В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 835474 человек которые просмотрели 16596275 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 68 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Биржевое дело

Автор: Дегтярева О.И.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 3521

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 |




7.1. биржевые цены в деловой прессе

Понимание фьючерсных цен и взаимосвязи цен фьючерсных контрактов с различными датами поставки очень важно для правильного использования фьючерсных рынков.

В табл. 7.1 воспроизведена типичная таблица ежедневных котировок фьючерсных цен, публикуемая в газете. Каждый день фьючерсные цены непрерывно демонстрируются во время часов торговли на информационных табло на бирже и на экранах компьютеров по всему миру. Каждое изменение цены тут же распространяется мировыми информационными службами, такими, как РЕЙТЕР или ТЕЛЕРЕЙТ.

Вид фьючерсной котировки зависит от товара и от биржи, поэтому цены на разные товары выглядят по-разному. Так, на американских биржевых рынках медь котируется в ценах за фунт, а на европейских — в долларах за тонну, соя и зерновые — в центах за бушель в США и в долларах за тонну — в Европе. В некоторых случаях, как, например, на рынке нефти, котировки разных рынков одинаковые — в долларах и центах гч баррель. Котировки финансовых контрактов еще более сложны.

В табл. 7.1 приведена статистика за торговый день. Возьмем для примера серебро. В таблице биржевых цен имеются девять колонок, которые, кроме первой и последней, содержат котировки. В таблице десять строк — каждая для разного

месяца. Это означает, что на выбранную дату на бирже КОМЭКС велись операции по 10 месяцам фьючерсных контрактов на серебро.

Колонки биржевых котировок строятся определенным образом и содержат следующую информацию:

Open    —   цена первой сделки, заключенной в период офи-

циального открытия рынка;

High     —   самая высокая цена сделки в этот день;

Low     —   самая низкая цена сделки в этот день;

Settle    —   итоговая цена, обычно расчетная, определяемая по

формуле с учетом ряда цен в период закрытия торговли (например, в последнюю минуту). Итоговая цена определяется комитетом биржи и предназначается для определения стоимости фьючерсного контракта на закрытие торговли. Как таковая расчетная цена не обязательно является ценой последней сделки данного дня, а иногда может быть даже вне дневного уровня колебания цены;

Change — изменение итоговой цены по сравнению со вче-

рашним днем. Более точно — это сегодняшняя

итоговая цена минус вчерашняя итоговая цена.

Это изменение может быть как положительным,

так и отрицательным;

Lifetime: — высшая и низшая цены данного контракта, зареги-

High/Low         стрированные с момента открытия торговли дан-

ным контрактом;

Open    —   число открытых контрактов на момент закрытия і.

Interest предыдущий торговый день. Так, в таблице откры-

тая позиция по майским контрактам на серебро составляет 47 110 контрактов в конце торгового дня 10 апреля, в то время как открытая позиция по всем 10 контрактам составляет 98 133 контракта;

Volume — показатель общего количества контрактов, заключенных в течение дня. Объем торговли по отдельным контрактам в таблице не приведен, но объем всех контрактов на серебро на 11 апреля составляет 10 000 контрактов, тогда как объем в предыдущий день (10 апреля) составлял 15 638 контрактов.

Данные по открытой позиции и объему торговли обычно отстают от котировок на один день. Хотя в этот день общая открытая

Таблица 7.1. Котировки цен фьючерсных контрактов

(Wall Street Journal, вторник, 11 апреля)

 

Open       High       Low            Settle    Change Lifetime Open

High     Low Interest

COPPER-STANDARD (CMX) - 25 000 lbs; cents per lb.

 

Apr

143,80

144,20

141,00

141,00

-0,50

144,20

125,00

211

May

140,80

143,90

139,35

140,90

-0,45

146,00

73,15

19 379

July

133,20

135,70

133,30

132,30

-0,90

138,50

76,00

10 547

Sept

128,00

130,00

127,00

126,40

- 1,30

131,50

76,00

2 436

Dec

123,00

124,00

121,90

120,50

- 1,70

126,00

77,45

2 258

Est vol.

