В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 836037 человек которые просмотрели 16611991 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 68 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый рынок

Автор: Тьюлз Р.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 2374

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |




Национальная рыночная система

Система NASDAQ в действительности разделяется на две составные части: эмиссии в обычной системе NASDAQ и эмиссии в Национальной рыночной системе (National Market System — NMS). NMS является верхним ярусом системы NASDAQ и включает наиболее известные и наиболее ходовые эмиссии.' В свое время ее критерии включения в курсовой бюллетень были намного более строгими по сравнению с обычными эмиссиями NASDAQ. Однако в 1990 г. Совет директоров NASD внес предложение удвоить обычные требования по внесению в курсовой бюллетень NASDAQ, что могло бы сблизить основные критерии для двух частей этой системы. На конец 1990 г. критерии NMS были следующими:

Чистые материальные активы         4 000 000 дЬл.

Чистая прибыль (за последний налоговый год)   400 000 дод.

Прибыль до вычета налогов

(за последний налоговый год) 750 000 дол.

Публичное размещение         500 000 акций

Число «делателей» рынка        2

Число акционеров         800 или 400,

в зависимости ot количества обращающихся публичных акций

Существуют также некоторые альтернативные правила внесения в курсовой бюллетень, которые применяются по отношению к компаниям, не отвечающим этим критериям, но которые действовали не менее 3 лет, имели более крупные активы и большее количество акций в обращении по сравнении ю с приведенными выше критериями.

Информационная отчетность NMS аналогична отчетности по эмиссиям акций, которые котируются на биржах. Информация об эмиссиях, котируемых этой системой, в ежедневной коммерческой прессе включает: самые высокие и самые низкие цены за последние 52 недели, символы обозначения компаний в системе NASDAQ, ставку дивиденда, отношение рыночной цены к чистой прибыли компании, объем, самые высокие и самые низкие цены при закрытии торговли и чистые изменения в течение дня. Иными словами, вся та информация, которую большинство инвесторов получают по эмиссиям, котируемым на Нью-Йоркской фондовой бирже или Американской фондовой бирже, также легко доступна по эмиссиям, котируемым Национальной рыночной системой.

Объем торговли в NMS и системе NASDAQ уже давно опередил совокупный объем торговли на Американской фондовой бирже и региональных фондовых биржах. Этот рынок акций занимает третье место в мире, уступая лишь Нью-Йоркской и Токийской фондовьім биржам. В 1990 г. общий объем торговли в системе NASDAQ составил 33,38 млрд акций по сравнению с 39,665 млрд акций на NYSE и 3,329 млрд акций на Атех. Несмотря на то что показатели объема в долларовом выражении не настолько же близки из-за более низкой средней цены одной акции в системе NASDAQ, совокупный объем торгбвли акциями в долларовом выражении в этой системе составил впечатляющую сумму — 452,4 млрд дол., или примерно одну третью часть от объема торговли на NYSE в 1990 г.2

Некоторые из компаний, акций которых котируются в NMS, очень хорошо известны в США. Несмотря на то что многие знаменитые «старые названия» в промышленности США котировались В течение многих лет на NYSE, котируемые NMS более новые и растущие компании развивались очень быстро. Это относится прежде всего к технологии. Компьютеризированная система торговли, похоже, привлекает руководителей технологических корпораций. «Арріе Computer*,, «Adobe Systems*, «Seagate Technologies*, «МСІ Communications*, «Сгау Computer*, «Amgen» и «Intel Corp.* — это лишь немногие среди хорошо известных эмитентов, акции которых обращаются в Национальной рыночной системе, руководители некоторых из этих концернов высказывались в ее поддержку. Многие ценные бумаги, котируемые в NMS, могут быть включены в курсовой бюллетень NYSE. Однако акционеры и руководящие должностные лица предпочитают оставаться в котировочном списке NMS, плата за включение в который, во-первых, ниже. Во-вторых, представляется, что цены на акции не «страдают» от того, что они не выставлены на бирже. Некоторые руководители особенно критиковали систему специалистов на биржах и считали, что метод конкурирующих «делателей» рынка в системе NASDAQ обеспечивает более справедливое ценообразование.

