В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 860207 человек которые просмотрели 17106698 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 68 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Биржевое дело

Автор: Дегтярева О.И.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 3641

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 |




19.3. фьючерсы и опционы на финансовые инструменты

 

Общая характеристика финансового фьючерсного рынка

Торговля финансовыми фьючерсными контрактами началась в 70-е годы в эпоху высокой инфляции и финансовой нестабильности. Эта нестабильность коснулась не только валюты, но и ценных бумаг, в том числе и таких надежных, как государственные облигации. Нестабильность дохода по ним, а также нестабильность процентных ставок в мире вообще определили необходимость создания фьючерсного рынка процентных ставок. После получения согласия на организацию этой фьючерсной торговли первыми биржами финансовых фьючерсов стали Чикагская торговая биржа, которая в 1975 г. ввела фьючерс на залоговые ипотечные сертификаты, и Чикагская товарная биржа, где в 1976 г. начались операции по фьючерсу на векселя Казначейства США. Два года спустя на Чикагской торговой бирже появился контракт на казначейские облигации — один из самых популярных до настоящего времени.

В Европе с 1982 г. контрактами на процентные ставки начала операции ЛИФФЕ, где постепенно сформировался фьючерсный рынок как долгосрочных, так и краткосрочных процентных инструментов. В 1986 г. была открыта французская биржа МАТИФ, где стали вести операции с долгосрочными государственными облигациями.

Несколько позднее — в октябре 1985 г. — был создан фьючерсный рынок в Токио. В ходе удивительно быстрого, взрывного роста торговли на токийской бирже ТИФФЕ объем фьючерсных контрактов на японские государственные облигации превысил объем контрактов по казначейским облигациям США. В том же регионе операции по процентным контрактам начала сингапурская биржа СИМЕКС, уникальность которой состояла в совместной офсетной системе с Чикагской торговой биржей, что позволяло участникам открывать и закрывать позицию на любой из бирж. Еще одной важной биржей на Дальнем Востоке является Сиднейская фьючерсная биржа, где с 1986 г. ведется торговля контрактами на евродоллары и казначейские облигации.

Успешная торговля финансовыми фьючерсными контрактами подтолкнула многие биржи в разных странах ввести подобные контракты. В настоящий момент финансовые фьючерсы занимают важнейшее место среди объектов биржевой торговли, а оборот этих контрактов в несколько раз превышает аналогичные показатели по фьючерсам на различные виды товаров. В табл. 19.7 представлены объемы торговли наиболее ликвидными процентными фьючерсами на биржах США.

Фьючерсный контракт на процентные ставки представляет собой контракт на ценные бумаги или инструменты с фиксированным доходом. Ценная бумага с фиксированным доходом предполагает выплату основной суммы и процентного дохода на фиксированном уровне в определенный срок. Эти долговые обязательства обычно делят на краткосрочные (обязательства денежного рынка) и долгосрочные (обязательства рынка капиталов). Обязательства денежного рынка имеют срок в пределах одного года, а обязательства рынка капиталов — более одного года.

К обязательствам денежного рынка относятся казначейские векселя, коммерческие бумаги, банковские акцепты, депозитные сертификаты и бумаги федеральных фондов. К ним прибегают предприятия и финансовые институты в периоды дисбаланса поступлений и выплат наличности. Большинство предприятий предпочитает поддерживать определенный уровень резервов наличности в соответствии с установленными законом резервными требованиями. Для минимизации издержек от этих резервов наличности предприятия и финансовые организация инвестируют наличность в высоколиквидные краткосрочные инструменты. В периоды избытка наличности они эти инструменты покупают, а когда нуждаются в наличности, продают их. Денежный рынок и формирующие его инструменты помогают удовлетворить изменения в требовании наличности для этих предприятий.

Термин рынок капитальных обязательств используется для обозначения места получения долгосрочных инвестиций. Рынок инвестиций отличается от денежного рынка главным образом сроком инструментов, а также тем, что он включает как долговые инструменты, так и акции, в то время как на денежном рынке торговля ведется только по ценным бумагам, представляющим собой долговые обязательства. Денежный рынок предназначен для краткосрочного финансирования, а рынок капиталов — для долгосрочного. Из-за больших сроков операции с ценными бумагами на рынке капиталов более рискованны, чем операции с инструментами денежного рынка.

Главными потребителями средств на рынке долгосрочных инвестиций выступают компании, банки и другие финансовые институты, получающие долгосрочные кредиты путем продажи облигаций или акций. Основными кредиторами являются частные лица, банки, сберегательные учреждения, страховые компании.

Фьючерсные контракты на процентные ставки отражают характеристики лежащих в их основе инструментов наличного рынка. Но между инструментами наличного рынка и фьючерсными контрактами существует значительное различие — фьючерсный контракт предназначен не для немедленного осуществления операций по купле—продаже на наличном рынке, а для обеспечения возможности совершения таких операций в определенный *момент в будущем.