16 000; vol.

Mon 21 946; open int 34 831, +2061.

 

 

 

 

 

 

 

SILVER (CMX) — 5000 troy oz.; cents per troy oz.

 

 

Apr

 

 

 

583,4

+1,3

618,5

572,0

4

May

585,5

588,0

584,6

586,3

+1,3

965,0

576,0

47 110

July

597,0

599,0

595,5

597,3

+1,3

985,0

586,5

19 250

Sept

606,5

609,5

606,5

608,3

+1,3

861,0

598,0

7 648

Dec

624,2

625,5

633,0

624,1

+1,3

886,0

614,0

10 203

Mar

640,2

641,0

640,2

639,9

+1,3

910,0

630,0

6 521

позиция превышала общий объем торговли, между ними не обязательно есть связь. Оба показателя изменяются каждый день, в любой момент объем торговли может быть больше или меньше открытой позиции.

Рассмотрим в качестве примера фьючерсные котировки на серебро.

В табл. 7.1 фьючерсные цены на май по контракту на серебро на момент открытия составляли 585,5 цента, достигли высшего уровня в 588,0 цента в течение дня, упали до 584,6 цента и в итоге составили 586,3 цента. Купивший фьючерсный контракт по цене открытия 585,5 должен будет принять поставку серебра в мае по цене 585,5 цента за унцию, какая бы наличная цена ни была в мае этого года. Кроме того, поскольку каждый фьючерсный контракт на серебро составляет 5000 унций, то за каждый контракт он должен будет заплатить 29 275 долл.

В отличие от некоторых других контрактов по серебру торговля продолжается в течение месяца поставки. Поэтому 11 апреля мы видим котировки на апрель фьючерсного контракта. В отличие от серебра торговля фьючерсными контрактами на печное топливо завершается в конце месяца, предшествующего месяцу поставки. Поэтому в апреле здесь нет котировок для апрельских контрактов на печное топливо, торговля ими уже завершилась.

Единственные котировки, которые приведены в апреле для мая, июля, сентября и декабря данного года, по фьючерсу на серебро — это расчетные цены. Это означает, что по этим контрактам в течение дня не было сделок. Расчетная цена по ним определена биржей с использованием стандартной формулы, которая выводит цену на эти контракты, как если бы по ним велись сделки. Это, конечно, не рыночная цена, и для некоторых товаров может быть не очень хорошей иллюстрацией цены, по которой можно купить или продать контракт. Но эта расчетная цена исполк^гся биржей и расчетной палатой для определения вариационной маржи.

Наконец, рассмотрение расчетных цен по фьючерсному контракту на серебро, приведенных на 11 апреля, дает итоговую цену в 583,4 на апрельский фьючерс; 586,3 — на май; 661,6 — на июль и т.д. вплоть до 689,1 — на декабрь следующего года. Таким образом, между ценой декабрьского фьючерсного контракта следующего года и апрельским контрактом текущего года разница в ценах составляет 105,7 цента. Это последовательное повышение цен является не случайностью, а хорошо известной специалистам ценовой закономерностью, называемой «стоимость поставки» (cost-of-саггу).

7.2. Наличные и фьючерсные цены

Соотношение между наличными и фьючерсными ценами

Каждый товар имеет наличную цену (спот или кэш). Это преобладающая цена на товар с немедленной поставкой. Так, слиток серебра может быть куплен на наличном рынке с немедленной поставкой или с поставкой в определенную дату в будущем по фьючерсному контракту.

Наличные цены могут существовать во множестве на один и тот же товар. Например, на американском рынке печное топливо имеет различные цены в зависимости от региона. Эта географическая сегментация объясняется стоимостью транспортировки нефти с одного рынка страны на другой и временем доставки. Аналогично наличная цена на нефть в Европе отличается от наличной цены в США. Когда требуется немедленная поставка, цена на любом локальном рынке определяется только условиями спроса и предложения на нем, поскольку нет времени привести товар с другого рынка. Табл. 7.2 показывает (для примера) разнообразие котировок наличных цен на печное топливо, существующих в США на дату публикации таблицы фьючерсных цен (11 апреля).

