В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 819148 человек которые просмотрели 16234244 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 67 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Биржевое дело

Автор: Дегтярева О.И.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 3429

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 |




13.4. стратегия и тактика спекулятивных операций

 

Слагаемые успеха спекулятивных операций

Успешные операции требуют двух условий — анализа и прогноза цен и умения эффективно управлять выделенным для операции капиталом.

Для успешной спекулятивной торговли трейдер должен, во-первых, специализироваться на каком-либо рынке и, во-вторых, ограничить число одновременно контролируемых им открытых позиций. Количество одновременно контролируемых позиций устанавливается с учетом времени, которое трейдер может посвятить спекулятивной деятельности. Так, для спекулянтов-непрофессионалов, которые не имеют возможности посвятить этому занятию все свое время, считается благоразумным иметь одновременно не более пяти открытых позиций. Для профессиональных трейдеров, имеющих в своем распоряжении специальное оборудование и штат сотрудников, таким лимитом могут быть сто позиций.

Огромную роль в успешных спекулятивных операциях имеет профессиональный опыт. Благодаря ему спекулянты могут работать, опираясь на ряд общих закономерностей рынка:

сравнение перспектив торговли различными срочными контрактами делает ясным, что благодаря им можно оптимально использовать циклическое движение цен. За повышением цен следует период их стабилизации или падения. Эта цикличность, выраженная сильнее или слабее, всегда дает шанс на получение прибыли в результате антициклических действий;

все типы инвестиций, дающие высокий уровень возврата на вложенный капитал (к этому типу относится и фьючерсная торговля), испытывают периоды спада, что связано с определенными глобальными экономическими явлениями или частными причинами временного характера. Эффект спада можно сгладить, если распределить инвестиции между рынками, не коррелирующими между собой.

Профессиональных трейдеров, принимающих под управление деньги клиентов, характеризует также строгая дисциплина, требующая быстрой ликвидации проигрышных позиций. В результате этого потери, возможные на каждой индивидуальной позиции, более чем перекрываются прибылью по другим позициям. Тем не менее как всякий вид относительно агрессивных инвестиций срочные контракты не обеспечивают абсолютно равномерного роста капитала во времени, и периоды подъема даже у очень хорошего трейдера могут перемежаться спадами. Эти спады не имеют большого значения для долгосрочных инвесторов, так как им важен конечный результат — увеличение капитала за год или за несколько лет.

Весьма важную роль в успешной фьючерсной торговле играет тактика осуществления операций и грамотное управление имеющимися денежными ресурсами. Конечно, эффективное управление капиталом не сможет обеспечить прибыль при неверных решениях, но сможет смягчить воздействие убыточных операций на положение спекулянта.

В управлении денежными ресурсами соотносятся три фактора: риск, возможная прибыль и размер имеющегося капитала.

Спекулянты на фьючерсных рынках очень часто оценивают риск, сравнивая лишь контрактную цену и размер первоначальной маржи. На самом деле это неверно. Первоначальная маржа — это лишь залог должного исполнения контракта. А предел риска составляет либо полную стоимость контракта (в случае длинной позиции), либо неограничен (в случае короткой позиции).

Однако это только теоретический размер риска, так как цены редко падают до нуля. Как же практически оценить степень риска? Риск фьючерсной позиции состоит из двух частей:

суммы, которую спекулянт готов потерять, прежде чем он отдаст приказ на закрытие позиции;

фактора скольжения, учитывающего возможность того, что условия рынка могут привести к существенному отличию реальной цены закрытия сделки от планируемой цены закрытия.

Предположим, спекулянт купил августовский фьючерсный контракт на нефть по 14,40 долл. и, планируя убытки, наметил стоп-цену 13,70 долл. Таким образом, сумма, которую он планирует потерять, составляет 700 долл. (0,70 долл. • 1000 бар.). Реальна ли намеченная цифра? Скорее всего нет. Стоп-приказ с ценой 13,70 долл. не гарантирует исполнения именно по этой цене. Например, рынок может закрыться в один день при 13,75 долл., а на следующий день открыться при 13,50 долл. Или неожиданные известия могут привести к столь быстрому падению цены, что стоп-приказ будет исполнен только по цене 13,55 или 13,60 долл. Таким образом проявляется действие второго фактора, оценить который значительно труднее.