Так, являясь финансовыми инструментами срочного рынка, фьючерсные контракты позволяют инвесторам и заемщикам защитить себя от таких изменений цен и процентных ставок на наличном рынке, которые могли бы оказать неблагоприятное влияние на эффективность инвестиций, стоимость портфеля ценных бумаг, расходы по финансированию. Кроме того, фьючерсные контракты открывают возможности для деятельности тех участников биржевой торговли, которые обладают способностью распознавать направление развития рыночной конъюнктуры и предвидеть его временные рамки. Таким образом, Для предпринимателей, осуществляющих инвестиционную деятельность, фьючерсный контракт служит ценным инструментом для управления риском и обеспечения рентабельности.

Рассмотрим сначала фьючерсные контракты на краткосрочные инструменты — векселя Казначейства США и евродолларовые депозиты.

Казначейские векселя — это облигации правительства США. Они выпускаются с разнообразными сроками и номиналом, чтобы удовлетворить потребности широкой группы инвесторов. Их высокая ликвидность и кредитоспособность сделали их самыми распространенными среди всех долговых инструментов. Казначейские векселя со сроком три, шесть и двенадцать месяцев предлагаются Казначейством США посредством регулярных аукционов. Минимальная сумма покупки составляет 10 тыс. долл. Основными покупателями выступают банки. На аукционах Казначейство продает векселя со скидкой от номинала. Прибыль для инвестора составляет разница между ценой покупки и номиналом. Так, трехмесячный казначейский вексель с номиналом в 10 тыс. долл., купленный за 9750 долл., обеспечит при погашении прибыль в 250 долл.

Так как казначейские векселя эмитируются на базе дисконта, их доходы подсчитываются несколько иначе, чем по другим инструментам с процентным доходом. Предположим, инвестор покупает казначейские векселя на срок 1 год с номиналом 100 тыс. долл. с доходом 10%. Это означает, что Казначейство продает инвестору векселя с суммарным номиналом 100 тыс. долл. со сроком погашения через год по цене приблизительно на 10% ниже номинала. Для расчета действительного размера скидки с номинала следует принять во внимание, что Казначейство подсчитывает дисконт исходя из 360 дней в году и что вексель со сроком погашения через год существует 364 дня, поэтому период года, в течение которого существует вексель, равен 364/360, а дисконт составит:

100 000 (номинал) • (0,10 годовых) • (364/360) = 10 111 долл.

Таким образом, цена, которую инвестор платит Казначейству за вексель, равна 100 000 — 10 111 = 89 889 долл.

Казначейские векселя котируются в базисных пунктах. Базисный пункт равен 1/100 от 1%, или 0,01%.

Фьючерсный контракт на казначейский вексель на Чикагской товарной бирже предусматривает поставку или получение 90-дневного казначейского векселя с номиналом 1 млн долл. Контракты имеют позиции в марте, июне, сентябре и декабре и глубину на три года вперед. Покупка фьючерсного контракта на вексель Казначейства обязывает держателя принять и оплатить вексель номиналом 1 млн долл., срок платежа по которому настанет через 90 дней со дня поставки фьючерсного контракта.

Котировка фьючерса на казначейские векселя основана на индексе Чикагской товарной биржи, который рассчитывается как разница 100 пунктов и доходности. Таким образом, доходность по векселю в 8,00% будет котироваться на бирже как 92,00. Поэтому очевидно, что поскольку ценовой индекс обратно пропорционален доходности, то торговец, который ожидает рост процентных ставок, будет продавать фьючерсы, а торговец, который ожидает падение процентных ставок, будет их покупать.

Другим примером денежного обязательства являются депозитные банковские сертификаты. Это письменное свидетельство кредитного учреждения о депонировании денежных средств, удостоверяющее право вкладчика на получение депозита. Торговля фьючерсными контрактами на депозитные сертификаты в США началась еще в 1981 г. на нескольких биржах. Контракт Чикагской товарной биржи, в основе которого лежали сертификаты американских банков, был единственным, достигшим некоторого успеха, но к 1987 г. торговля по нему прекратилась из-за банкротства ряда банков и роста популярности появившегося к тому времени фьючерса на евродоллары.

Евродолларами традиционно называют депозиты долларов США за пределами США, включая депозиты, размещенные в иностранных филиалах банков США. Поскольку они находятся за пределами США, на них не распространяются многие американские правила по регулированию депозитов, действующие внутри страны, в частности, ограничения минимума и максимума размеров процентной ставки. Этот факт, наряду с другими, обеспечил рост рынка евродоллара и сделал эти средства основным рынком заимствования долларовых средств на международном уровне. Евродолларовые депозиты обычно имеют фиксированный срок, составляющий меньше 6 месяцев, и вносятся корпорациями, центральными банками, коммерческими банками, дилерами и состоятельными физическими лицами. Банки, в которых открывают евродолларовые депозиты, предоставляют кредиты промышленному, банковскому и правительственному секторам. Большой объем операций по евродолларам осуществляется и между самими европейскими банками.

Так как внутренние банки, имеющие излишние резервы, могут использовать еврорынок как альтернативу рынку федеральных фондов, то процентные ставки на еврорынке по кредитам овернайт обычно тесно привязаны к процентным ставкам по федеральным фондам.