Для сравнения наличных и фьючерсных цен необходимо помнить об условиях поставки по фьючерсному контракту. Например, фьючерсный контракт на печное топливо предполагает поставку печного топлива № 2 на нефтяные терминалы в районе Нью-Йорк Харбор. Следовательно, наиболее сравнимая с фьючерсной ценой наличная цена на этот товар, — это цена в районе Нью-Йорка.

Рынок серебра существенно отличается от рынка нефти. Операции с серебром осуществляются по всему миру. Слитки серебра можно быстро привезти из одного центра мировой торговли серебром (Лондон, Нью-Йорк или Цюрих) в другой, даже если возникнет небольшая разница цен. Кроме того, значительная часть запасов серебра содержится на официальных складах Лондона и Нью-Йорка — около 200 млн унций. Поэтому наличная цена на серебро отражает спрос и предложение на этот товар во всем мире. В табл. 7.3 приведены котировки на серебро, которые появляются в деловой прессе. Наличная цена, которая обычно используется в качестве мировой цены, — это цена серебра Лондонского рынка, т.е. цена, по которой слитки серебра могут быть куплены или проданы с немедленной поставкой в Лондоне. Таблица показывает также, по какой цене серебро может быть куплено в Нью-Йорке и в других странах.

Источник: The Wall Street Journal.

В табл. 7.3 цена фиксинга Лондонского рынка на 11 апреля составила 3,428 ф. ст. (582,4 цента), тогда как цена Хэнди и Харман для Нью-Йорка — 582,5 цента. Эти цены можно сравнить с ценой ближайшего месяца (май) по фьючерсному контракту в Нью-Йорке — 586,3 цента. Хотя эти цены весьма близки, они не одинаковы.

Разница между котировками ближайшего месяца фьючерсного контракта в табл. 7.1 и котировками спот в табл. 7.3 может отчасти объясняться статистическими различиями. Во-первых, время дня, для которого они приводятся, может быть разным. Существенной ценовой разницы, вероятно, не существовало бы, если бы цены котировались в одно время дня. Во-вторых, фьючерсная итоговая цена, — это «построенная» цена и может не представлять цены, по которой кто-либо действительно покупает или продает.

Как же должны соотноситься между собой наличные и фьючерсные цены? Если бы фьючерсные цены были выше наличных, то легко осуществимым арбитражем была бы покупка наличного серебра и одновременная продажа фьючерсного контракта по более высокой цене, а затем поставка наличного серебра по фьючерсному контракту. Прибыль по этой сделке составит разница цен покупки и продажи минус любые издержки, связанные либо со сделкой, либо с процедурой поставки. Аналогично если бы фьючерсные цены были ниже наличных цен, можно было бы купить фьючерсный контракт и одновременно взять взаймы наличный металл и продать его на реальном рынке. После принятия поставки по фьючерсному контракту металл возвращается кредитору, а прибыль составит разница в ценах спот и фьючерс.

Естественно, на рынке не будет недостатка в спекулянтах, ведущих подобные арбитражные операции между наличным и фьючерсным рынками, что таким образом обеспечивает четкое соотношение наличных и фьючерсных цен между собой. В частности, цены спот и ближайшего месяца теоретически могут отличаться только транзакционными издержками, связанными с проведением арбитража наличные—фьючерс.

Однако наличие небольшой разницы в котировках наличных и фьючерсных цен не означает, что существует дейс и-тельное различие между ними или что существует выгос ш возможность для арбитража спот—фьючерс.

Издержки поставки

Рассматривая взаимосвязь наличных цен и фьючерсных котировок по определенному контракту во времени, т.е. в течение нескольких недель или месяцев, можно увидеть, что соотношение цен изменялось. Если цена фьючерсного контракта была выше наличной цены, то, как правило, надбавка в значительной степени определялась временем до поставки: чем больше период до срока фьючерсного контракта, тем больше фьючерсные цены превышают наличные. По мере приближения даты поставки фьючерсные цены медленно, но верно сливаются с наличной ценой (конвергируют). Это соотношение существует независимо от абсолютного уровня наличных.

