В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 835466 человек которые просмотрели 16596156 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 68 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Биржевое дело

Автор: Дегтярева О.И.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 3521

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 |




8.1. понятие базиса

Поскольку имеются существенные различия между реальными товарами и финансовыми инструментами в вопросе j взаимосвязи цен наличных и фьючерсных рынков, эту проблему следует рассматривать отдельно. Однако независимо от того, идет ли речь о товарах длительного хранения, таких, как металлы или нефтепродукты, или о финансовых инструментах, и в том и в другом случае необходимо понимать, что фьючерсные рынки имеют солидную основу в реальности. Поэтому цены фьючерсных рынков — это не продукт случайного взаимодействия спекулятивных сил, оперирующих на фьючерсных рынках, а результат взаимодействия спроса и предложения для реальных товаров или финансовых инструментов на наличном рынке, спроецированный в будущее.

Как уже отмечено в гл. 7, реальные товары можно продать и купить на двух отдельных, но связанных рынках — наличном и рынке фьючерсных контрактов. Наличный рынок — это место, где товар меняет владельца за определенную цену. Осуществление сделок на наличном рынке представляет собой куплю-продажу наличного товара по текущим ценам, поставка которого осуществляется сразу или в течение нескольких дней после заключения сделки.

Наличные цены — это цены, за которые товар продается в различных частях рынка. В каждый момент существует множество наличных цен в зависимости от качества товара, места поставки, стадии переработки товара и др. Например, цена бушеля желтой кукурузы № 2 у фермера в штате Иллинойс может быть 2,25 долл. Тот же бушель в тот же день в Чикаго может продаваться за 2,35 долл., поскольку цена в Чикаго будет отражать дополнительную стоимость перевозки. Точно так же на цены будет влиять качество. Например, желтая кукуруза № 3, качество которой ниже, может в тот же момент иметь цену только 2,20 долл.

В условиях фьючерсного рынка речь идет о будущей поставке товара в определенные сроки. В отличие от наличного рынка у фьючерсного рынка есть только один набор цен. Фьючерсная цена представляет собой текущую точку зрения рынка на то, сколько будет стоить товар определенного качества с определенными условиями поставки в какой-либо момент в будущем. Цена в 2,45 долл. за бушель декабрьского фьючерсного контракта на пшеницу означает, что по ожиданиям рынка желтая кукуруза № 2 с поставкой в Чикаго в декабре будет стоить 2,45 долл. Та же кукуруза на наличном рынке может иметь цену в 2,35 долл. Время и ожидания участников рынка — вот два фактора, которые будут определять отличие цены на наличном рынке от цены на фьючерсном рынке.

Оба рынка существуют параллельно друг другу, однако в момент истечения каждого месяца они как бы сливаются, уничтожая существующее различие цен. Параллельное движение этих рынков происходит в силу того, что факторы, ведущие к повышению или падению наличных цен, воздействуют на фьючерсные цены в том же направлении. Именно эта связь между наличным и фьючерсным рынками и делает возможным операции хеджирования.

Понимание базиса и базисного риска является фундаментальным для проведения операций хеджирования.

Базис представляет собой разницу между ценой товара на наличном рынке в конкретном месте и ценой аналогичного товара на фьючерсном рынке. Он рассчитывается вычитанием цены на фьючерсном рынке из наличной цены, при этом обычно имеется в виду ближайший фьючерсный месяц.

Таким образом:

Базис = Наличная цена — Фьючерсная цена, или

2?Л т = CP, - FP u т,

где £/_ т — базис между спотовой ценой в момент t и фьючерсной ценой в момент Т; CP,   — наличная цена в момент t;

РР>, т — фьючерсная цена на контракт со сроком Г в момент t

Базис бывает положительный, отрицательный и нулевой. Если базис положительный, то цена наличного рынка превышает фьючерсную цену, или, другими словами, идет с надбавкой к фьючерсной цене. Например, в июне цена местного наличного рынка на кукурузу равна 1,9 долл./буш., а июльская фьючерсная цена — 1,8 долл./буш. Следовательно, базис положительный и составляет 10 центов (выражается обычно как + 10 к июлю). Если базис отрицательный, то наличная цене ниже фьючерсной, или, по-другому, идет со скидкой к фьючерсной цене. Например, в январе цена местного наличного рынка на кукурузу равна 1,7 долл./буш., а цена мартовского фьючерса — 1,85 долл./буш. Наличная цена ниже фьючерсной, и мартовский базис на данный день отрицательный и составляет 15 центов (—15 центов к марту).