Торговля фьючерсами на евродоллары началась в конце 1981 г. на Чикагской товарной бирже. Контракт предусматривает торговлю 90-дневными евродолларовыми депозитами первоклассных лондонских банков. Процентной ставкой, на которую заключался контракт, стала трехмесячная ставка лондонского межбанковского рынка (ставка ЛИБОР). В отличие от большинства других фьючерсных контрактов, по которым необходима поставка соответствующего инструмента, контракт на евродоллары предусматривал расчет наличными во время поставки. Конечная цена урегулирования контракта определяется методом голосования по правилам Чикагской биржи. Евродолларовые депозиты котируются на основе простого процента из расчета 360 дней в году. Месяцами поставки являются март, июнь, сентябрь и декабрь. Величина контракта составляет 1 млн долл. Котировки базируются на индексе, поэтому показатель 100 минус индекс будет равняться доходности по евродоллару. Минимальное изменение цены составляет один базисный пункт (0,01%), который равен 25 долл. С 1987 г. торговля фьючерсами на евродоллары была одной из самых активных среди краткосрочных процентных фьючерсных контрактов.

!           Предположим, 19 сентября 1998 г. спекулянт покупает один

і декабрьский евродолларовый коїггракт по цене 91,35. Такая контрактная цена означает, что через трехмесячный период начиная с 15 декабря 1998 г. (день поставки по этому коїггракту) он обязался принять евродолларовый депозит стоимостью 1 млн долл. и выплатить процентную ставку 8,65% (100 — 91,35 = 8,65). Если коти-

І ровка контракта поднимется до 91,50, это даст спекулянту прибыль в 375 долл. (15 пунктов • 25 = 375 долл.). Стоимость этого контракта повышается, когда процентные ставки падают, и падает,

I   когда они повышаются.

Контракты на евровалюты котируются сейчас на многих европейских биржах и на биржах других стран. Самыми активными кроме описанных выше являются контракты ЛИФФЕ на трехмесячные депозиты в некоторых евровалютах, а также новый контракт на депозит в евро. Условия некоторых из этих контрактов приведены в табл. 19.8.

Таблица   19.8. Спецификации краткосрочных процентных фьючерсных контрактов на ЛИФФЕ

Единица торговли Месяцы поставки

 

Дата поставки 500 тыс. ф. ст.

Март, июнь, сентябрь, декабрь

Первый рабочий день после последнего дня торговли контрактом 1 млн евро

Март, июнь, сентябрь, декабрь

Первый рабочий день после последнего дня торговли контрактом

 

Последний день торговли контрактом

 

Котировка

Третья среда месяца поставки

 

100,00 минус среднегодовая процентная ставка

Два рабочих дня до третьей среды месяца поставки

100,00 минус среднегодовая процентная ставка

Размер тика  и его

стоимость       0,01 (12,50 ф. ст.)       0,005 (12,5 евро)

Стандарт контракта      Наличный расчет  Наличный расчет

 

Рынок долгосрочных обязательств состоит из казначейских билетов и казначейских облигаций. Казначейские билеты имеют обычно срок до 10 лет, казначейские облигации — от 10 до 30 лет. Эти облигации выпускаются Казначейством США циклами в феврале, мае, августе и ноябре. В большинстве случаев выпуск включает несколько 3-4-летних билетов, несколько 7-10-летних билетов и несколько 20-30-летних облигаций.

Вторичный рынок для этих облигаций составляют 46 уполномоченных дилеров государственных облигаций, активно продающих и покупающих эти бумаги и постоянно контактирующих друг с другом. Некоторые из этих дилеров являются крупными коммерческими банками, другие связаны с фондовыми компаниями. Дилеры имеют портфели различных государственных ценных бумаг и готовы продавать и покупать их по объявленной ими цене. Это внебиржевой телефонный рынок.

Фьючерсный контракт на облигации Казначейства США более сложный, чем большинство фьючерсов, из-за сложности процедуры поставки и большого количества различного вида облигаций, которые могут быть для этого использованы. Этот контракт предусматривает поставку облигаций номинальной стоимостью 100 тыс. долл. со сроком не менее 15 лет с даты поставки с 8%-ным условным купоном. Как все фьючерсы на казначейские бумаги, он имеет сроки поставки в марте, июне, сентябре и декабре. Как и прочие финансовые фьючерсы, он применяется как для хеджирования процентных рисков, так и для спекулятивных операций.

В торговле фьючерсными контрактами на процентные ставки активное участие принимают банки, страховые компании, пенсионные и паевые инвестиционные фонды, а также некоммерческие организации. Хотя число стратегий, применяемых в торговле фьючерсными контрактами, практически неограниченно, все они имеют одно предназначение: наиболее эффективное достижение конкретной инвестиционной или финансовой цели.

Выбор оптимального способа применения фьючерсного контракта определяется целями конкретного участника, условиями рыночной конъюнктуры, прогнозируемыми перспективами движения процентных ставок, а также преимуществами и недостатками того или иного фьючерсного контракта в зависимости от выбранной стратегии его использования.

Наиболее частая ситуация, с которой сталкивается инвестор при осуществлении своих рыночных операций, — это изменения процентных или обменных ставок. Для страхования подобных рисков используется хедж с помощью контрактов на процентные ставки. Если риск состоит в падении процентных ставок, инвестор покупает финансовый фьючерс, а если ожидается рост процентных ставок, инвестор продает финансовый фьючерс.