В принципе, определяя возможный реальный убыток, необходимо проанализировать размер колебаний цен в течение дня, а также отклонение цен открытия от цен закрытия предыдущего дня. Например, если дневные колебания цен рынка нефти в последние месяцы составляли 20—30 пунктов, то фактор скольжения можно принять на уровне 10—15 пунктов. Таким образом, вероятная цена закрытия составит 13,68 долл., а возможный убыток — 720 долл.

Управление денежными средствами при осуществлении спекулятивных операций

Важное условие успешного спекулирования на срочных рынках — разработка метода проведения операции или плана сделки и четкое следование этому плану. При этом необходимо придерживаться ряда правил:

иметь в запасе свободный капитал в размере трехкратной суммы первоначального депозита, что дает возможность спокойно и объективно оценивать ситуацию на рынке и уменьшает вероятность того, что будут приняты скоропалительные необдуманные решения, особенно в неблагоприятных условиях рынка;

своевременно преодолевать психологический барьер самоуверенности в правильности ранее составленного прогноза, признавать собственные ошибки и закрывать свою позицию до того, как она окончательно ухудшит положение;

не закрывать прибыльную позицию до поворота цен в противоположную сторону для получения максимальной прибыли;

внимательно следить за изменением цен на спот-рынке;

не подписывать даже самые привлекательные внешние опционы, если рынок проявляет активную повышательную или понижательную тенденции;

правильно размещать и корректировать стоп-приказы для ограничения убытков;

быть готовым не только покупать срочные контракты, но и продавать их при намечающихся тенденциях понижения цен;

не открывать позиций, если цены меняются в очень узком диапазоне и анализ не дает четких представлений о последующих тенденциях;

не открывать позиций в месяцы вялой торговли и дефицита открытых позиций;

наращивать позицию небольшими порциями и только в случае, если предшествующие сделки приносят прибыль и благоприятная тенденция сохраняется.

Выбор момента вступления в сделку — важнейший критерий, от которого среди множества других зависят успех или неудача. Условием определения оптимального срока для заключения сделки является правильная оценка продолжительности предполагаемого развития цены: тенденции к понижению или к повышению; интервала возможных изменений цены. По эмпирическим оценкам, в 70% или более случаев спекулянты допускали следующие ошибки при выходе на рынок: основные данные о дальнейшем развитии цен учитывались спекулянтами лишь частично или интерпретировались неправильно; соотношение наличной и фьючерсной цен при заключении сделки было слишком неблагоприятным; недооценивалась вероятность риска, связанного с проведением срочной сделки.

Практика осуществления спекулятивных операций на фьючерсных рынках уже выработала некоторые обязательные условия таких операций, которые можно сформулировать в виде свода правил успешной спекуляции.

Правило 1. Спекулировать только теми средствами, которые игрок может позволить себе потерять.

Прежде всего спекулянт должен отделить капитал для фьючерсных операций от прочих активов. Обычно спекулянты, имеющие капитал более 25 тыс. долл., держат его в ценных бумагах Казначейства США, которые при использовании их в качестве первоначального депозита продолжают приносить доход. Но поскольку переменная маржа вносится только наличными, то крупный трейдер вынужден держать 20—25% своего спекулятивного капитала на счете у своей брокерской фирмы в виде наличных.

Для спекулянтов, чей спекулятивный капитал менее 25 тыс. долл., использование ценных бумаг затруднено, поскольку обычно брокерские фирмы требуют минимальной суммы на счете 20 тыс. долл. или даже 50 тыс. долл., прежде чем согласятся принять ценные бумаги в качестве депозита.