Надбавка, на которую цены фьючерсных контрактов превышают наличную цену в любой момент, определяется тем, что принято называть «издержки поставки» (cost-of-carry). Этот термин обозначает издержки, связанные с покупкой и доставкой (или хранением) товара за определенный период времени. Теоретически в любой момент цена декабрьского фьючерсного контракта на серебро, скажем, должна быть равна наличной цене серебра плюс расходы на издержки, связанные с хранением (или доставкой) серебра до момента поставки по декабрьскому контракту. Например, 11 апреля цена на декабрьские фьючерсные контракты должна быть равна цене наличного серебра на эту дату плюс дополнительные расходы по хранению серебра до начала декабря (когда он может быть поставлен для исполнения фьючерсных обязательств). Эти затраты будут включать финансовые издержки, связанные с покупкой наличного серебра, расходы на хранение, страхование, транспортировку и любые другие, связанные с хранением наличного серебра до будущего времени. Величина финансовых издержек составит денежную сумму, которая будет использована (или взята в кредит) для покупки наличного товара, умноженную на соответствующую процентную ставку за период, когда этот товар был в наличии (например, за 3 месяца).

Для некоторых товаров, например, для драгоценных металлов, сумма процентов — основной компонент издержек. Это объясняется тем, что объем места для хранения золота или платины большой стоимости относительно невелик, и плата за хранение не будет значительной. Следовательно, расходы на проценты будут ключевым фактором в изменении базиса на драгоценные металлы. Для объемных товаров, таких, как зерновые или нефтепродукты, где требуется большой объем складских помещений для хранения товаров большой стоимости, издержки хранения будут доминировать над расходами на проценты в определении изменений базиса.

Общее соотношение издержек между ценой спот и фьючерсной ценой для любого товара описывает следующая формула:

Фьючерсная цена = Наличная цена + Финансовые издержки на единицу + + Расходы на хранение на единицу,

или

FPU т = СР,+ CP,-R,T-T-t + Gt< т, (7.1)

где FP,t т — фьючерсные цены в момент / на фьючерсный контракт со сроком поставки в момент Т; CP,   — наличная цена в момент ґ,

Rt,T— годовые ставки процента, на которых средства могут быть получены в кредит в период t на период Т - ґ,

G,t г — стоимость хранения наличного товара за единицу на период с момента покупки товара (г) до поставки в период 7*.

Эта формула хранения приведена в упрощенном виде, поскольку в ней не используется принцип непрерывного начисления процентов, но учитываются только обычные издержки финансирования. Формула с использованием непрерывно начисляемых процентов показана в приложении к этой главе.

Кроме того, формула (7.1) предполагает следующее:

не существует информационных или транзакционных расходов, связанных с покупкой или продажей как фьючерсных контрактов, так и реального товара;

существует неограниченная возможность получения кредита;

как кредитование, так и заем осуществляются по одним процентным ставкам;

не существует кредитного риска, связанного с покупкой или продажей как фьючерсного контракта, так и наличного товара (что означает, кроме прочего, что по фьючерсному контракту не требуется маржи);

товары могут храниться бесконечно без изменения их характеристик (качества);

не существует налогов.

Попробуем проверить, насколько хорошо эта формула показывает взаимосвязь цен, которую мы наблюдаем между наличными и фьючерсными ценами серебра по табл. 7.1 и 7.3. 11 апреля наличная цена серебра составляла 582,5 центов (базисная цена Хэндл и Харман). Итоговая цена на 11 апреля по декабрьским фьючерсам на серебро была 624,1 цент. Период с 11 апреля до середины декабря — примерно 8 месяцев. Годовые ставки заимствования в этот период были около 10,70% (8-месячная евродолларовая ставка). Наконец, стоимость хранения серебра незначительна и предполагается равной 0. Подставив эти цифры в уравнение (7.1), имеем:

582,5 + 582,5 • 0,1070-8/12 + 0 = 624,05 цента.