Рассмотрим операцию короткого хеджа.

I

Предположим, что корпорация согласилась взять кредит в размере 10 млн долл. в евродолларах на трехмесячной возобновляемой базе. Руководство опасается, что процентные ставки возрастут, и хочет удержать для себя текущую процентную ставку по кредиту. В этом случае корпорация продаст фьючерсный контракт на евродоллары требуемого объема. Предположим, что в этот день

З ставка ЛИБОР по трехмесячным евродолларам равна 8%. Трехме-I сячный фьючерс на евродоллары котируется по 92 (т.е. 8%), но Ц фирма опасается, что в июне трехмесячная ставка ЛИБОР на ее 1 10-миллионный кредит будет равна 10%. Это означает, что кон-Ц тракт на рынке спот будет котироваться по 90. Фирма продает щ 10 июньских контрактов по 92. Если опасения по поводу роста Л ставки оправдываются и июньский контракт падает до 90, то фир-Щ ма выкупает контракты по этой цене и имеет прибыль в 2,0 на Ц контракт, что составляет 200 базисных пунктов. Каждый базисный § пункт по контракту в 1 млн долл. равен 25 долл., т.е. прибыль 1 компании составит 25 долл. • 200 • 10 = 50 000 долл. Л Далее фирма берет кредит в 10 млн долл. на три месяца из Ц расчета 10%, издержки по которому составят 250 тыс. долл. і (10/100 • 10 млн • 90/360 = 250 000). С учетом прибыли по фью-Ц черсной сделке общие издержки составят 200 000 долл., что соот-1   ветствует ставке в 8%.

Ц Если бы процентная ставка, напротив, уменьшилась и стала Щ равной, скажем, 6%, то цена фьючерсов на евродоллары поднялась Ц бы до 94. Закрытие фьючерсной позиции привело бы к потере в і 2,0 цены, что дало бы убыток в 50 000 долл. При этом стоимость Ц наличного займа составила бы 150 тыс. долл., а с учетом результа-Щ тов хеджирования — вновь 200 тыс. долл. Другими словами, из-| держки фирмы стали нечувствительны к изменению процентных Ц ставок.

Операция короткого хеджа осуществляется и при инвестициях долгосрочного характера. Предположим, значительная доля активов компании представляет собой долгосрочные инвестиции с фиксированным доходом. Если компания предполагает, что ожидаемый рост процентных ставок снизит стоимость портфельных инвестиций, то в этой ситуации необходимо продать долгосрочный процентный фьючерсный контракт. При увеличении процентных ставок снижение стоимости портфельных инвестиций на наличном рынке будет покрыто выгодой, полученной на фьючерсном рынке.

В качестве примера длинного хеджа рассмотрим операцию инвестора, вкладывающего средства в облигации Казначейства США.

(

Предположим, 1 апреля инвестор ожидает получения через три месяца 1 млн долл., которые он планирует инвестировать в облигации Казначейства. Инвестор предполагает, что ставки сейчас находятся в высшей точке или близко от нее (20-летние 81/4%-ные облигации приносят 9% дохода).

Инвестор .хочет закрепить сегодняшний уровень дохода, прежде чем получит средства для инвестиций, на случай, если ставки снизятся в течение следующих 3 месяцев. Первым его шагом будет покупка 10 сентябрьских фьючерсных контрактов. Контракт на облигации Казначейства США имеет номинальную стоимость в і    100 тыс. долл., так что общая сумма покупки равна тому объему, і   который инвестор собирается вложить в июле. Он покупает кон-I   тракты по текущей цене в 91-30 (91,9375).

і Предположим, что ко 2 июля ставки упали, как и предполага-I лось, и соответственно цена облигаций поднялась. Инвестор про-I дает 10 фьючерсных контрактов по новой цене в 107-04 (107,125). Это дает инвестору прибыль в 15 187 долл. на контракт, т.е. общую прибыль в 151 875 долл. Далее инвестор получил свой 1 млн долл., который и вложил в облигации Казначейства. Цена наличных облигаций в отличие от фьючерса выросла с 93-03 (93,09375) до 107-20 (107,625).

Если бы инвестор имел возможность инвестировать в апреле, его прибыль составила бы 145 312 долл. — это размер его упущенной выгоды. Но этот убыток компенсирован прибылью на фьючерсном рынке. Таким образом, когда инвестор платит 1 076 250 долл. за облигации номинальной стоимостью Цмлн долл., чистые издержки составляют лишь 924 375 долл. с учетом і прибыли по фьючерсу. В результате, оперируя на фьючерсном Ц   рынке в апреле, инвестор защитил свои инвестиции в июле.

Фьючерсные контракты предлагают удобный способ перераспределения портфельных активов, например, между акциями, ценными бумагами с фиксированной процентной ставкой и наличностью. Использование фьючерсов позволяет осуществлять такую корректировку быстрее, с меньшими затратами и меньшим ущербом для портфеля. Например, фондовый портфель инвестора на текущий момент подразделен на акции и инвестиции с фиксированным доходом в пропорции 60 : 40, а он хочет изменить распределение на 50 : 50. В этом случае стратегия хеджирования следующая: необходимо продать фьючерс по биржевым индексам и купить наиболее подходящие фьючерсы по долгосрочным финансовым инструментам. Хотя наличного перераспределения активов при этом не происходит, все произойдет так, как если бы это было в действительности.