На первый взгляд, низкий уровень маржи на фьючерсных рынках делает возможным спекулировать, имея весьма скромный капитал. Однако многие брокерские фирмы требуют от своих клиентов депозита не менее 5 тыс. долл. при открытии счета, что гораздо больше сумм первоначального депозита. Кроме того, в спекуляциях считается нормой не рисковать в одной сделке более чем 10% капитала, а найти привлекательные возможности для спекуляции с риском менее 500 долл. довольно сложно. Таким образом, можно определить минимальную границу спекулятивного капитала, необходимого для игры на фьючерсных рынках, на уровне 5 тыс. долл.

Правило 2. До начала каждой операции установить уровень риска и желаемый уровень прибыли.

Перед началом каждой операции спекулянт определяет для себя уровень риска и желаемый уровень прибыли. Высокий показатель левериджа на фьючерсных рынках может сыграть против спекулянта, не спланировавшего возможные убытки. В результате очень часто игроки, оценившие риск на уровне 800 — 1000 долл. на контракт, не могут вовремя закрыть позиции и имеют потери на уровне 2—3 тыс. долл. Для предупреждения таких ситуаций грамотные спекулянты сразу после открытия позиции отдают стоп-приказ с ограничением убытков, что позволяет спекулянту быть уверенным в автоматическом закрытии его позиции при ухудшении ситуации до обозначенного уровня.

Отдав такой приказ, важно удержаться от соблазна изменить его условия, особенно в отношении уровня убытков. Как правило, чем ближе рынок подходит к стоп-цене, обозначенной в приказе для ограничения убытков, тем выше вероятность того, что была допущена ошибка в оценке ситуации на рынке и ее дальнейшего развития.

Цели в отношении прибыли могут быть установлены более гибко. Однако здесь важно не следовать общей тенденции быстрого получения небольшой прибыли. Как показано далее, такая тактика есть прямой путь к разорению. В отношении прибыли можно использовать два разных подхода. Во-первых, установить минимальный уровень прибыли и закрыть позицию до того, как он будет достигнут, только если какие-то новые тенденции меняют оценку рыночной ситуации. Во-вторых, можно не устанавливать лимита прибыли, а постепенно поднимать уровень стоп-цены вслед за движением рынка. И тот и другой подход будут содействовать цели избежания небольших прибылей.

Правило 3. Целью операций должно быть получение больших прибылей и малых убытков.

Такой подход к спекуляции на фьючерсах имеет смысл только тогда, когда действительно существует возможность получения прибылей и убытков, различных по своему уровню. Предположим, спекулянт получает прибыль в 3 тыс. долл. на контракт на каждой прибыльной сделке и теряет 1 тыс. долл. на каждой убыточной сделке и пропорция его прибыльных и убыточных операций составляет 20% прибыльных и 80% убыточных. В таком случае получается, что он теряет в среднем 200 долл. на каждой сделке, несмотря на то, что его средняя г прибыль в три раза больше, чем средний убыток (3 тыс. долл. • 0,20 — 1 тыс. долл. • 0,80 = 200 долл.).

Большие прибыли имеют смысл, только если они происходят достаточно часто для того, чтобы сбалансировать многочисленные небольшие убытки.

Почему же необходимо уменьшать убытки и не ограничивать увеличение прибыли? Все зависит от того, как колеблются фьючерсные цены. Если бы колебания цен были полностью случайными, тогда изменение цены в 200 долл. на контракт представляло бы собой то же самое, что двойное изменение Цен на 100 долл., а однократный рост цен на 5000 долл. — то же самое, что 50 раз по 100 долл. Такое поведение цены называется нормальным распределением ценовых колебаний (рис. 13.1).

