался рост, была компьютерная индустрия, да и то вполне возможно, что этот рост был следствием бухгалтерской изобретательности".

Отчасти ложное представление о росте производителыю-| і и создавалось самим фактом экономического бума. Уильям 'Іьюис из компании McKinsey and Company отмечал, что стати-і піки, рассчитывающие показатели эффективности, ошибочно приняли потребительский бум за повышение производительности. В условиях, когда, по-видимому, ненасытные потреби-Ц'лп стремились покупать дорогие товары, деятельность производителей товаров выглядела более эффективной — ведь их доходы увеличивались без какого-либо увеличения чпелепно-| і и рабочей силы.

Список использованных бухгалтерами уловок нескончаем. К.пс оказалось, соотношения цен и доходов на акции (в тех компаниях, где были такие доходы) были тоже "липовыми". Компании искусственно раздували доходы, учитывая обычные |.| фаты как чрезвычайные (компании Enron, Cisco), внося в о і четы доходы и другие поступления задолго до их действи-к-/п.лого получения (компании Computer Associates, Calpine), нк/иочая прирост капитала от инвестиций в доходы от основной деятельности (компании Microsoft, General Electric), осуществляя обратный выкуп своих акций (компания IBM), игнорируя эффект предоставления опционов своим работникам (компании Microsoft, AOL, Cisco и многие другие) Данный список можно продолжить

Даже интеллектуальный фундамент "новой экономики" оказался призрачным Существовала уверенность в том, что Internet даст возможность компаниям постоянно следить зл уровнем продаж и осуществлять поставки гаким образом, что бы не допускать проблем с товарными запасами и избеган, рецессии Компания Cisco Systems была ведущей компанией а сфере Internel-технологий (и па короткое время считалась компанией с самой большой рыночной стоимостью в мире 590 млрд долл ) И вот в первом квартале 2001 года предвари іельиьіи расчет палоы на продажи па основе ее товарных за пасов на складе составил   2,25 млрд долл ' Такое не должно было случиться, тем более с компанией, ставшей флагманом революции в Internet- и телекоммуникационных технологиях Если у такой компании, как Cisco, возникли проблемы с зато вариванием (возможно, из за того, что менеджеры всегда пи таются сделать все от них зависящее для достижения запланн ровапных показателей и получения премиальных, не учитывая при этом насыщенность рынка), то, очевидно, неустойчивое 11, свойс і венная "старой экономике", никуда не исчезла

К леї у 2002 юда улетучились не только триллионы доллл ров стоимости активов (в частности, 4 трлн по ценным бума ым компаний, зарегистрированным на бирже Nasdaq), но it большая часть показателей, главная задача которых — служи 11, обоснованием этих триллионов Богатство приходило и ухо дило так быстро, что мнение миллионеры-однодневки так и п< смогли воспользоваться своими доходами   Приведу лини, один из многих примеров Курс акций компании Theglobe сот вырос за один день с 9 долл (цена первоначального предло жения) до 97долл, а затем чуть больше чем за год упал до

уровня менее 1 долл. Вот уж действительно может сложиться впечатление, будто бы и не было конца 1990-х годов!

Но на самом деле конец 1990-х был, и его последствия преследуют нас словно ужасное похмелье. Еще долгое время после обвала акций "повой экономики" крупные компании продолжали существенную уценку стоимости своих активов (на 40 млрд. в случае компании JDS Uniphase и на 54 млрд. в случае компании AOL Time Warner), чтобы привести балансы компаний в соответствие со стоимостью потерянных инвестиций. Более того, потеряв опору в виде биржевой эйфории, инвесторы наконец сообразили, какой фантастической бухгалтерией оперируют в большинстве американских компаний, и "сбросили" акции, доходность которых вызывала у них сомнения.

То массовое помешательство, которое охватило инвесторов в 1990-е годы, -- самое убедительное свидетельство роли психологии на рынке. В самом деле это было время, когда даже наиболее умудренные опытом инвесторы намеренно заглушали в себе чувство недоверия и, что, наверное, еще более удивительно, не желали признавать очевидные факты и цифры.

Анализ биржевой лихорадки легче провести, исследовав ее истоки и вернувшись к 1980-м годам. В результате обвала 1987 года исчезли многие инвесторы и некоторые компании. Но от 22%-ного падения, случившегося 22 октября, рынок быстро оправился, и в результате за год биржа продемонстрировала рост. Федеральная резервная система наводнила банки деньгами и восстановила доверие па рынке, который был опасно близок к панике на следующий день после обвала курсов. Это своевременное вмешательство имело долговременные последствия — инвесторы надолго поверили, что рынок менее рискован, чем он есть на самом деле. Сам обвал посчитали следствием непредвиденного и случайного стечения обстоятельств, вызванного компьютеризацией продаж с использованием стратегии уравновешивания рисков, которая называется страхованием портфеля. Компьютерные программы продавали акции "без покрытия" и тем самым сбивали их курс, а покупателей гаких акций становилось все меньше, что еще больше сбивало курсы. Многие инвесторы, купившие акции сразу же после обвала, за следующие год или два заработали хорошие деньги, отчего выражение "покупать подупавшие акции" стало биржевым "заклинанием" 1990-х.