 

1 NASDAQ Fact Book - 1991, p. 7.

Рынок системы NASDAQ •    

АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТНЫЕ РАСПИСКИ

Этот инвестиционный инструмент, обычно называемый ADR (Amerikan Depository Receipts), является наиболее обычным методом торговли иностранными (за исключением канадских) эмиссиями акций в США. Если американский инвестор непосредственно покупает иностранные акции, его моїут ожидать некоторые неудобства, однако обычно серьезных проблем не бывает. Дивиденды могут выплачиваться в иностранных валютах; ежегодные отчеты (когда и если они доступны) могут быть на иностранном языке. Действительная проблема возникает, когда инвестор решит их продать. Если акции не зарегистрированы в SEC, продавец может быть подвержен наказанию согласно Закону о ценных бумагах 1933 г. в качестве распространителя незарегистрированных ценных бумаг. Само намерение может не быть мошенническим, однако закон запрещает оказывать помощь при распространении незарегистрированных эмиссий акций.

Американская депозитная расписка была изобретена «Morgan Guaranty Trust» в 20-х годах с целью решения некоторых из этих проблем. В те времена не существовало никаких федеральных требований регистрации ценных бумаг. Банк хранит соответствующие акции в одном из своих филиалов за границей, обычно в стране эмитента. Расписки, служащие обеспечением этих акций, эмитируются и обращаются на американском рынке. Банк получает свою прибыль за счет вознаграждения за эмиссию и обработку этих расписок. В настоящее время несколько банков, помимо «Morgan Guaranty*, эмитируют ADR. В их число входят «Citibank»> «Вапк of New York* и «Вапк of Атегіса».

Если эти расписки выпускаются по запросу эмитента, то говорят, что их «спонсируют». Банки могут также создавать «неспонсируемые» ADR по запросу инвесторов. «Спонсируемые» ADR почти всегда регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и.биржам; «неспонсируемые» могут не регистрироваться. Зарегистрированы все ADR, находящиеся в котировочных списках всех бирж и Национальной рыночной системы. Держатели ADR обычно сохраняют все права акционеров ценных бумаг в стране происхождения. Дивиденды выплачиваются в американских долларах, годовые и прочие отчеты поступают на английском языке, а акции котируются в долларах.

Поскольку интерес к иностранной .акционерной собственности продолжает расти, то и популярность ADR также повышается. В свое время практически исключительные права на рынок ADR принадлежали внебиржевому рынку. Хотя Национальная рыночная система сохраняет ряд престижных ADR, за последние годы Нью-Йоркская фондовая биржа смогла включить в свой котировочный список такие известные компании, как «Sony», «Honda Motor», «Hitachi», «British Airways* и «British Telecom*.

 

БЮЛЛЕТЕНЬ ВНЕБИРЖЕВОГО РЫНКА

Уже отмечалось выше, акции примерно 50 тыс. различных корпораций обращаются на внебиржевом рынке. Из этого общего количества на конец 1990 г. 4132 эмиссии входили в котировочный список системы NASDAQ и 2576 эмиссий — NMS. Что же тогда с остальными 46 тыс. эмиссий? Большинство из них продается и покупается с использованием методов, описанных выще при рассмотрении традиционного внебиржевого рынка. Эти эмиссии представляют широкий выбор «качественных»"компаний, акций которых являются неходовыми, обанкротившихся официально зарегистрированных корпораций, не имеющих существенных активов и не ведущих операций, компаний с таинственными и обычно мошенническими тайными процессами (системы создания вечного двигателя и тбму,подобные), старые требования горнодобывающих компаний, вновь созданные компании и многочисленные другие компании. В начале 80-х годов появился активный и спекулятивный рынок в Денвере, штат Колорадо, торговля на котором главным образом включала мелкие акции, спекулятивные эмиссии нефтяных и горнодобывающих компаний с низкими ценами. Наступивший в результате инфляции крах структуры мировых цен на нефть нанес этому рынку сокрушительный удар, от которого он так до сих пор и не оправился. Многие .инвесторы понесли значительные убытки.

Цены на подобные ценные бумаги можно было найти в «розовых листках», ежедневной публикации, в которой дилеры помещали свои ориентировочные ценовые показатели. «Розовые листки» давали возможным инвесторам некоторое представление о том, что представляли из себя рыночные цены днем раньше, но не точные показатели текущих цен. Они использовались главным образом не для указания уровня цен, а как список «делателей» рынка по каждой эмиссии и их телефонных номеров. Таким образом, если кто-то хотел проверить текущую рыночную цену по неясной для него эмиссии, то «розовые листки» давали ему такую возможность. В ином случае их ценность для торговца была минимальна.