Если базис нулевой, то наличная цена равна фьючерсной цене. Например, в октябре наличная цена кукурузы составляет 2,1 долл./ буш., как и цена декабрьского фьючерса, и базис равен нулю.

В первый рабочий день месяца поставки или вскоре после него при расчете базиса начинают использовать цену следующего месяца поставки. Например, первого или примерно первого мая базис подсчитывается как сумма, на которую цена местного наличного рынка выше или ниже цены фьючерса на июль (в данном примере базис рассчитывается для кукурузы).

Говоря о понятии базиса, следует помнить, что если существует только одна цена фьючерсного контракта на декабрьскую кукурузу, то наличных цен на нее существует множество в зависимости от качества и места поставки. Следовательно, может существовать множество базисов для одного товара в одно время. Понимание этой особенности очень важно для разработки стратегии хеджирования. Хеджеру необходимо знать «свой» базис, т.е. взаимосвязь фьючерсной цены и той конкретной наличной цены рынка, на котором он действует.

В то же время в более общем плане базис представляет собой разницу между наличной ценой товара определенного сорта, подлежащего поставке в указанном месте, и ближайшей   котировкой   фьючерсного контракта.

Хотя, как уже отмечено выше, существует высокая степень корреляции между ценами наличного и фьючерсного рынков, однако базис — не постоянная величина. Поскольку цены наличного и фьючерсного рынков постоянно изменяются, то базис становится шире или уже. В некоторые периоды цены наличного рынка повышаются быстрее, чем фьючерсные котировки, или падают быстрее, чем фьючерсные. В другие периоды фьючерсные цены могут обгонять наличные цены в обоих направлениях. Рис. 8.1 иллюстрирует изменения наличных и фьючерсных цен и зримо показывает колебания базиса.

Какие же факторы влияют на размер базиса? Таких факторов довольно много: прежде всего это спрос и предложение на определенный период, объемы переходящих запасов товаров, прогноз на производство продукции в текущем году, предложение и спрос на аналогичную продукцию, экспорт и импорт товаров, наличие мощностей для хранения, транспортные расходы, расходы на страхование, сезонные колебания цен и др.

Динамика базиса

Базис изменяется при изменении факторов, влияющих на наличные и фьючерсные цены. Для описания динамики базиса во времени используются специальные термины. Усиление базиса используется для описания такого изменения базиса, при котором наличная цена повышается в течение определенного периода времени относительно фьючерсной цены. Другими словами, наличная цена становится более твердой по сравнению с фьючерсной. Этот вид динамики может иметь место и при повышении уровня цен, и при понижении, так как он отражает изменения в соотношениях между наличной и фьючерсной ценами, а не фактический уровень цен.

Ослабление базиса наблюдается, когда наличная цена понижается относительно фьючерсной цены в течение определенного периода времени. При этом наличная цена становится менее устойчивой, чем фьючерсная. Так же, как и при усилении, базис может стать слабым и когда уровень цен понижается, и когда повышается, так как динамика базиса отражает соотношение, а не уровень цен.

Чтобы лучше уяснить эти понятия, рассмотрим примеры.

Из этих примеров видно, что изменение уровня цен не всегда совпадает с усилением или ослаблением базиса.

Тип динамики базиса, который наиболее благоприятен для того или иного участника рынка, зависит от того, является ли участник продавцом или покупателем. Продавец выигрывает при сильном базисе, а покупатель — при слабом. Изучение текущего базиса и сравнение его с ожидаемым помогает определить, когда и как лучше всего купить или продать товар.