На горизонтальной оси обозначены единицы ценовых колебаний. Вертикальная ось показывает меру вероятности, что ценовое изменение данного размера произойдет прежде, чем случится движение в обратном направлении хотя бы на'одну единицу ценового изменения. Выбор единицы изменения цены произвольный: может быть 100 долл. на контракт, 1000 долл. или другая мера. При таком распределении (случайном) для долгосрочного уровня прибыльности операций нет никакой разницы, выбирается ли тактика крупных выигрышей и малых убытков, малых выигрышей и больших убытков или что-то другое. Можно выбрать тактику иметь примерно 5 тыс. долл. прибыли на каждые пять убытков по 1 тыс. долл. или же 5 тыс. долл. прибыли на каждые 5 тыс. долл. убытков — в долгосрочном плане это позволит обеспечить уровень безубыточности.

Однако на фьючерсном рынке цены имеют не случайное распределение, что и объясняет, почему надо планировать большие прибыли и небольшие убытки. Многочисленные анализы этих рынков показали, что на них имеют место более крупные колебания цен, чем это должно быть под воздействием случайности.

График типичного изменения фьючерсных цен представлен на рис. 13.2 (пунктирная линия). На этот же рисунок наложено нормальное распределение (непрерывная линия). Самое важное, что можно здесь увидеть, — это то, что «хвосты» изменений фьючерсных цен выше, чем при нормальном распределении, что означает более высокую вероятность больших ценовых изменений.

Изменение цены (произвольные единицы)

Рис. 13.2. Типичное распределение ценовых изменений фьючерсных цен

 

Распределение такого типа называют логнормальным (leptokurtotic). Такое распределение означает, что цены имеют тенденцию двигаться в трендах. Начиная от любого уровня изменение цен на 1 тыс. долл. на контракт в определенном направлении имеет более чем случайную вероятность быть началом тренда на 5 тыс. или 10 тыс. долл. Преимущество торговли на крупных ценовых изменениях с учетом этого типа распределения в том, что такой подход позволяет использовать более высокое, чем при нормальном распределении, число больших ценовых изменений для выгоды спекулянта. Так, на фьючерсном рынке можно, например, встретить одно изменение цен на 5 тыс. долл. на контракт на каждые девять изменений на 500 долл., тогда как при нормальном распределении это может произойти только на каждые десять изменений. Спекулянт заставляет этот дисбаланс работать на себя, а не против себя, что и обеспечивает ему успех в долгосрочном плане.

Как показывает практика, хороший трейдер может иметь успешные сделки на 10—15% чаще, чем это позволяет теория вероятностей.

Правило 4. По каждой позиции можно рисковать не более чем 5% спекулятивного капитала.

Это правило кажется излишне консервативным, но если спекулянт совершает много операций и все время нарушает это правило, ему гарантирован провал. Для того чтобы понять это, необходимо проанализировать то, что называется «вероятностью разорения».

Предположим, спекулянт имеет определенный объем капитала и рискует частью его на каждой сделке. Представим, что капитал составляет 10 тыс. долл. и риск оценивается в 1 тыс. долл. на сделке. «Вероятность разорения» есть вероятность потери всего капитала (в данном случае 10 тыс. долл.). Это может произойти разными путями: можно потерять капитал на десяти первых сделках, можно получить прибыль в 3 тыс долл. на первых двух сделках, а затем потерять по 1 тыс. долл. на последующих 13 подряд и т. д. Вероятность такого результата зависит от двух факторов:

вероятности неудачи на каждой отдельной сделке;

доли начального капитала, которой рискуют на каждой сделке.

Предположим, что по каждой сделке рисковый капитал составляет одинаковую величину.

Формула для расчета вероятности разорения довольно проста, если предположить, что прибыль и потери всегда одинаковы. Если одна и та же единица капитала теряется или приобретается на каждой сделке, то вероятность разорения рассчитывается по формуле:

N

R =

Я

где R — вероятность разорения;

Р — вероятность потери на каждой сделке;

q = — Р — вероятность прибыли на каждой сделке;

TV — число единиц в начальном капитале.

Как сказано выше, даже самые удачные спекулянты не смогут получать прибыль более чем на 10% случаев чаще, чем согласно теории вероятностей. Следовательно, успешный трейдер, поставивший цель получения равных убытков и прибылей, может иметь прибыль в 55% своих сделок (55% = 50% + + 0,10*50%). Далее используем эти цифры для подсчета вероятности разорения:

R =

(Р)" _ (0,45)

q 0,55

= (0,82).