Таким образом, простая формула стоимости поставки работает достаточно хорошо, описывая взаимосвязь между наличными и фьючерсными ценами на серебро. Однако, как увидим далее, это не будет верным для всех товаров и в любое время.

Из формулы (7.1) следует, что если данное соотношение справедливо, то разница между фьючерсной ценой и наличной ценой должна быть равна издержкам поставки, или

Поставка = FPti т _ CP,.

В теории фьючерсных цен цены, которые подсчитаны с помощью приведенной формулы издержек, принято называть фьючерсными ценами с полными накладными расходами. Эта цена с полными накладными расходами является как бы «внутренней стоимостью» фьючерсного контракта в отличие от фьючерсной котировки, выступающей его «внешней» ценой, изменяющейся ежедневно под влиянием множества других факторов. Указанная цена является одновременно ожидаел.ой спот-ценой на товар в срок фьючерсного контракта.

Если соотнести реальные рыночные цены фьючерсного контракта и скалькулированные цены с полными расходами для многих контрактов с использованием приведенной формулы, можно увидеть, что эти цены тесно увязаны. Причиной этого являются арбитражные операции на фьючерсном рынке.

Арбитраж наличные—фьючерс

Вернемся к формуле (7.1) фьючерсной цены и ее условиям. В упрощенном виде, с учетом принятых предположений реальные фьючерсные цены должны быть в точности равными наличным ценам плюс издержки поставки, т.е. фьючерсным ценам с полными накладными расходами. Если бы фьючерсные цены были не равны этим рассчитанным ценам с полными накладными расходами, то существовала бы возможность выгодных и безрисковых арбитражных операций спот—фьючерс. Таким образом, можно сделать вывод, что если бы не было преград к такому арбитражу, активность трейдеров заставила бы соотношение цен наличные—фьючерс соответствовать описанной выше формуле.

Чтобы подтвердить это, предположим, что по некоторым причинам фьючерсные цены на декабрьские контракты на серебро выше, чем цена с полными издержками поставки, рассчитанная по формуле (7.1). В этом случае говорят, что фьючерсная цена идет с премией к наличной цене. По принципу продажи того, что переоценено, и покупки того, что недооценено, арбитражеры будут продавать декабрьские фьючерсные контракты и брать кредиты для покупки наличного серебра, хранить его до даты поставки и затем поставлять по своим фьючерсным обязательствам, используя доход для оплаты займа. В табл. 7.4 показан пример этого арбитража и рассчитана прибыль, полученная на нем.

В этой операции фьючерсный контракт продавался, а наличный товар покупался. Это приведет к падению фьючерсных цен из-за увеличения предложения фьючерсных контрактов и к росту наличных цен из-за спроса на реальный товар. Этот двойной эффект вызовет сокращение разницы между фьючерсными и наличными ценами. Такой арбитраж будет продолжаться, пока разница не сократится до соответствующей стоимости поставки.

Альтернативная ситуация, когда цены на декабрьский фьючерс ниже, чем подсчитанная цена с полными издержками, также ведет к выравнивающему арбитражу. Однако в данном случае разница между фьючерсными ценами и наличными ценами слишком мала, меньше, чем соответствующая стоимость поставки. Для получения прибыли арбитражер будет покупать фьючерсный контракт и продавать реальный товар (если нет наличного металла, он может взять его взаймы и продать). Продав реальный товар на наличном рынке, арбитражер получает немедленный платеж, инвестирует эту сумму по текущей процентной ставке на период до поставки по фьючерсному

Таблица   7.4. Арбитраж наличные—фьючерс (нормальный рынок)

Условия рынка

Наличная цена серебра

8-месячная ставка евродолларов

Цена с полными издержками на декабрь

Текущие котировки на декабрьский фьючерс

Операции: 582,5 центов/унция 10,7% годовых

 

624,1 цента

 

628,0 цента

Продать фьючерсный контракт, купить серебро на спот-рынке

 

Действия        Результат (центы за унцию)