В отношении изменения базиса используют и такие характеристики, как расширение базиса и сужение базиса. Когда базис движется к нулевой отметке, говорят что он сужается: абсолютная разница между наличными и фьючерсными ценами становится уже. Расширение базиса происходит, когда он уходит от нулевой линии и абсолютная разница между наличными и фьючерсными ценами возрастает.

Важно не путать концепцию расширения и сужения с цифровым выражением базиса. Специфическое цифровое значение базиса зависит от типа существующего рынка. В частности, когда фьючерсные цены выше наличных (рынок контанго), цифровое значение базиса будет уменьшаться (или станет более отрицательным), когда базис сужается. Соответственно обратная ситуация сложится, когда фьючерсные цены изначально ниже наличных, т.е. рынок перевернутый. В этом случае цифровое значение базиса возрастает (базис становится более положительным), когда базис расширяется, и уменьшается (становится менее положительным), когда базис сужается.

В целом ситуация выглядит следующим образом:

на рынке контанго (рынок издержек) независимо от основной тенденции цен сужение базиса дает выгоду короткому хеджеру, а расширение базиса выгодно длинному хеджеру;

на рынке бэквардейшн (перевернутом рынке) сужение базиса выгодно длинному хеджеру, а расширение базиса — короткому хеджеру, т.е. прямо противоположно контанго;

изменения в базисе часто следуют сезонной модели, которая отражает изменения в соотношении между спросом и предложением на товар. Важно, чтобы хеджеры учитывали эту сезонность. Они могут воспользоваться ситуацией, когда рынок переходит от бэквардейшн к контанго и наоборот, поскольку изменения в базисе могут быть существенными. При этом хеджеры должны быть внимательны, чтобы не попасть на «плохую» сторону сезонного изменения базиса.

Рассмотрим более детально изменения базиса. Как уже отмечено выше, это происходит под влиянием множества факторов. Первый и самый важный их них — взаимосвязь между спросом и предложением. При нормальных условиях фьючерсные цены реальных товаров выше, чем наличные цены. Как увидим далее, эта премия цен фьючесного рынка над наличными ценами (известная как нормальный рынок) обычно означает, что поставки адекватны как нынешнему, так и будущему уровню спроса. Наоборот, когда цены фьючерсного контракта ниже наличных цен, это является индикатором высокого спроса на немедленную поставку, спроса, обычно мотивированного страхом возможного дефицита. Иллюстрации на рис. 8.2 и 8.3 показывают обе ситуации. Рис. 8.2 представляет ситуацию, когда фьючерсные цены имеют премию к наличным ценам, а наличные цены идут со скидкой к фьючерсным. Рис. 8.3 показывает, что фьючерсные цены имеют скидку к ценам наличного рынка, или же наличные цены имеют премию к фьючерсным ценам.

Является ли цена наличного рынка выше или ниже ближайшей фьючерсной цены, во многом определяется соотношением объема товара, который находится на местном рынке, и спроса на него в это время. Например, если наличное предложение товара в месте поставки достаточно велико для удовлетворения будущих требований до следующего периода поставки, то цена наличного рынка обычно идет к минимальному уровню, т.е. идет со скидкой к цене ближайшей фьючерсной позиции. Если ожидаемый спрос больше, чем поставки, прибывающие на рынок до следующего периода поставки, то наличная цена будет иметь надбавку к фьючерсной цене. Другими словами, если немедленный спрос превышает наличное предложение, то наличная цена выше цены ближайшего фьючерсного контракта независимо от стоимости хранения товара от одного периода времени до другого.

Цена

Кроме спроса и предложения на базис влияют также сезонные колебания цен. Базис реальных товаров расширяется в некоторые периоды сезона сбыта и сужается в другие. Превышение фьючерсных цен над наличными и скидка фьючерсных цен по сравнению с наличными имеют тенденцию изменяться в ту или другую сторону в течение всего сезона. Это расширение и сужение отражает относительный избыток в один период времени и относительный дефицит товара в другой. Например, в нормальном рынке зерновых цены наличного рынка имеют тенденцию падать быстрее, чем фьючерсные цены в период сбора урожая, из-за больших поставок, приходящих на рынок в течение короткого периода времени. Вследствие этого базис расширяется. Как только сбор урожая завершается и уменьшается давление прибывающего товара, базис обычно начинает сужаться, т.е. наличные цены или растут быстрее, или падают медленнее, чем фьючерсные цены. Когда сезонные поставки уже использованы, имеющиеся в данном месте количества могут быть недостаточными и наличные цены в этом месте будут укрепляться по отношению к фьючерсным ценам. Таким образом, рамки спроса и предложения меняются в соответствии с сезонным спросом.