На протяжении всего прошлого десятилетия, как только рынок "попадал в полосу невезения", на телевизионном экране появлялся какой-нибудь умудренный опытом старик и терпеливо объяснял нервничающим зрителям, что в долгосрочной перспективе акции всегда дают лучший результат, чем другие виды инвестиций. Затем курсы на бирже поднимались к новым высотам, порождая новую армию самоуверенных последователей теории о покупке "полупавших" акций. Один из "символов" эюй повой веры состоял в том, что Федеральная резервная система и Казначейство усвоили уроки Великой депрессии и теперь имеют в своем распоряжении средства, с помощью которых можно предотвратить превращение панических настроений па рынке в полноценную депрессию. Таким образом, еще до появления Internet инвесторов приучили к мысли, чю инвестиции в акции не так рискованны, как эк> может показаться на основе долговременных наблюдений за колебаниями биржевых курсов.

И корпорации, и инвестиционные банки пребывали в вое хищении от гого, что общественность вновь обрела веру в без ошибочность действий Алана Гринспена и признала, что биржа предоставляет верный способ достижения богатства. Вдруї возникло огромное количество инвесторов, которые желали взять на себя риски инвестирования в акции, покупая ценные-бумаги взаимных фондов. Инвесторы стремились "привязать" свое благосостояние к прибылям своих работодаїелеіі и принимали отчисления в свои пенсионные счета в форме акций компании Да и кто стал бы возражать, если более безопасные виды инвестиций не шли ни в какое сравнение с перспективами большинства акций? Используя легковерие своих работников, компании любым способом наничкивали их счета (воими акциями

Затем в середине 1990-х появилась Internet, и само понятие риска, по-видимому, можно было выбросить па свалку истории Как известно, Internet знаменовала наступление "новой парадигмы", предоставив каждому смельчаку доступ на мировой рынок, обещая потребителям возможность "назначать собственные цены" на все (от авиабилетов и до продуктов питания) и соблазняя предпринимателей фантастическим улучшением производительности во всем (ог совершенововалня поставок продукции п до снижения заіраг на продажи)

Вместе с представлением о іом, что акции — рискованный вид инвестиций, были отвергнуты старые меюды оценки стоимости компаний В кнше под названием "Доу 36 ООО" ("Dow 36,000") утверждалось, что даже в условиях, когда индекс Доу-Джонса превысил отметку в 101 ысяч пунктов, акции на рынке остаются сильно недооценены Это происходи і из-за юг о, что они дисконтированы но ставкам риска, значительно превышающим тот показатель, который оправдан в условиях низкой инфляции и сіабильного роста доходности Авторы книги Джеймс Глассмен и Кевин Хассетг утверждали, что акции не более рискованны, чем корпоративные облигации, и как только инвесторы поймут это, они согласятся на меньшие дивидендные выплаты в обмен на рост курсов акции По их мнению, даже рекордные за всю историю соотношения цен и доходов акций в конце 1990-х были смехотворно малы

На какое-то время возникло впечатление, что все данные свидетельствуют в пользу этих соображений. Рост производительности труда конца 1990-х, казалось, подтверждал мысль о том, что многолетние инвестиции в компьютеры и другие информационные технологии наконец-то стали приносить отдачу. Господствовало мнение, что Internet-компании не подлежат обычным правилам ведения бухгалтерии. Отчеты о полученной прибыли вызывали не гордость, а чувство неловкости — прибыль свидетельствовала о том, что менеджеры компании недостаточно внимания уделяют росту. Задачей Internet-компании было привлечь как можно больше клиентов, даже если каждая новая продажа приносит убытки.

Есть старый анекдот об оптовом продавце, захватившем значительную долю рынка, продавая костюмы, которые он покупал по цене 100 долл., за 90 долл. Его друг спрашивает: "Как же ты зарабатываешь деньги?" "Очень просто, — отвечает продавец, — за счет объемов!" Очевидно, такой же подход использовала и компания Amazon.com, превратившая анекдотичный сюжет в своеобразное "дело чести". И что еще удивительнее, биржа Уолл-Стрит поддалась этому обману. Компания Amazon утверждала, что как только она закрепится в роли эксклюзивной компании, избранной посетителями Internet для совершения своих покупок, она сможет повысить свои цены и получать сверхприбыли. Пока события разворачиваются явно вопреки ее плану.