11 апреля

Продажа декабрьского фьючерса

по 628,0          0

Получение кредита на 582,5            +582,5

Покупка наличного серебра по

582,5   -582,5

11 декабря

Поставка по фьючерсу          +628,0

Возврат кредита:

основной долг           —582,5

проценты (582,5 • 0,107 • 8/12)        -41,6

Нетто-прибыль на арбитраже          +3,9

 

контракту (в реальности он может не иметь всей суммы от своей продажи для инвестирования. Предоставивший товар может удержать 10—15% дохода в качестве залога. В этом случае разница между реальными фьючерсными котировками и расчетными будет больше влиять на арбитраж). Немедленно перед поставкой арбитражер заберет свои средства и использует их для покупки реального товара, принимая поставку по фьючерсному контракту. После этого товар возвращается кредито

ру. В табл. 7.5 представлен результат этого обратного арбитража спот—фьючерс.

Этот арбитраж опять будет корректировать ценовые несоответствия между фьючерсными ценами и наличными. Покупка фьючерсных контрактов ведет к повышению цен на них, продажа реального товара снизит цены на него. Это будет продолжаться, пока разница между спот и фьючерс не расширится до размера стоимости поставки.

Можно сделать вывод, что неограниченный арбитраж наличные—фьючерс должен восстановить это соотношение, если оно отклонится от полных издержек. Однако по некоторым причинам такой арбитраж не может осуществляться на нелими-тированной основе. Главная причина состоит в нецелесообразности данных арбитражных операций в определенных границах колебания цены фьючерса около полных издержек поставки. Например, если прибыль от арбитражной операции не покрывает размеров биржевых и комиссионных сборов, не покрывает налогов и т.п. или равна им. Поэтому ценовая взаимосвязь на уровне полных издержек имеет место не всегда.

Рынок контанго и рынок бэквардейшн

Если соотношение наличных цен и фьючерсных цен с разными сроками поставки точно описывается соотношением с полными издержками, то такая ситуация называется рынок контанго. Если для нескольких фьючерсных контрактов, имеющих различные даты истечения, фьючерсная цена ближайшего контракта меньше фьючерсной цены более отдаленного контракта, то такая ситуация называется нормальным контанго.

Бэквардейшн представляет собой рынок, на котором фьючерсные цены ниже наличных. Это условие может возникнуть, только если фьючерсные цены определены другими условиями (или кроме них), чем фактор издержек. Если же соотношение цен наличные—фьючерс определяет только фактор издержек, то фьючерсные цены не могут быть ниже наличных цен.

Другой термин, обычно связанный с фьючерсными рынками, — нормальное бэквардейшн — используется для обозначения рынка, где фьючерсные цены ниже ожидаемых наличных цен (цен с полными накладными расходами), но при этом фьючерсная цена ближайшего контракта выше фьючерсной цены более отдаленного контракта.

Термины «контанго» и «бэквардейшн» могут быть использованы для описания всех моделей фьючерсных цен — от цены на ближайший месяц до цены на самый дальний месяц. Рынок контанго характеризуется прогрессивно повышающимися фьючерсными ценами по мере того, как время поставки удаляется, а рынок бэквардейшн — прогрессивно снижающимися фьючерсными ценами по мере удаления сроков поставки.

В целом можно сказать, что рынок контанго — это тот, на котором большее количество времени складывается соотношение цен, основанное на издержках поставки, в то время как рынок бэквардейшн — это рынок, на котором фьючерсные цены не соответствуют ценовому соотношению, основанному на издержках поставки, и, в частности, на котором фьючерсные цены существенно ниже рассчитанных с помощью формулы издержек. Время от времени многие фьючерсные рынки имеют цены в бэквардейшн.

Вернемся к табл. 7.1 с котировками фьючерсных контрактов и посмотрим ситуацию на рынке меди. Ближайший месяц фьючерсного контракта — апрель — имеет расчетную цену 141 цент за фунт. Как видно по таблице, расчетные цены на медь последовательно падают с апреля до декабря. Декабрьская расчетная цена составляет 120,5 центов, приблизительно на 15% ниже апрельской фьючерсной цены. Кроме того, предположим, что наличная цена на медь в этот день составляла 148 центов. Это классический пример рынка бэквардейшн.