Преимущества, которые создают финансовые фьючерсные контракты как для хеджеров, так и для спекулянтов, стимулировали активную деятельность бирж по разработке новых видов финансовых фьючерсов. Так, новым явлением на рынке фьючерсов на процентные ставки стало введение в июне 1991 г. на Чикагской торговой бирже двух фьючерсных контрактов на операции своп по процентным ставкам. Они имеют сроки 3 и 5 лет, в них предусмотрены фиксированные или плавающие ставки и расчет наличными. По прогнозам дальнейшее развитие финансового фьючерсного рынка приведет к существенному расширению базы фьючерсных контрактов и к вовлечению во фьючерсную торговлю новых сфер экономики.

Фондовые индексы во фьючерсной торговле

Торговля фьючерсными контрактами на фондовые индексы началась в феврале 1982 г., когда биржа в Канзас-Сити (США) ввела контракт на индекс «Вэлью Лайн» (Value Line index), который является индексом средней стоимости 1700 акций, обращающихся на американских биржевом и внебиржевом фондовых рынках. Вскоре после этого была начата фьючерсная торговля по двум другим фондовым индексам: в апреле 1982 г. фьючерсный контракт на очень популярный индекс Стэндард энд Пурс 500 (Standard & Poor's 500) ввела Чикагская товарная биржа, а в мае того же года Нью-Йоркская фьючерсная биржа начала торговлю контрактом на составной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Composite). С тех пор на американский фьючерсный рынок были представлены и другие контракты на биржевые индексы, многие из которых существуют и до настоящего времени.

Идея фьючерсных контрактов на фондовые индексы показалась привлекательной и зарубежным биржам. Так, примерно в тот же период Сингапурская денежная биржа (СИМЕКС) ввела в торговлю фьючерсный контракт, базирующийся на японском индексе Никкей (индекс включает 225 акций, котирующихся на Токийской фондовой бирже). В Европе индексные фьючерсные контракты были введены на английской бирже ЛИФФЕ на индекс «Файненшл Тайме» фондовой биржи (FTSE 100), на французской бирже МАТИФ на индекс САС 40 и др. По всем показателям фьючерсной торговли контракты на индексы имели успех. Быстрый рост объемов торговли был особенно впечатляющим в сравнении с соответствующими наличными рынками.

Динамичное развитие фьючерсной торговли биржевыми индексами было несколько приостановлено в 1987 г. разразившимся в США фондовым кризисом, однако именно рынок индексов быстрее всего пережил этот кризисный период.

Новый этап во фьючерсной торговле фондовыми индексами наблюдается в конце 90-х годов. Фьючерсные биржи вводят все новые контракты на различные индексы. Так, с июня 1998 г. на американском рынке были введены 17 фьючерсных контрактов, еще несколько контрактов вводятся в начале 2000 г.

Фьючерсные контракты на 46 индексов получили одобрение Комиссии по товарной фьючерсной торговле США как пригодные для американских инвесторов. В их число входят и зарубежные.

Среди последних тенденций в торговле фьючерсами на индексы можно отметить следующее:

появление новых индексов варианта «мини», т.е. индексов, базирующихся на уже известных фондовых индексах, но меньшей стоимости;

разработка новых индексов в Европе с учетом введения евро и создания единого валютного рынка;

широкое использование электронной торговли индексами, в том числе с возможностью передачи приказов в сети Интернет.

Так, индекс Е-мини S&P 500, введенный на Чикагской товарной бирже в 1997 г., в первый год своего существования достиг объема торговли, поставившего его на третье место среди всех фьючерсов на фондовые индексы, существующих на американском рынке. Этот контракт, стоимость которого в пять раз меньше аналогичного «большого» индекса, торгуется практически круглосуточно в системе ГЛОБЭКС. На первом и втором местах в том же году находились фьючерс и опцион на стандартный индекс S&P 500. В середине 1999 г. Чикагская товарная биржа ввела контракт на мини-версию индекса NASDAQ-100. Оба эти мини-контракта к середине 1999 г. превзошли объемы торговли, достигнутые за весь предшествующий год.

В Европе после введения в 1999 г. единой валюты евро начался активный процесс создания новых индексов и введения их во фьючерсную торговлю. Первым в этой группе стал индекс Доу-Джонс Евро Стоккс 50 (Dow Jones Euro Stoxxs 50 index), разработанный компанией Стоккс Лтд. Торговля данным индексом началась на немецкой бирже ЭУРЕКС и французской МОНЕП в июне 1998 г., т.е. еще до ведения евро. Индекс включает 50 акций категории «голубые фишки» компаний — лидеров в отдельных секторах экономики в странах, образовавших единый валютный и экономический союз. Параллельно был разработан и второй аналогичный индекс (Dow Jones Stoxx 50), отражающий положение тех же компаний, но составленный с учетом капитализации акций.