Но не только младшее поколение поверило, что Internet сможет изменить мир. В "новую экономику" поверил Уолтер Ристон, в прошлом выдающийся глава правления компании Citicorp. Я не поверил — возможно, потому, что никогда не пользовался компьютером. Мы полемизировали с Ристо-ном на страницах журнала Forbes, отстаивая наши противоположные точки зрения. (Позже я подробнее изложил многие из своих взглядов в интервью Джеффу Мадрику, напечатанному в журнале New York Review of Books.) Ристон утверждал: Internet создает фантастические возможности для бизнеса; она позволяет ловким компаниям розничной торговли, таким как Dell Computer, реагировать с такой скоростью, что их поставщики фактически вынуждены финансировать весь бизнес Dell Computer. Я отвечал: Internet — всего лишь еще один магазин; как случалось и раньше при появлении любого нового метода продаж, этот метод начнут перенимать новые предприниматели, и уровень прибыли пойдет вниз. Я использовал аналогию с супермаркетами, возникшими в 1930-е годы. Они вытесняли маленькие гастрономчики; затем па прибыли супермаркетов "позарились" дисконтные супермаркеты. Последним, в свою очередь, стало труднее получать прибыль, когда в этот бизнес пришло множество их конкурентов.

Я сказал Ристолу: этот принцип применим и к компании Amazon.com, заметив при этом, что трудно вообразить то количество книг, которое придется продать, чтобы оправдать рыночную стоимость компании (которая достигла рекордной отметки порядка 42 млрд. долл.). Ристон ответил, что книги — всего лишь первый из товаров, которыми будет торговать компания. Я же возразил: когда появятся другие товары, появятся и другие компании, подобные Amazon.

Риски не исчезают с рынка или из каких-то видов бизнеса; они просто переносятся на другие объекты, — или их перепродают. Да и вообще, что представляла собой компания Amazon! Фирму, торгующую по почтовым заказам, не более.

Лихорадка 1990-х распространилась далеко за пределы Internet-бизнеса. Вложение средств в Internet-компании требовало от инвесторов веры в удивительную "новую эпоху". Но даже многие традиционные компании отвергли обычные понятия о природе прибыли, которые чем дальше, тем больше считались ограниченными и застарелыми. Традиционные компании располагали множеством трюков, с помощью которых можно было дать инвесторам "зеленый свет" в тех случаях, где уместен был исключительно "красный". Как мы теперь знаем, компания Enron и множество других компаний, — с молчаливого согласия многих "лучших из лучших" умов Уолл-Стрит, — убрали из своих бухгалтерских книг миллиардные долги.

Один из методов, с помощью которого компания Enron вводила своих инвесторов в заблуждение, состоял в создании ряда партнерских компаний для защиты компании от рисков портфеля ее инвестиционных проектов. Проблема состояла в том, что эти так называемые "партнерства Raptor" могли компенсировать риски лишь в том случае, если курс акций компании Enron оставался на высоком уровне — ввиду того, что акции были основными активами компании. И вот когда в 2001 году курс акций стал падать, в партнерствах Raptor образовались огромные убытки, и компания Enron предприняла серию отчаянных и (как оказалось) незаконных маневров, пытаясь сделать так, чтобы эти убытки не затронули саму компанию и не привели к дальнейшему падению курса ее акций. Все это время аналитики с Уолл-Стрит ничего не замечали, ослепленные оптимистическими прогнозами руководства компании. Правда, согласно одному из сообщений в New York Times, руководство компании было настолько обеспокоено поддержанием должного впечатления перед аналитиками с Уолл-Стрит, что во время посещения одного из них согнало в отдел продаж как можно больше работников из других отделов, чтобы создать иллюзию "бурной деятельности".

Такой бесстыдный обман — не новость. В 1963 году разразился скандал вокруг растительного масла. Некто Антони Д. Анжелис получил многомиллионные ссуды на том основапии, что он владеет цистернами с растительным маслом, в которых, как позже обнаружили, была вода. Среди жертв обмане оказались уолл-стритовская фирма Ira Haupt & Company, в результате скандала обанкротившаяся, и компания Americar Express, потерявшая свыше 60 млн. долл., а цены на ее акіцц упали вдвое.

У меня есть теория о том, что негодяи в большинстве своего более обаятельны, чем все остальные люди. Это не удивитель по, ведь им приходится "на все сто" использовать свою при влекательность, реализуя непривлекательный товар. Несколь ко лет назад мой компаньон Джек Нэш представил меня од пому из самых обаятельных и толковых молодых людей которых мне приходилось встречать за многие годы. Его звалі Эндрю Фастоу, и он был главным финансовым менеджере} компании Enron. Он рассказал мне о товариществе, которое как я понял, создавалось с целью выравнивания доходов ком мании Enron; планировались инвестиции в отрасли, которым компания обычно не занималась. Молодой человек настойчи во давал понять, что ожидается высокая доходность от вложс пий. Я был очарован Фастоу. Он был восхитительным парне< и я также вложил свои средства в товарищество. Меня, как многих других, обманули. Товарищество было совсем ие те& чем я его себе представлял, — я считал его вполне законны? Я также считал, что довольно хорошо распознаю сомнителі пые предложения; в этот раз произошла осечка.