Результаты, полученные по этой формуле, представлены в табл. 13.1. Ее данные показывают разную степень риска. Важно отметить, что поскольку N — это число единиц в начальном капитале, то 100/N — это процент начального капитала, которым рискуют в каждой сделке.

Таким образом, можно сказать, что тот, кто рискует 20% своего капитала на сделке, имеет 40% шанса потерять все, а тот, кто рискует только 5%, имеет вероятность только 2%.

Когда соотношение прибыли и убытков не равно 1, то вероятность разорения подсчитывается более сложно. Результаты представлены в табл. 13.2.

Пропорция прибыль/убытки = 2:1; вероятность прибыли на одной сделке = 35%.

Пропорция прибыль/убытки = 3:1; вероятность прибыли на одной сделке = 28%.

Пропорция прибыль/убытки = 5:1; вероятность прибыли на одной сделке = 20%.

Приведенные цифры ясно показывают, что трейдеры, рискующие более чем 10% своего капитала, весьма вероятно потеряют его. Поэтому правило 5%, может быть, и лишает фьючерсную торговлю части азарта, но и существенно улучшает шансы на успех в долгосрочном плане.

Правило 5. Убедиться, что средняя прибыль по крайней мере в Ю — 15 раз больше издержек по сделке.

Причиной неудач во фьючерсных спекуляциях может быть и невнимание к издержкам торговли. Эти издержки являются постоянными затратами капитала, и чем больший процент они составляют по отношению к спекулятивному капиталу, тем меньше шанс на долгосрочный успех. Расходы на сделку включают в себя два компонента:

комиссию брокеру;

ценовой спред предложений на покупку и продажу.

Каждый раз при осуществлении операции спекулянт платит прямую комиссию своей брокерской фирме (если только он не является торговцем на ринге) и косвенный ценовой спред всему рингу в целом. Анализ рынка и разработка операций должны учитывать сумму этих двух затрат на условиях простой безубыточности.

Рассмотрим пример.

Предположим, июльские фьючерсные контракты на нефть котируются 15,50 долл. покупка/15,52 долл. продажа, а услуги ФКМ составляют 40 долл. за контракт. Тогда, если спекулянт купит контракт по цене предложения 15,52 долл., рынок должен двинуться вверх на шесть пунктов до 15,56 долл. покупка/15,58 долл. продажа, прежде чем он достигнет уровня безубыточности. Это объясняется тем, что комиссия составляет прямые затраты в 40 долл. (что равно четырем пунктам во фьючерсных контрактах на нефть) и два пункта спреда составляют скрытые издержки в 20 долл. Таковы будут постоянные издержки на каждую сделку независимо от величины прибыли или убытков.

Успешная спекуляция зависит в значительной степени от возможности свести к минимуму воздействие этих постоянных расходов. Для этого есть два пути. Один из них — снижение самих расходов. Так, спекулянт может договориться со своей брокерской фирмой о минимальной комиссии. Однако ценовой спред является фактом, которого нельзя избежать, не являясь торговцем на ринге.

Второй метод снижения воздействия этих издержек заключается в том, чтобы спекулировать в расчете на большие прибыли. Эта тактика может существенно снизить воздействие расходов на сделку и, кроме того, соответствует тем правилам,

0          которых уже сказано выше.

Приведенный ниже пример показывает, что гораздо выгоднее играть в расчете на небольшое число крупных выигрышей, чем на большое количество маленьких.