Ряд других факторов также влияет на базис. Так, проблемы с транспортировкой могут создать недостаток поставок наличного товара, расширяя базис в одних районах и сужая его в других. Наличие мест для хранения товара также может быть важным фактором изменения базиса.

Тем не менее, поскольку на наличный и фьючерсный рынки влияют одни и те же факторы и влияют в одном направлении, изменения базиса происходят в значительно более узких пределах, чем колебания абсолютных цен, как наличных, так и фьючерсных. И поскольку динамика базиса подчиняется определенным закономерностям и базис не подвержен таким колебаниям, как цены наличного и фьючерсного рынков, знание истории базиса местного рынка очень полезно.

Не зная исторического базиса на том или ином местном рынке, невозможно принять правильное решение о проведении коммерческих операций. Предприниматели изучают местный базис, чтобы определить, предпочтительнее ли провести какую-то операцию на наличном рынке или более желательна фьючерсная сделка, или же выгоднее хранить товар еще некоторое время, а затем уже продавать.

Особенно важное значение имеет знание исторического местного базиса для хеджеров. Поскольку хеджеру надо противопоставить длинной или короткой позиции на наличном рынке соответствующую фьючерсную позицию, то любое отклонение от постоянного базиса представляет возможную прибыль или убыток. Хотя соотношение цен наличного и фьючерсного рынков может меняться, но риск неблагоприятного изменения базиса значительно меньше, чем риск изменения самой цены наличного товара. Другими словами, риск нехеджирования значительно выше, чем риск хеджера при неблагоприятном изменении базиса.

Методы записи базиса

Имеется множество методов ведения записи базиса. Например, можно проследить базис, записывая ежедневный базис, средний за неделю или же на определенный день недели (последний метод применяется наиболее часто).

Для записи базиса используются два формата: табличный и схематичный (графический).

Табличная форма представляет собой либо просто запись реальных наличных цен, фьючерсных цен и базиса, либо занесение этих данных в компьютер.

В табл. 8.3 показаны цены на наличном и фьючерсном рынках для гипотетического товара в течение трех лет. Для каждого месяца подсчитывается разница между наличными и фьючерсными ценами, результат которой показан в табл. 8.4, а на рис. 8.4 построен график базиса по этим данным («исторический» базис).

Рис. 8.4. Гипотетический график базиса

Вторая форма записи — графическая. При такой фиксации базиса создается визуальное изображение полученной информации по базису. Графики можно начертить несколькими способами:

на одном графике наносятся наличная и фьючерсная цены, разница между которыми и составляет базис. Преимущество такого подхода в том, что на схеме показаны и уровни цен в стоимостных единицах, и базис. Недостаток: изменения базиса не видны так четко, как при использовании табличной формы. Такой способ записи базиса показан на рис. 8.1;

наличная цена местного рынка наносится ниже (или выше) фьючерсной цены. Данный график не показывает фактические уровни цен, но дает представление о колебаниях базиса и их закономерностях. Фьючерсная цена устанавливается на нулевом уровне, и отметка «базис» представляет собой сумму, на которую наличная цена выше или ниже фьючерсной цены. Это наиболее распространенный вид графиков (рис. 8.5):

 

Уровень базиса

Фьючерсная цена

 

I

 

Наличная цена Время

 

Рис. 8.5. Графический способ изображения базиса

3) фьючерсная цена наносится выше или ниже цены местного наличного рынка (рис. 8.6). Преимущество данного метода в том, что на этом же графике может быть нанесен базис для нескольких месяцев поставки (будущих) (рис. 8.6).