В июне 1990 г. Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам создала бюллетень внебиржевого рынка. Хотя его начало напоминало автоматизированные «розовые листки», он быстро превратился в нечто более важное. К концу 1990 г. в этом бюллетене помещались цены в режиме реального времени по 4220 различным эмиссиям. Твердые котировки, которых никогда не было в «розовых листках», помещались по большинству эмиссий. Более 70% всех помещенных котировок были твердыми с одной или другой стороны рыночной цены. Участие «делателей» рынка возросло до 234 различных фирм3. Эта ранее недоступная информация предоставляет инвесторам и ре- , гулйрующим органам преимущество, которое' никогда ранее не было возможно в этом секторе рынка.

 

УЧАСТНИКИ РЫНКА

3 NASD Annual Report - 1990, p. 10.

Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам включает 5827 организаций-членов. Среди них многие невелики: в некоторых операциями могут заниматься лишь один или два человека. Многие другие занимаются лишь такими «товарами», как законные средства уменьшения налогов (их число сократилось после изменений в налогом законодательстве в середине 80-х годов), взаимные фонды, плавающие ренты и аналогичные комплексные

инвестиции. Эти фирмы не имеют ни капитала, ни желания «делать» рынки в системе NASDAQ. Действительно, существует примерно 421 активный «делатель» рынка в этой системе, или примерно по 10 эмиссий на каждого. Как это случилось в целом с индустрией ценных бумаг, участники системы NASDAQ были вынуждены консолидировать деятельность в руках более крупных участников. В 1992 г. крупнейшими среди них, вероятно, были <Shearson Lehman Brothers* и «МеггШ Lynch». По мере роста заинтересованности институциональных инвесторов в эмиссиях внебиржевого рынка число сделок с крупными пакетами акций будет, несомненно, расти, а вместе с таким ростом и потребность в дополнительном капитале в отрасли. Институтам принадлежало более 60% акций «Intel Согр.», «МО Communications*, «Арріе Computer Ink.», «Novell, Inc.», «Теіе-Communications, Inc.» и «Reuters Holding PLC» — шести из десяти самых ходовых эмиссий, обращавшихся в системе NASDAQ в 1990 г. Торговля крупными пакетами акций (сделки с 10 тыс. акций и более) составляла 50% и более от объема торговли большинства этих эмиссий в этом году4. Этот тип торговли, привычный для Нью-Йоркской фондовой биржи, безусловно, затруднит малым фирмам конкуренцию с крупными фирмами в обеспечении ликвидных рынков.

 

«Третий рынок»

4/Ш., р. 12.

Это выражение относится к сделкам с котируемыми на биржах ценными бумагами, заключенным на внебиржевом рынке. За определенными исключениями члены бирж должны исполнять-приказы по котируемым ценным бумагам на бирже. Фирмы—члены Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам не обязаны следовать этому, если они не состоят также членами биржи. Следовательно, ничто не мешает им «делать» рынки котируемых эмиссий, если из этого можно извлечь прибыль. До 1 Фая 1975 г. члены NYSE были обязаны следовать схеме минимальныххтавок комиссии брокеров, которая в действительности являлась фиксированной ставкой. Для фирмы—члена NASD часто появлялась возможность совершать внебиржевую сделку с котируемыми на бирже акциями по более низкой чистой цене (или по более высоким чистым поступлениям), чем член биржи мог это сделать с учетом комиссионных. Например, приказ 6 покупке 500 акций по цене 70 привел бы к комиссионным в размере 325 дол. на бирже и в сумме 35 325 дол. наличными. Фирма, действующая на «третьем рынке», могла бы купить акции за свой собственный счет по 70'/8, произвела бы наценку до 70'/4 и продала бы их клиенту за 35 250 дол. чистой наличности. Фирма получила прибыль в размере 62,50 дол. в результате сделки (разница между 70'/8 и 70'/4) и тем не менее позволила клиенту сэкономить 75 дол. Для институтов, которые часто появляются на рынке с приказами с количеством 5 или 10 тыс. акций или даже больше, такая экономия становится весьма значительной. ,«Третий рынок» никогда не был таким ликвидным, как NYSE, поскольку лишь немногие участники имели достаточный капитал для обработки действительно крупных пакетов акций на базе нетто-инвестиций, однако большое количество сделок ускользнуло из операционных залов бирж.