Рынок, находящийся в ситуации бэквардейшн в один день, может не быть таким в другой день. Для некоторых товаров бэквардейшн довольно редок, для других — это регулярная или сезонная ситуация.

Почему возникает бэквардейшн? Если фьючерсные цены стали ниже наличных цен (или более дальние фьючерсные цены ниже более ближних фьючерсных цен), то кажется, что обратный арбитраж спот—фьючерс должен обеспечить спекулянтам безрисковую прибыль. В частности, учитывая цены на медь в табл. 7.1, можно было бы купить июльские фьючерсные контракты по 132,3 цента и одновременно продать наличный товар на рынке по 148,0 центов. Фирма, имеющая запасы меди, сделала бы это без проблем. Даже если арбитражер не имел наличной меди, он мог взять ее у другой фирмы и продать, а затем в июле принять поставку меди по своей длинной фьючерсной позиции и вернуть медь кредитору.

Если бы этот арбитраж мог быть осуществлен на нелимити-рованной основе, спрос на июльские фьючерсы поднял бы фьючерсные цены, а усиленные продажи на наличном рынке опустили бы наличные цены до того, пока соотношение наличные/фьючерс не вернулось бы к обычному, основанному на полных издержках. Следовательно, для сохранения ситуации бэквардейшн операции по обратному арбитражу наличные— фьючерс не должны быть доступны участникам рынка.

Наиболее вероятное препятствие к такому арбитражу — дефицит наличного товара. При дефиците наличной меди участники рынка не захотят дать ее взаймы или продать имеющуюся у них медь. Фирмы, имеющие запасы меди, могут нуждаться в ней для выполнения долгосрочных соглашений с потребителями, использовать медь в своем производственном процессе и т.д. Это приводит к невозможности осуществить описанный выше обратный арбитраж и не позволяет ценам вернуться к соотношению, основанному на полных издержках.

Существует ли другой возможный арбитраж, который не требует наличия физической меди, но тем не менее вернет цены к обычному соотношению? Предположим, к примеру, что вместо продажи наличной меди на рынке мы продаем майские фьючерсные контракты с одновременной покупкой июльских фьючерсных контрактов. Ни та ни другая операция, по крайней мере в начале, не требуют реальной меди. Однако эта операция не свободна от риска (как обратный арбитраж наличные—фьючерс). Нам потребуется наличная медь в мае для исполнения фьючерсного контракта, а в условиях дефицита это может быть трудным. В противном случае надо будет закрыть до конца срока как короткую майскую, так и длинную июньскую позиции. Но мы не знаем, какие будут цены на майские и июньские контракты, когда будем закрывать позиции. Соотношение цен майского и июньского фьючерсных контрактов (обычно называемое спред май—июнь) может измениться непредсказуемо. Следовательно, эта фьючерсная сделка представляет собой в действительности чистую спекуляцию на ~лреде и имеет существенный ценовой риск. Соответственно маловероятно, что на рынке будет совершаться достаточный объем таких арбитражных сделок для перевода соотношения цен в нормальное состояние.

Другое доказательство того, что дефицит реального товара является причиной бэквардейшн, — это то, что бэквардейшн часто случается в периоды, когда наличные цены высокие и поднимались резко, что и является свидетельством дефицита. В пики делового цикла, например, фьючерсные цены на металл часто находятся в бэквардейшн. Перевернутый рынок можно часто наблюдать и по энергоносителям. Так, для печного топлива вторая половина года — это то время, когда оно обычно в дефиците. Следовательно, трудно осуществить обратный арбитраж наличные—фьючерс, который устранил бы бэквардейшн. Например, к концу зимнего отопительного сезона, когда спрос на топливо высок, но весьма различен, запасы топлива находятся на низшем уровне, а поставщики хотят избежать хранения товара до лета, печное топливо будет трудно найти для арбитража.

В завершение попробуем ответить на вопрос, может ли фьючерсный рынок иметь такую модель цен, где фьючерсные цены постоянно выше, чем цены с полными накладными расходами?