Крах компании Enron показывает, что даже крупнь корпорации, деятельность которых подвергается основател' пым проверкам, могут манипулировать цифрами и искажа-их восприятие, доходя в подобных действиях почти до самі разрушения. Компании Enron пришлось признать реальне положение дел лишь потому, что банки, которые финансир вали ее махинации, "перекрыли ей кислород". Теперь реальні положение вещей, по-видимому, придется признать огромному количеству других компаний, которые с восторгом воспользовались возможностью искусственно завысить доходы и убрать долговые обязательства из бухгалтерских отчетов. У моего друга Эндрю Смизеса, пишущего статьи для газеты Evening Standard, есть простой практический метод определения степени распространенности этой проблемы. Он рассматривает быстрый рост задолженности частных компаний в финансовом секторе (который всего за пять лет увеличился с 32 до 36%) как ориентир, показывающий, на сколько вырос соответствующий долг корпораций.

Если бы течение времени остановилось в марте 2000 года, у ученых мужей были бы все основания утверждать, что наступил новый "золотой век". Компании "продвигали на рынок" оптимистические картины роста, доходности, производительности и прибыли. Рынок развивался таким образом, что действительно казалось: он достигнет отметки в 36 ООО пунктов индекса Доу-Джонса. Общий рост курсов на бирже длился уже восемнадцать лет, и потребители тратили деньги, совершенно не думая о завтрашнем дне.

Но отрава, попавшая на рынок, вес дальше распространялась по финансовой системе— как эпидемия, остающаяся незаметной до тех пор, пока болезнь не поразит тысячи людей. Инвесторы начали с опаской относиться к "бросовым" облигациям, а байки — пристальнее изучать перспективы тех компаний, которые они так щедро финансировали. "Точкой отсчета" стал июнь 1999 года, когда Рави Суриа, аналитик рынка облигаций из компании Lehman Brothers, заявил, что "король" Internei-бизиеса — Amazon.com — гол. По мало кто придал этому значение.

Аналитики рынка облигаций — вечные сеятели пессимистических настроений. Их интересует лишь то, получает ли компания достаточно средств, чтобы платить но своим долговым обязательствам. Суриа изучил тот бизнес, которым занималась компания Amazon и в котором она при росте объемов продаж терпела все увеличивающиеся убытки. Он подготовил отчет, свидетельствующий о том, что компании вряд ли вообще когда-либо удастся стать прибыльной. Представители Amazon заявили, что анализ не соответствует действительности, а Сурии пришлось побороться со своей собственной компанией, чтобы добиться публикации отчета. Простая логика его исследования стала настоящей сенсацией для тех инвесторов, которые пожелали с ним ознакомиться.

Затем в феврале 2001 года Суриа подготовил еще один отчет. Па этот раз речь шла не о прибыльности, а о самой возможности выживания компании Amazon как таковой. Как и многие торговые компании, Amazon.com завершила свой финансовый год в январе -- месяце, когда у нее были самые значительные поступления средств от торговли в рождественский сезон. Срок счетов, ио которым должна была платить уже сама компания Amazon, также приходился на январь, но в промежутке между поступлениями средств и их оплатой всегда создавалось впечатление, что компания завершила год "на оптимистической ноте". До того момента, когда Рави Суриа подал сигнал тревоги, в распоряжении компании Amazon был хороший метод нейтрализации нарастающих убытков: она проводила эмиссию новых акций пли конвертируемых облигаций. По сути, выпуском ценных бумаг компания покрывала обычные операционные издержки.

К этому времени настроения на рынке изменились, и инвесторы рассматривали Internet-компании с некоторой долей недоверия. Отложив в сторону предложения об инспекторских посещениях и заверения о росте поступлений, они начали выяснение того, есть ли у компаний достаточно средств, чтобы обслуживать свои долги. И даже в таких условиях верные последователи "новой экономики" могли бы на некоторое, пусть и недолгое, время отсрочить "судный день", если бы не одно обстоятельство, которое очень сильно изменило расклад сил для держателей акций высокотехнологичных компаний, — на рынок поступало огромное количество новых акций, а спрос на них иссякал.