В течение семи месяцев 1999 г. объем торговли новым индексом Dow Jones Euro Stoxxs 50 на бирже ЭУРЕКС составил 2,2 млн контрактов и 1,2 млн наличных опционов. В 1999 г. были введены в торговлю индексы МСКИ Евро (MSCI Euro) и ФТСЕ Евроблок 100 (FTSE Eurobloc 100), торговля которыми началась на ЛИФФЕ. Чуть позже на биржах ЛИФФЕ и Амстердамской появился индекс ФТСЕ Естарз (FTSE Estars). В 2000 г. ожидается введение на Чикагской товарной бирже индекса С энд П Евро (Standard & Poor's Euro).

Данные об объемах торговли некоторыми индексными фьючерсами на рынках США приведены в табл. 19.9.

Учитывая интенсивную торговлю и ликвидность наличного рынка акций, можно было бы предположить, что рынок фьючерсов на фондовые индексы мог начать развиваться и раньше. Однако существовала серьезная техническая проблема: поставка. Было совершенно ясно, что невозможно «поставить» индекс покупателю фьючерсного контракта. Соответственно исполнение поставки по данному контракту решено было проводить расчетом наличными на базе разницы между уровнями индекса при открытии позиции и ее закрытии.

Таким образом, фьючерсный контракт на биржевой индекс — это обязательство поставить к определенной дате в будущем сумму наличности, равную произведению определенного количества денежных средств и показателя, лежащего в основе контрактного индекса на момент истечения срока контракта. В табл. 19.10 приведены спецификации некоторых фьючерсов на биржевые индексы.

Механизм расчетов по фьючерсному контракту на фондовый индекс таков: по каждому контракту необходимо выплатить или получить сумму стоимости индексного пункта (мультипликатора), умноженную на разницу между первоначальной фьючерсной ценой и 1) офсетной фьючерсной ценой; 2) расчетной фьючерсной ценой или 3) окончательной расчетной ценой индекса на дату истечения контракта. Положительные разницы выплачиваются продавцом и принимаются покупателем. Приведем несколько примеров.

I

Предположим, текущая котировка фьючерсного контракта на индекс Вэлью Лайн составляет 120 пунктов, стоимость индексного пункта — 500 долл., таким образом стоимость контракта — 60 тыс. долл. Стоимость контракта на индекс S&P 500 на Чикагской бирже при котировке 130 составит 65 тыс. долл. (500 долл. • 130 = = 65 000 долл.). На других биржах мультипликатор имеет отличное значение: на ЛИФФЕ для индекса FTSE 100 он составляет 25 ф. ст., на СИМЕКС для индекса Никкей — 225 яп. иен. Активность операций по фьючерсам на фондовые индексы объясняется тем, что данные контракты отвечают интересам различных групп участников финансового рынка. Фьючерсные контракты, основанные на индексах акций, по сути являются единственными показателями, отражающими изменения в «корзине» акций, т.е. на фондовом рынке в целом. Кроме того, эти фьючерсы дают инвесторам многовариантные возможности хеджирования и спекуляции.

Так, управляющие портфелями ценных бумаг, имеющие большие объемы фондовых ценностей, могут защитить себя от падения цен на фондовом рынке путем продажи фьючерсов на индексы.

В качестве примера можно привести компанию «Голдман Сакс», которая в июне 1982 г. использовала фьючерс на фондовые индексы для хеджирования пакета акций на сумму 250 млн долл., купленных у компании «Интернейшнл Харвестер». Портфель акций был продан в обмен на пакет облигаций, что подвергло «Голдман Сакс» значительному рыночному риску. Аналогично поступила компания «Саломон Бразерс», которая использовала рынок фьючерсов на фондовые индексы для осуществления сделки свич на сумму 400 млн долл. между Нью-Йоркским городским пенсионным фондом из группы «Алианс Капитал» и фондом, возглавлямым «Бэнкерс Траст» (свич — операция по продаже ненадежных акций с целью покупки других акций с более надежным курсом). Этой операцией «СБ» гарантировали «Бэнкерс Траст» и городу определенные цены по сделкам до того, как была совершена реальная покупка-продажа.

Рассмотрим конкретный пример хеджевой сделки.

I

Предположим, управляющий фонда ценных бумаг имеет портфель акций, приблизительно отражающий структуру индекса С&П. Текущая стоимость портфеля составляет 20 млн долл., и менеджер опасается падения стоимости портфеля в силу ухудшения экономической ситуации. Хеджировать портфель в этом случае нужно продажей определенного количества фьючерсов на индекс С&П 500. В момент начала хеджирования фьючерс ближайшего месяца на данный индекс котируется по цене 275 пунктов, что означает, что каждый контракт будет стоить 13,5 тыс. долл. (500 долл. • 275). Для страхования портфеля менеджеру необходимо продать 146 контрактов.

Число контрактов, которые необходимо продать, определяется делением текущей стоимости портфеля на текущую стоимость фьючерсного контракта. Эта операция дает результат 145,45, поэтому округленно берем 146 контрактов. Предположим, что стоимость портфеля действительно падает на 400 тыс. долл. до 19,6 млн долл. В то же время контракт на индекс С&П падает на 5,5 пунктов до 269,50, что даст менеджеру выигрыш на его фьючерсной позиции в 401,5 тыс. долл. Если он считает, что негативная тенденция рынка уже преодолена, он может закрыть фьючерсные позиции и сбалансировать свои потери.