В этом случае арбитраж осуществляется путем продажи фьючерсных контрактов, покупки реального товара на наличном рынке и поставки его по короткой фьючерсной позиции. Такой арбитраж сократит разницу в ценах до уровня, соответствующего полным издержкам, если только для него нет преград или если такой арбитраж осуществляется в недостаточном объеме. Очевидно, что в отличие от обратного арбитража не существует причин, препятствующих осуществлению такой операции: нет препятствий как к покупке наличного товара, так и к продаже фьючерса. Следовательно, фьючерсные цены не могут быть постоянно выше, чем наличные цены, на величину большую, чем издержки поставки реального товара в будущем. Однако когда существует дефицит наличного товара, фьючерсные цены могут быть меньше цен с полными издержками и может возникнуть «перевернутый» рынок.

Удобство, дающее доход (convenience yield)

Концепция удобства, дающего доход, — это другой способ рассмотрения рынка в условиях бэквардейшн. Как уже показано выше, основа бэквардейшн — это дефицит наличного товара. Такой дефицит возникает, когда держатели наличного товара не хотят поделиться им, даже на короткий период времени.

Когда такое происходит, говорят, что владение товаром дает удобство, приносящее доход (convenience yield), т.е. есть подразумеваемый доход (implied yield) просто от обладания товаром. Это скрытый доход, который фирма получает от ее способности использовать свои запасы для непрерывных поставок своим клиентам (репутация надежного поставщика). И хотя доход от удобства нельзя наблюдать непосредственно, фьючерсные цены позволяют выделить его.

Взаимосвязь цен на издержках поставки, показанная в уравнении (7.1), дает

FPti т с полными издержками — CP, = CC,t j, где CCt> у — полная стоимость на единицу хранения товара в период с гдо Т.

Если складывается соотношение, где существующие фьючерсные цены (FP,t т) меньше, чем CP, + CCt>то говорят, что в FPt> х присутствует скрытый доход от удобства Y,t т. В этом случае мы должны преобразовать приведенную выше формулу так

FP,, Т-СР, = СС,, т~У,,т-      (7-2)

Таким образом,

(CP, + CCtt т) - FPtf T=YI>T (7.3)

или

FP,t х с полными издержками — FP,t т= Y t> j,

где Yt> т — скрытый доход за период с г до Т.

В этом уравнении доход определен в стоимостном измерении на единицу товара, а не в процентах, как это обычно Принято. Чтобы выразить доход от удобства в годовом процентном исчислении, необходимо разделить указанную стоимость на наличную цену и умножить на (Г-/)/365. Соответственно, если уравнение (7.3) разделить на CPt и умножить на (7Л/)/365, то это уравнение может быть переписано так:

CP,+CCtJ-FP,tT   365    „. ....

            с?,        T^t = Y,-T> (7-4)

где Y*tr представляет собой годовой процент дохода от удобства.

Наблюдаемые фьючерсные цены вместе с информацией об издержках поставки могут быть использованы для подсчета видимой меры дохода от удобства. Например, 11 апреля наличная цена меди была 141 цент за унцию, а цена декабрьского фьючерса была 120,5 центов. Для подсчета дохода, включенного в этих ценах, можно подставить эти цифры вместе с соответствующими данными о финансовых и складских расходах в уравнение (7.4) и рассчитать доход. Ставка финансирования была 12% годовых, расходы по хранению — чуть выше 0,5 центов за унцию в месяц. Следовательно, издержки поставки (CCt> г) за эти 240 дней (или примерно 8 месяцев) будут 15 центов:

СС, т = 141 • 0,12 • 240 / 365 + 0,5 • 8 = 15 центов.

Подставив эти данные в уравнение (7.4), получаем годовой доход от удобства, равный 38,29%:

141 + 15 -120'5- 365 / 240 = 0,3829. 141

Рассчитав доход от удобства таким образом, можно констатировать следующий принцип: чем больше доход, тем больше бэквардейшн в ценах. Соответственно высокий доход подразумевает большой дефицит наличного товара.

 




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010