Сложилась ситуация, прямо противоположная предыдущему ажиотажу, когда многие акции высокотехнологичных компаний продавались по абсурдно высоким курсам (в значительной степени из-за искусственных ограничений их предложения). В то время при публичной продаже акций компании ее первоначальное предложение могло составлять лишь небольшую долю от всего разрешенного выпуска акций. Основная масса акций распределялась между частными инвесторами, руководством компании и программами предоставления ее работникам опционов на приобретение акций Инсайдерам акции предоставлялись, как правило, на условиях договора о блокировке, который запрещал продажу акций на протяжении некоторого срока — от полугода и больше. Вот эта временная нехватка акций и создавала иллюзию спроса на бумаги "привлекательных" компаний.

1 Игра слов dimbulb может означать "тускло светящаяся луковица", "тускло светящаяся лампочка", но также и "зануда", "тупица" — Прим род

Чтобы попять суть тех событий, рассмотрим недолгую жизнь вымышленной (по типичной) Internet-компании. Допустим, в декабре 1999 года я вместе с несколькими фанатиками Internet решил создать Internet-компанию для продажи луковиц тюльпанов, светящихся в темноте, — на их выращивание мы получили патент. Мы даем компании шутливое и достаточно эффектное название Dimbulb.com' (чтобы скрып.

гот факт, что ее основателю перевалило за семьдесят) и производим первоначальную публичную эмиссию 10 млн. акций по цене 10 долл. за акцию. В качестве инвестиционного банка, і арантирующего размещение наших акций на рынке, мы мудро выбираем банк Morgan Stanley. Перед выпуском акций ведущий аналитик банка в сфере Internet-компаний Мэри Ми-кер оглашает данные отчета, свидетельствующие о том, что в условиях бурно увеличивающихся доходов "яппи" и ввиду "современного" характера нашего продукта емкость потенциального рынка сбыта наших светящихся растений составляет 1 млрд долл. Более того, учитывая содержащиеся в нашем бизнес-плане намерения расширить сферу деятельности и заняться выращиванием светящейся травы, кустарников и разведением светящихся домашних животных, доход на акцию в 2002 году должен составить 6 долл. И вот уже банк Morgan Stanley вовсю завален заказами... В марте 2000 года, когда курсы на бирже достигают своих рекордных показателей, мы начинаем продажу своих акций, и их цена в первый же день тор-I ов стремительно поднимается до 100 долл.

Первичное размещение акций приносит компании Dimbulb.com 100 млн. долл. — неплохую "выручку" для компании, которая еще не продала ни одного "биотехнологического" і юльпана. Но это — сущий пустяк по сравнению с тем, какие богатства нас ждут впереди! Мы продали 10 млн. акций на бирже, но у нас есть еще 90 млн. блокированных акций. Прекрасно! Рыночная стоимость компании уже составляет 10 млрд., что соответствует рыночной капитализации типичной торговой компании, насчитывающей 7500 сотрудников и имеющей годовой уровень продаж в 7,5 млрд. долл. Поддерживая безудержный оптимизм аналитиков и инвесторов относительно неисчерпаемого потенциала выращивания светящихся культур, мы сможем осуществлять вторичные размещения своих бумаг на рынке в любой момент, когда нам пона добятся средства. Поэтому мы начинаем публикацию серии захватывающих сообщений для прессы, многие из которых описывают наши бартерные соглашения с другими Internet компаниями, курсы акций которых также нелепо высоки и которым также крайне необходимо показать определенный результат деятельности.

Увы, наши проблемы начинаются уже через шесть месяцем после первого выпуска акций. Во-первых, компания Microsojt заявляет о своем намерении выйти на рынок выращивания светящихся культур и добавляет, что она разместит пикто грамму со ссылкой на сайт, содержащий соответствующим каталог, па каждой новой копии своего нового продукта -операционной системы Windows ХР. На словах мы заявляем, что приветствуем высокую оценку компании Microsoft, дам ную развиваемому нами рынку. На деле же половина ведущих менеджеров нашей компании начинают тайно звонить в Ред моид, штат Вашингтон, в офис компании Microsoft, справляжт, о том, нет ли для них подходящих вакансий. Затем какой-то энтомолог публикует результаты своего исследования, утвер ждающие, что разведение светящихся тюльпанов приведет и исчезновению жуков-светляков из-за того, что они будут пы таться спариваться с растениями, а не друг с другом. Мы не.ы медлительно ставим результаты исследования под сомнение В то же время высшее руководство компании без особой їїіу михи   начинает   продавать   свои   акции   под иредлотм "диверсификации портфеля".

Наш директор по маркетингу, лучше других знающий пи чтожные возможности получения дохода от разведения сие тящихся растений, готовится к продаже своего миллионной) пакета. То же самое делают и другие учредители — главный финансовый директор и генеральный директор по операциям,

да и я задумываюсь об этом, понимая, что спустя некоторое иремя на рынок выбросят еще 30 млн. акций, не говоря уже о і ех 40 млн. в опционах, которые мы предоставили работникам вместо зарплаты.