Уровень базиса

 

Визуальное изображение базиса позволяет легче распознать закономерности его усиления и ослабления. Изучая текущий базис и сравнивая его с ожидаемой обычной моделью, легче определить, когда и как следует продавать (покупать) товар.

Вернемся к гипотетическому примеру базиса. Полученный график «исторического» базиса (рис. 8.4) является весьма полезным методом для разработки программы хеджировани". Прежде всего график помогает выявить типичное поведение наличных и фьючерсных цен. На рассматриваемом гипотетическом рынке базис колеблется от —10 до +6 в течение 3 лет. Таким образом, если хеджер столкнется с ситуацией, в которой базис равен +20 или —20, он поймет, что это отклонение, и соответственно изменит программу хеджирования. График исторического базиса показываем также сезонные границы поведения базиса. Так, на данном рынке базис имеет тенденцию достигать пика в апреле—мае и падать максимально в октябре-ноябре. Это также повлияет на тактику хеджирования. Как известно, короткий хедж дает наиболее прибыльные результаты, когда базис сужается. Таким образом, короткий хедж в апреле-мае имеет большие шансы на лучший результат. Соответственно лучшее время для длинного хеджа — октябрь—ноябрь.

Однако следует сделать несколько предостережений в использовании данных базиса. Во-первых, правильные выводы о поведении базиса делаются на основе обширных исторических данных. Выводы, основанные на коротком периоде времени или только на нескольких годах статистических наблюдений, могут быть опасны для хеджера. Для обоснованных выводов обычно требуется не менее пяти лет наблюдений. Во-вторых, наличные цены существенно различаются на разных рынках, поэтому данные о наличных ценах должны как можно ближе соответствовать действительному опыту хеджера.

Наконец, выводы, которые вытекают из изучения базиса, могут подтолкнуть к неразумной спекуляции. Изучив исторический базис, хеджер может решить отложить установление позиции на фьючерсном рынке. Но это может стать опасной ошибкой. Во всех случаях, где можно увидеть корреляцию наличных и фьючерсных цен, разумнее установить хедж, который дает небольшой убыток, чем совсем не хеджировать. Нетто-убыток просто означает, что хедж не дал полной защиты от неблагоприятного изменения наличных цен, но в то же время частичная защита лучше, чем никакая.

Еще одно важное свойство базиса — повторяемость его поведения за определенные временные периоды. Рассмотренный выше гипотетический пример уже проиллюстрировал эту особенность (рис. 8.4), однако есть смысл показать это не на гипотетическом, а на каком-то реальном товаре. Хорошей иллюстрацией для этого являются сельскохозяйственные товары. Как уже отмечено выше, для них характерна следующая тенденция: в период сбора урожая базис в основном слабый, так как товар в это время изобилует на рынке, а в течение года базис постепенно усиливается. На рис. 8.7 даны несколько исторических примеров динамики базиса по рынку кукурузы за четыре различных года. Можно заметить большое сходство в развитии динамики базиса из года в год.

Базис (центы)

10

15

20 -25

30

35 -40 -45 -50

 

8.2. Конвергенция наличных и фьючерсных цен на нормальном рынке

Конвергенция — распространенная модель поведения базиса, проявляющаяся в схождении наличной и фьючерсной цен. Предсказуемой стороной базиса является его тенденция к усилению на сумму сокращения расходов по хранению. Таким образом, при приближении срока поставки уменьшаются связанные со временем расходы на хранение. Очевидно, что когда

фьючерсный контракт достигает своего периода поставки, ценовая разница становится весьма незначительной. Надбавка исчезает с прохождением времени, т.е. в месяце поставки разница между ценой наличного товара и фьючерсной котировкой должна быть примерно равна нулю.