Таблица   19.10. Спецификации некоторых фьючерсных контрактов на индексы

Название индекса, лежащего в основе контракта

Биржа

Компоненты, из которых состоит индекс

Размер контракта

Минимальное изменение цены

Месяцы истечения контрактов

Последний

день торговли

 

S&P 500

 

Составной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи

Чикагская то- Взвешенные с учетом Показатель 0,05 варная биржа   капитализации    500 индекса, ум- 1 тик: акций, котирующих- ноженный на ся на Нью-Йоркской 500 долл. фондовой бирже, Американской фондовой бирже и внебиржевом рынке. Стоимость индекса выражена как соотношение с его базовым  показателем в 1941-1943 гг.

Нью-Йоркская Взвешенные с учетом Показатель 0,05

торговая пала- капитализации более индекса        1 тик =

та         чем 1500 акций, ко- Нью-Йорк-

тирующихся на Нью- ской фондо-Йоркской фондовой вой биржи, бирже умноженный на 500 долл.

Март,  июнь, Третий чет-: 25 долл. сентябрь, де- верг месяца кабрь контракта

 

Март,  июнь, Третья пят-: 25 долл. сентябрь, де- ница месяца кабрь контракта

Индекс Вэлью Биржа Канзас- Средняя геометриче- Показатель 0,05

Лайн   Сити   екая 1700 акций, ко- индекса   Вэ- 1 тик = 25 долл.

тируемых  на   Нью- лью Лайн, Йоркской фондовой, умноженный Американской  фон- на 500 долл. довой   биржах, региональных  и внебиржевых рынках, взятых с одинаковым весом

Индекс боль- Чикагская то- 20 акций ведущих Показатель 1 пункт (0,01)

шого рынка варная биржа американских кор- индекса, ум- 1 тик = 12,50

(MMI) пораций, из них 15 ноженный на долл.

включены  также   в 100 долл. промышленный индекс Доу-Джонса

Март,   июнь, Последний

сентябрь, де- рабочий день

кабрь   месяца кон-

тракта

 

Первые 3 ме- Третья пят-сяца  года,  а ница месяца также    март, контракта июнь, сентябрь, декабрь

Индексные фьючерсы предоставляют отличные возможности и для инвесторов-спекулянтов, прогнозирующих определенное движение цен на фондовом рынке, получить выгоду, не будучи связанными только определенными акциями. Фьючерсная торговля фондовыми индексами дает и лучшие финансовые условия, позволяя участникам воспользоваться высоким уровнем левериджа фьючерсных контрактов. Например, на фондовом рынке США операция по покупке ценных бумаг требует маржи не менее 50%, тогда как операции с фьючерсами ограничивают уровень внесенного депозита 5—10% стоимости контракта.

Владельцы ценных бумаг сталкиваются с двумя типами рисков: систематическим и несистематическим. Несистематический риск иногда называется риском специфических акций. Это по существу риск того, что акции определенной компании или нескольких компаний из одной промышленной группы будут иметь худшие показатели по сравнению с фондовым рынком в целом. Страхованием от подобного типа риска является диверсификация, т.е. покупка различных видов акций.

Систематический (рыночный) риск связан с общей экономической ситуацией и возникает, когда рынок в целом находится в упадке и цены на большинство акций — будь они первоклассные или менее надежные — падают.

Фьючерсные контракты на биржевые индексы позволяют участникам этого рынка играть не только с минимальным специфическим риском, который состоит в неверном выборе компании для своих инвестиций, но и существенно сократить систематический риск, ассоциируемый с обладанием диверсифицированным пакетом акций. Например, предположим, что менеджер паевого инвестиционного фонда контролирует фондовые ценности на сумму 500 млн долл. и предвидит скорое резкое падение рынка. Пытаться быстро продать акции на такую сумму по разумным ценам — технически очень трудная задача. Тем более что, когда менеджер покупал акции, он рассчитывал на их рост в долгосрочном плане, поэтому продавать их, чтобы пережить временный спад, было бы нежелательно. Продажа котируемых на бирже опционов на покупку акций, входящих в портфель, дает некоторую защиту, но имеет два недостатка. Во-первых, если падение рынка будет сильнее, чем предполагалось, то доходы за проданные опционы не покроют убытки от падения цен на акции; во-вторых, если рынок пойдет на подъем, вместо того чтобы падать, ряд опционов будет предъявлен к реализации, что означает, что часть портфеля будет продана преждевременно.

Напротив, фьючерсные контракты на индексы обеспечивают защиту от риска падения курса ценных бумаг, при этом не надо выставлять на продажу сами акции. Такая стратегия называется неагрессивный хедж. Короткая позиция по фьючерсным контрактам на индексы будет использована в качестве хеджа от убытков в результате потери части стоимости активов. Успех данного хеджирования будет зависеть от степени корреляционной зависимости между ценой портфеля и ценой фьючерсных контрактов на индекс.