К нашему сожалению, сброс акций компании Dimbulb.com начинает приобретать массовый характер как раз тогда, когда мам необходимо получить на рынке дополнительное финансирование. Кроме того, при теперешнем курсе в 4 долл. за акцию иопрос о вторичном размещении отпадает сам собой. Управляющие фондами, которые всего год назад забрасывали нас ■ редствами, не желают выкладывать вообще никаких денег. II это при том, что в случае разорения нашей компании они рискуют полностью потерять все свои инвестиции. Естественно, наши финансовые гаранты призывают нас объявить о банкротстве компании сейчас, пока у нас еще имеется несколько миллионов, заработанных на первоначальном предложении акций. Они рассчитывают получить хотя бы эти деньги. И вот нісзда компании Dimbulb.com гаснет, оставив множество обозленных сотрудников и инвесторов, по, возможно, сделав этот мир немного лучше — для жуков-светляков.

Как бы истово не убеждали инвесторов в несущественно-( і и риска, они должны помнить: реально стоимость акций по-( ме ликвидации компании обеспечивается исключительно имуществом, оставшимся после ликвидации и осуществления компанией всех выплат по гарантированным и привилегированным долговым обязательствам. Эту истину я постиг в f !М0-е годы, а многим инвесторам пришлось недавно повтори гь этот урок.

Еще одну иллюзию — о том, что доход от операций в теку-щем отчетном периоде составляет реальный доход компании |.| данный период, — можно поддерживать недолго. В деловом мире также присутствует сюжет, описанный в книге "Портрет

Дориана Грея": если сулить по пресс-релизам, компания пребывает в отличном состоянии, в то же время ее настоящее "лицо", — обезображенное бородавками, разрастанием зоба, сифилисом, — скрыто от публики. В сообщениях для прессы компании рисуют картины процветания, используют "бухгалтерскую эквилибристику", исходящую из учета денежных потоков, скрывают или указывают в сносках любые сведения, которые могут омрачить картины благоденствия. В октябре 2001 года компания Computer Associates, одна из крупнейших мировых компаний — производителей программного обеспечения, объявила цифру прибыли "проформа" за второй квартал года: 359 млн. долл. Это составило вполне ощутимое 57%-ное увеличение по сравнению с аналогичным показателем в предыдущем году. "Блестящий результат" был получен с помощью применения новой модели учета, в которой доходы от продаж программного обеспечения распределялись по всему сроку действия контрактов. В то же время в отчете, направленном Комиссии по ценным бумагам и биржам, компания указала квартальные убытки в сумме 291 млн. долл. — результат, рассчитанный с применением общепринятых принципов бухгалтерского учета. Какая цифра давала более точное представление о будущих перспективах компании? Правильный ответ на этот вопрос инвесторы узнали из собственного горького опыта.

Какой бы мощной компания не казалась, она, в конечном итоге, сталкивается с необходимостью устранения подобных искажений. Как показал случай с компанией Enron, их последствия весьма неприятны. В сущности, компания Enron еще и ноябре 2001 года выполняла свои целевые показатели по прогнозируемому доходу "проформа" — как раз в то время, когда обрушился курс акций компании и сама она сорвалась м "свободное падение", ведущее к банкротству. По замечанию

Олойда Норриса в New York Times, "она обанкротилась, ни іазу не показав плохой квартальный результат". Лучше всего іудовищность бухгалтерских злоупотреблений в 1990-е годы илюстрирует нелепая — до абсурда — ситуация, когда комиа-шя заявляет о своем банкротстве вскоре после выплаты руко-зодству премиальных за выполнение намеченных показателей ю доходам от основной деятельности.

Премиальные — вот главное объяснение того, почему менеджеры компаний допускали подобные злоупотребления. И единственная причина, почему им все сходило с рук, — вера обычных инвесторов в то, что в результате всего этого они іакже становятся богаче.

Настоящей насмевікой над господствовавшей на рынке эйфорией стало недавнее исследование группы Risk Metrics. ІЗ исследовании рассматривались 89 тыс. аналитических отчетов о состоянии торговли на рынке акций, изданных самыми крупными фирмами с Уолл-Стрит с сентября 1998 года. Исследование обнаружило, что инвесторы получили бы лучший результат, игнорируя рекомендации биржевых аналитиков и покупая наименее популярные акции. Акции с пометкой "держать" (завуалированная форма рекомендации Уолл-Стрит "немедленно продавать!" или, по-видимому точнее, форма констатации "мы продали на прошлой неделе") показали лучший результат, чем акции с пометкой "активно покупать". Другими словами, лучшая стратегия состояла в том, чтобы действовать прямо противоположным образом тому, что предлагали высокооплачиваемые "гуру" с Уолл-Стрит.