I

Предположим, трейдеры А и Б оба следуют в своих операциях соотношению прибыль/убыток 3 : 1 и не учитывают комиссию и ценовой спред. Оба они платят комиссию в 40 долл., а спред составляет в среднем 20 долл. за контракт. Предположим, что средняя прибыль трейдера А составляет

1

450 долл. за контракт, а его средний убыток — 150 долл. У -фейдера Б средняя прибыль составляет 1800 долл., а средний убыток — 600 долл. (в том и другом случае без учета затрат на сделку). Таким образом, с учетом расходов на сделку в размере 60 долл. трейдер А имеет эффективную среднюю прибыль только 390 долл., а средний убыток — 210 долл. Эти новые цифры показывают, что он должен получать прибыль в 35% сделок, только чтобы добиться уровня безубыточности. Трейдер Б имеет нетто-прибыль 1740 долл. и нетто-убыток 660 долл., таким образом его уровень безубыточности — 27,5% I   прибыльных сделок.

Сравнивая эти результаты, можно увидеть, что 35% прибыльных сделок для трейдера А означают только лишь достижение безубыточности, тогда как для трейдера Б такой уровень будет давать прибыль 180 долл. на контракт. Разница в 7,5% будет непреодолимой для трейдера А в долгосрочном плане.

Как показано в правиле 3, спекулянту трудно достичь в долгосрочном плане успеха более чем на 10% того, что дает случай. Для пропорции прибыль/убыток в 3 : 1 случайность дает коэффициент успеха 25%, следовательно, возможное улучшение составляет 27,5% (25% + 0,10-25%). Это и есть показатель, который нужен

1          для Б и вполне достижимый для хорошего спекулянта. Но для

Щ трейдера А в данном случае нужен коэффициент успеха 35%, что Щ   означает на 40% лучше, чем случайность, а такое уже невозможно.

Правило 6. Не увлекаться построением пирамид.

Существуют рекомендации на тот случай, когда спекулянт желает увеличить число открытых позиций. Обычно, когда позиция установлена правильно и начинает приносить прибыль, возникает желание добавить дополнительные контракты к этой позиции. Это следует делать с учетом двух рекомендаций:

не увеличивать число позиций до тех пор, пока последняя из открытых позиций не покажет прибыль;

не добавлять каждый раз контрактов больше, чем их было в момент первоначального открытия позиции.

Если в начале число открытых контрактов было больше од-ного-двух, то рекомендуется добавлять новые контракты, уменьшая их количество. В табл. 13.3 показаны желательная и нежелательная тактики спекулянта при увеличении позиции.

В левой графе таблицы показан желательный способ увеличения позиции, поскольку общая позиция неуязвима при противоположном движении рынка. Правая графа свидетельствует скорее об энтузиазме спекулянта, чем о его осторожности, и такая тактика является весьма опасной для общего результата сделки при неблагоприятной тенденции цен.

Как отмечают специалисты, приведенные выше правила управления денежными средствами спекулянта могут помочь ему вести операции более эффективно, однако не могут заменить необходимости глубокого анализа рынка. Именно сочетание рыночного анализа и умелого управления денежными ресурсами дает хороший шанс на успех в торговле.

Спекулятивные сделки составляют в настоящий момент весьма важную часть биржевого оборота. Особенно возросла спекуляция на самых активных фьючерсных рынках, где она по оценкам достигает 60—70% всех операций. В последние годы рост спекулятивных операций заметно усилился, объектами этих операций стали не только фьючерсные контракты, но и опционы и комбинации операций с фьючерсами и опционами.

 

Вопросы для самоконтроля

Какую роль играют спекулянты на фьючерсных рынках?

В чем состоит техника спекулятивных операций «быков» и «медведей»?

Какие виды спекулянтов в наибольшей степени способствуют ликвидности фьючерсных рынков?

В чем особенность поведения позиционных спекулянтов?

Какой тип спекулятивных операций предпочитают использовать торговцы на ринге?

Как оценивается размер риска спекулятивной позиции?

Какой минимальный капитал необходим для спекулятивных операций на фьючерсных рынках?

Что такое коэффициент разорения?

Почему спекулянтам на фьючерсных рынках рекомендуют планировать большие прибыли и малые убытки?

Почему не рекомендуется вкладывать в одну операцию более 5% капитала?

 




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010