Существуют такие случаи, в которых хеджер пытается защитить себя от необычных рыночных кризисов непродолжительного действия. При этом операция хеджирования прекращается уже в тот момент, когда рыночный кризис миновал. Для этого выработан новый вид управления рисками — страхование портфеля. Как уже ясно из названия, цель страхования портфеля — обеспечение защиты от убытков без одновременного сведения на нет возможностей получить прибыль.

Основной метод страхования портфеля заключается в перемещении активов из акций в сверхнадежные государственные ценные бумаги, когда курсы акций падают, и обратное перемещение, когда курсы акций поднимаются. Метод обладает эффектом уменьшения риска во время периода рыночных потрясений и увеличения риска, а следовательно, возможностей для прибыли, когда рынок ценных бумаг переживает благоприятную ситуацию.

Такая операция может быть осуществлена посредством действительной продажи и последующей покупки акций на фондовой бирже. Однако в этом случае необходимо решить, акции каких компаний следует продать. Кроме того, возникают издержки, связанные с движением актинов из одних видов в другие, которые необходимо будет покрыть. Поэтому предпочтительнее держать базовые инвестиции портфеля нетронутыми, но при этом защищать то одну, то другую часть портфеля от риска. В настоящее время среди инвестиционных менеджеров популярна тактика использования покупки и продажи фьючерсных контрактов на индексы вместо покупки или продажи акций из портфеля.

В стратегии страхования портфеля два решения имеют принципиальное значение:

какая доля стоимости портфеля должна быть застрахована;

на каком уровне ниже текущей стоимости портфеля должны заработать механизмы, задуманные в качестве страхования.

Другой вариант использования фьючерсов на фондовые индексы — это создание «пассивного» индексного фонда. Портфель, состоящий из казначейских облигаций и длинной позиции по фьючерсам на фондовые индексы, в теории даст такой же доход, как портфель обыкновенных акций, созданный для восстановления лежащего в основе индекса. Кроме того, гораздо дешевле просто купить фьючерсный контракт на индексы, чем покупать множество отдельных акций в определенной пропорции. Операционные издержки при использовании фьючерса на индекс гораздо ниже.

На фьючерсном рынке индексов акций большое распространение имеют арбитражные сделки. Если фьючерс котируется с премией (т.е. цена на срок превышает цену спот на величину, которая больше их теоретической разницы), то спеку-лянт-арбитражист покупает портфель акций на фондовом рынке и одновременно продает фьючерсный контракт на этот индекс акций. Если же, наоборот, действительная разница меньше теоретической (т.е. фьючерс котируется с дисконтом), то арбитражист покупает фьючерсный контракт и продает портфель акций на наличном рынке. Чисто внешне действия инвестора и арбитражиста на фьючерсном рынке почти ничем не различаются, только у арбитражиста нет заинтересованности в каком-либо конкретном портфеле акций. По истечении срока фьючерсного контракта арбитражист закрывает свои позиции, т.е. совершает обратные сделки на обоих рынках (фондовом — наличном и фьючерсном). Инвестор же сохраняет свой портфель акций на фондовом рынке. Фьючерсные контракты, основанные на индексах акций, могут также выступать в качестве объектов инвестирования, заменяя тем самым ценные бумаги фондового рынка.

Внутрирыночные спреды. Поскольку фьючерсный контракт на биржевой индекс обязывает к расчету наличными, спред между двумя месяцами поставки в строгом смысле этого слова невозможен. Однако анализ того, как повлияет изменение одних переменных на поведение других показателей, наоборот, важен для понимания общей взаимосвязи на фондовых рынках. Отмечаются следующие тенденции:

Рост (падение) цен на фьючерсные контракты на базе фондовых индексов должен привести к тому, что контракты на более длительный срок окажутся доходнее более ранних при условии, что ставка банковского процента больше уровней дивидендов.

Размер дивидендов на большой портфель акций обычно мало изменяется, поэтому главными переменными, определяющими поведение внутрирыночных спредов, являются банковский процент и котировка индекса. Если индекс остается неизменным, то повышение (понижение) процентных ставок способствует повышению (понижению) цены контрактов с отдаленной поставкой по сравнению с ближайшими.

Межрыночные спреды. Взаимосвязь между различными индексами принципиально обусловлена характеристиками самих индексов, рассмотренными выше. В целом индекс Вэлью Лайн (VLA) является наиболее неустойчивым из всех описанных индексов. Поэтому в условиях подъема (падения) фондового рынка индекс VLA опережает другие индексы в отражении рыночной ситуации. Высокая корреляционная зависимость между изменениями индексов S&P 500 и NYSE ограничивает возможность игры на спредах между этими индексами. В табл. 19.11 обобщается информация о наиболее типичном поведении спредов между фьючерсными контрактами на базе биржевых индексов.

Таблица   19.11. Взаимосвязь биржевых индексов

 

Ожидания      Возможное поведение

цены фьючерсного контракта

Малые    компании покажут лучшие результаты по сравнению с крупными Общий рост (падение) цен на фондовом рынке

Доход по дивидендам будет расти (падать) по сравнению со ставкой банковского процента

Индекс NYSE будет расти по сравнению с индексом S&P 500

Индекс VLA будет расти (падать) по сравнению с индексами NYSE и S&P 500

Контракты с более отдаленными сроками поставки будут дешеветь (дорожать) по сравнению с ближайшими




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010