Помимо обычного конфликта интересов и феномена стадного инстинкта, которые побуждают биржевых аналитиков рекомендовать покупку переоцененных акций на пике их стоимости, существуют и "технические" причины, объясняющие, почему инвесторы получают никудышные результаты, следуя рекомендациям аналитиков. Когда биржевой аналитик рекомендует какие-либо акции, можете быть уверены — брокеры его компании, торгующие акциями, уже некоторое время используют его рекомендацию с целью расшатывания курса рекомендуемых акций. Получается, что в большинстве случаев до того, как вы купите данные акции, их уже приобретет значительное количество людей, взвинтив при этом их цену. И наоборот, когда наступит время продавать эти акции, значительное количество людей наверняка продадут их раньше вас, сбив при этом курс продажи. Чем влиятельнее аналитик, тем вероятнее потери, — по той простой причине, что в искривленном биржевом мире существует закономерность: если достаточно большое количество людей ревностно уверовали в какую-либо компанию, то они, как правило, ошибаются,

Мощным стимулом, заставляющим делать слишком оптимистические прогнозы, служит сам масштаб тех учреждений, сотрудниками которых являются те или иные аналитики. Глав ный биржевой аналитик огромной компании, такой как Goldman Sachs, Morgan Stanley или Credit Suisse First Boston, рискует своим рабочим местом, если сделает публичное пессимистическое за явление о будущих перспективах рынка. Такие гигантские уч реждения во всем — начиная от высокодоходного первичної і > размещения бумаг и заканчивая обслуживанием индивидуаль ных клиентов — зависят от публики, верящей в постоянно ВО.І растающие курсы акций. Поэтому не удивительно, что их фи нансовые стратеги почти всегда предсказывают, что в следую щем году курсы акций будут расти, независимо от того, каково их собственное мнение но этому поводу.

В начале 2001 года, когда сотрудники газеты Wall Street Journal попросили главных финансовых стратегов девяш крупнейших фирм с Уолл-Стрит сделать прогноз развития рынка в предстоящем году, индекс S&P 500 составлял около 1350 пунктов, понизившись с рекордной отметки в 1527 пунк-10В, достигнутой в прошедшем году. По наиболее пессимистическому прогнозу Стива Гэлбрейта, индекс S&P 500 должен был в конце года остаться в пределах 1225-1375 пунктов (здорово же он "размыл" свой прогноз!). Другие прогнозировали рост до 1715 пунктов.

Если усреднить эти прогнозы января 2001 года, то получается, что "коллективный разум" Уолл-Стрит предсказал рост индекса S&P 500 в предстоящем году с 1350 до 1515 пункти — вполне приличный 12%-ный рост! Вместо этого на .'И декабря 2001 года индекс снизился до отметки 1148, что составляет падение на 13%. Но на 2002 год — при всей ошибочности их прогнозов на предыдущие два года! — финансовые стратеги опять предсказывали в среднем 12%-ный рост, прогнозируя показатель S&P 500 на уровне 1290 пунктов. Увы, к концу июля индекс S&P 500 упал до 850 пунктов, а значит, для воплощения в жизнь январского прогноза аналитиков с Уолл-Стрит биржевым курсам придется за пять месяцев взметнуться ввысь более чем на 50%. Можно с уверенностью предсказать: каким бы ни был в итоге результат, на следующий год аналитики будут опять прогнозировать рост. И когда-то их прогноз сбудется!

Мы оцениваем риски и посредством цифр, и посредством імоций. До 11 сентября 2001 года многие американцы знали, что существует большая вероятность террористического нападения на американской территории. Но поскольку до этого не произошло ни одного широкомасштабного террористической акта, организованного с иностранной территории, возможность такого нападения не влияла на решения, касающиеся повседневной жизни. Даже страховые компании, само существование которых зависит от правильной оценки рисков, предлагали страхование на случай террористического нападения с низкой страховой премией. (Уоррен Баффетт признал, что в результате такой оплошности потери страховых компаний, входящих в корпорацию Berkshire Hathaway, после событий 11 сентября 2001 года составили около 2,2 млрд. долл.)

Сразу после нападения степень осознания риска резко возросла, несмотря на то, что возможность успешного повторения террористических актов уменьшилась. Сейчас у террористов имеется даже больше причин для повторного удара, но наиболее уязвимой Америка была именно до теракта, когда нация потеряла бдительность. Осуществляемые теперь задержания подозреваемых, сверхбдительность властей и населения снизили вероятность повторного совершения теракта — независимо от нашей эмоциональной оценки ситуации.