Примерное равенство нулю объясняется следующим. Некоторые технические факторы могут дать фьючерсным ценам надбавку или скидку к наличной цене и тогда они не совпадут. Например, поскольку поставка по фьючерсному контракту происходит по выбору продавца, то фьючерсный контракт является менее желательным вариантом для покупателя при принятии поставки. Это может вызвать продажу фьючерсных контрактов с предельной скидкой к наличной цене в период поставки. Другие факторы, такие, как наличие складов, могут также влиять на взаимосвязь наличных и фьючерсных цен к истечению срока контракта. Наконец, такой фактор, как расходы по транспортировке, также может повлиять на базис.

Однако для дальнейших целей проще предположить, что фьючерсные и наличные цены сливаются до незначительной ценовой разницы в период поставки и в месте поставки.

Конвергенция цен наличного и фьючерсного рынков может быть проиллюстрирована графически (рис. 8.8). В этом примере расходы по транспортировке и накладные расходы полагаются неизменными в течение определенного периода времени.

 

Цена

 

На нормальном рынке конвергенция фьючерсных и наличных цен представляет собой потерю временной премии, которая связана с фьючерсным контрактом. По мере того, как проходит время, и число месяцев, которые товар должен храниться, уменьшается, надбавка фьючерсных контрактов над наличными ценами падает.

Падение фьючерсных цен от надбавки, равной полным расходам на хранение по сравнению с наличными ценами, до паритета с наличными ценами представляет собой важный фактор в экономике большинства товаров длительного хранения. Так, в периоды обильного предложения товара уменьшение базиса подталкивает пользователей к покупке наличного товара и его хранению. Торговцы товаром также могут хранить товар, неся меньшие издержки из-за падения издержек за хранение. Они просто покупают наличный товар и продают фьючерсные контракты с полной надбавкой за хранение. Эта позиция покупки наличного товара и продажи фьючерсного контракта приносит выгоду, когда базис последовательно уменьшается. Позиция наличного рынка дает дилеру запас, из которого могут быть удовлетворены специфические нужды его потребителей.

I

I ноября дилер покупает 5 тыс. бушелей кукурузы у местного фермера за 2,25 долл. за бушель и одновременно продает мартовский фьючерсный контракт за 2,54 долл. 1 марта он продает наличную кукурузу по 2,03 долл. и покупает мартовский фьючерсный контракт по 2,03 1/2 долл. Результат — прибыль в 28 1/2 цента (убыток в 22 цента на наличном рынке и прибыль 50,5 цента по фьючерсному контракту). Эти 28,5 цента на бушель фактически покрывают полные затраты на хранение наличной кукурузы с 1 ноября до 1 марта.

 

В определенном смысле фьючерсный рынок позволил дилеру купить и поддерживать запас практически без затрат, и это произошло в то время, когда обильный приток и падающие цены сделали бы непомерно высоким риск хранения незахеджи-рованного запаса. Мера, в которой взаимосвязь между наличными и фьючерсными ценами отражает затраты, определяет желание дилеров покупать и хранить товары. Их желание делать это играет критическую роль в определении того, как избыточное предложение регулируется рынком.

Следует помнить, что могут иметь место и иные экономические факторы, кроме рассмотренных выше, которые могут изменить обычную модель базиса. Вне зависимости от того, какая рыночная операция осуществляется, базис будет оказывать на нее влияние, поскольку является тем фактором, который преобразует фьючерсную цену в местную цену.

Колебания базиса специфичны и относятся к конкретному товару. Поэтому многие хеджеры составляют свои банки данных по интересующим их товарам для определения среднего значения базиса на любой момент. Многие биржи также выпускают специальные материалы, содержащие исторические базисы по товарам, продаваемым на них.

 

І Вопросы для самоконтроля

Что такое базис?

Какие факторы определяют величину базиса и его изменения?

Что понимают под усилением и ослаблением базиса?

Что такое «исторический» базис?

Какие выводы можно сделать, изучив данные об «историческом» базисе?

В чем суть конвергенции наличных и фьючерсных цен?

Всегда ли в момент наступления срока фьючерсного контракта базис равен нулю?

Какая тенденция в изменении базиса выгодна продавцу, а какая — покупателю?

Как соотносятся между собой понятия ослабления/усиления базиса и расширения/сужения базиса?

Какое влияние инфраструктура рынка оказывает на базис?




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010