Схожие явления наблюдаются и в поведении инвесторов, особенно при завершении продолжительного периода подъема биржевых курсов. В такой момент теряется связь между восприятием риска и фактическим риском. В момент наивысшего подъема биржевых курсов в 1990-е годы группа исследователей-экономистов из Гарвардского университета попросила некоторых инвесторов спрогнозировать среднегодовой доход на следующие пять лет. Усредненная цифра данных ответов составила 18% — приблизительно трехкратное превышение исторически зафиксированной тенденции. Инвесторы моложе 30 лет проявили еще больший оптимизм, предполагая в тече ниє следующих пяти лет 25%-ный ежегодный рост. Даже бо лее  здравомыслящая   группа   инвесторов   старше   55 леї не смогла преодолеть "головокружение от успехов" и дала прогноз 11% среднегодовой прибыли в течение следующих пяти лет. Стоит вспомнить, что речь идет о периоде беспреце дентно продолжительного роста экономики. Даже беглое зна комство с историческими тенденциями развития рынка долж но было бы натолкнуть на мысль, что после стольких лет по

ірясающих успехов будет чрезвычайно трудно поддерживать существующие темпы роста биржевых курсов.

С замедлением развития экономики возникает вопрос: "Как выглядел бы рынок, если бы не было биржевой лихорадки 1990-х?" В октябре 1990 года индекс Nasdaq достиг своей рекордно низкой отметки в 323 пункта. Если бы индекс с тех пор рос в тесной привязке к среднему увеличению курсов, зафиксированному в прошлом столетии, то его ежегодный рост составлял бы 6%, а показатель августа 2002 года оказался бы па уровне 650, а не 1315 пунктов. Даже если принять доводы о повышении производительности труда в результате появления "новой экономики" и любезно согласиться, что этим обеспечивается ежегодный 12%-ный рост, то рассчитанный на данной основе индекс все равно "не дотягивает" 60 пунктов до отметки, достигнутой в августе 2002 года.

Мой зять Лакшман Ачутан — управляющий директор центра Economic Cycle Research Institute (Институт исследований экономических циклов) в Нью-Йорке. Этот "мозговой центр" исследует долговременные факторы, влияющие на развитие экономики. Группа Лакшмана проанализировала степень соответствия биржевых курсов и полученных капитализированных доходов. Последний показатель, но сути, представляет доход компании, дисконтированный по процентной ставке, применяющейся в определенный период времени. Аналитики института провели анализ показателей компаний, включенных в индекс S&P 500, и полученные ими графики четко фиксируют начало биржевого ажиотажа в 1997 году. По состоянию на лето 2002 года, акции на бирже все еще значительно переоценены. Лакшман подверг такому же анализу другие крупные мировые экономики и пришел к выводу, что лучшей аналогией происходившему в конце 1990-х на биржах США могут служить события на японском рынке в конце 1980-х.

Это — зловещее сравнение, ведь после того как цены на японских биржах упали до показателей, соответствующих капитализированным доходам, они до сих пор не могут подняться до прежних высот.

Все эти соображения с вопиющей очевидностью — как рекламный щит на центральной улице — убеждают нас в правильности одной и той же мысли: курсы бумаг на бирже остаются на заметно завышенном уровне по сравнению с уровнем, которого бы они достигли, не случись биржевого ажиотажа конца 1990-х. Это, в свою очередь, означает, что в некотором смысле ажиотаж продолжается.

Сколько он может продолжаться? В прошлом столетии было 30 периодов подъема на бирже, но лишь семь из них длились свыше 1000 дней. В то же время все три периода подъема, случившиеся после 1984 года, длились более чем 1000 дней, а единственный период спада за это время (если не считать нынешнего) стал одним из самых непродолжительных. Поэтому велика вероятность того, что рынок ожидает широкая "черная полоса", прерываемая внезапными, но краткими оживлениями на бирже.

На какой точке остановится нынешний экономический спад? Возможно, ответ на этот вопрос станет очевиден еще до момента выхода в свет этой книги. Но если рынок возвращается к 6%-ому росту курсов, характерному для большей части прошлого столетия, то вполне возможно, что откат цен будет продолжаться, пока не будут уничтожены доходы, полученные в конце 1990-х, а затем и дальше. Таким образом, рынок возвратится на уровень 1995 года. И хотя такой исход станет катастрофой для тех инвесторов, которые вышли на рынок в период наибольшего подъема, а также для тех, кто использовал для приобретения бумаг заемные средства, в целом спад больше будет напоминать не Великую депрессию, а события 1970-х годов. Что ж, в явлении, называемом статистиками "возврат к среднему показателю", есть и нечто положительное. Рынок склонен к "перегибам" в обоих направлениях. Мы стали свидетелями того, как цены акций поднимались, значительно превышая реальную стоимость компаний, и столь же вероятно, что мы станем свидетелями противоположного явления: акции будут недооценены, а значит, у инвесторов появятся новые возможности.

 




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010