Согласно указанию конгресса Комиссия по ценным бумагам и биржам запретила схемы с фиксированными ставками в индустрии ценных бумаг с 1 мая 1975 г. Фирмы—члены фондовых бирж могли свободно оговаривать с клиентами ставки комиссионных» и в течение короткого времени те клиенты, которые имели сильные позиции на переговорах, снизили ставки комиссионных до минимальных значений. В настоящее время многие институты могут совершать сделки' со ставками в 5 центов за акцию и ниже. Поскольку фирмы, действующие на «третьем рынке», не могут совершать сделки с получением прибыли по такой ставке — минимальная разница в цене для большинства акций составляет 12,5 цента, большинство их было вынуждено оставить этот рынок. Около 17 фирм продолжают совершать регулярные сделки на этом рынке, но, когда они их заключают, они должны сообщать обо всех сделках на ленте тикера консолидированной котировочной службы (см. гл. 7), как если бы эта сделка произошла в операционном зале биржи. Вероятно, «третий рынок» достиг своего зенита в начале 70-х годов, но с эволюцией Межрыночной торговой системы разница между выполнениями сделок «вне» и «внутри», несомненно, станет еще более неясной.

 

«Эмиссии акций 19с-3» *

В своих усилиях по выполнению мандата конгресса о создании Национальной рыночной системы Комиссия по ценным бумагам и биржам одобрила продолжение заключения сделок на внебиржевом рынке членами бирж с эмиссиями акций, которые были включены в курсовой бюллетень после 26 апреля 1979 г. В настоящее время члены бирж могут «делать» рынки любых новых эмиссий, внесенных в курсовой бюллетень, по своему выбору. Совершение сделок с этими эмиссиями, которые были названы «эмиссиями акций 19с-3» по нумерации соответствующего раздела закона 1934 г., началось ' в июле 1980 г. Очевидно, это правило приводит к еще большему ослаблению требования любой биржи об исключительности торговли определенными эмиссиями. Пока фирмы—члены NYSE осмотрительно подходили к торговле «19с-3». За исключением рынка понижающихся цен, совершение сделок с акциями на внебиржевом рынке в качестве принципала приносит значительно большую прибыль, чем в качестве агента, поэтому представляется логичным ожидать усиления активности в этой области по мере большего знакомства с ней.

 

НАЦИОНАЛЬНАЯ АССОЦИАЦИЯ ДИЛЕРОВ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ

Корни Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASD) восходят к Закону о восстановлении национальной промышленности 1933 г., являвшемуся составной частью «Нового курса». В попытке оживить промышленную и деловую активность и снизить безработицу закон создал Национальную администрацию по восстановлению (National Recovery Administration — NRA), которая способствовала развитию отраслевого саморегулирования путем системы «кодексов честной конкуренции». Инвестиционные банки, а также другие отрасли разработали «кодекс честной конкуренции».

Несмотря на то что в 1935 г. NRA была объявлена неконституционной, инвестиционные банки сохранили свой кодекс честной торговли под названием Комитета конференции инвестиционных банков. В 1938 г. конгресс принял поправки к закону 1934 г. путем добавления раздела 15А, закона Мэлони. Закон гарантировал создание саморегулируемогооргана для управления внебиржевым рынком в значительной степени аналогично тому, как биржи были обязаны контролировать свою собственную деятельность. NASD стала единственной организацией, которая была создана таким образом, до настоящего времени.

Закон предоставил уполномоченной ассоциации право создавать и вводить в действие правила, препятствующие мошенничеству и спекуляции, получению'чрезмерных прибылей и защищающие инвесторов и общественные интересы. Ассоциация получила также право дисциплинировать своих членов с использованием ряда средств, включая порицание, штраф и исключение. Наконец, подобная ассоциация получило также право ограничивать членство в ней, если это соответствует общественным интересам, и создавать правила, запрещающие членам предоставлять торговые скидки брокерам-дилерам, не являющимся членами ассоциации, или какие-либо другие льготы благодаря членству, которые недоступны широкой публике. Членство было открыто для всех фирм, занимающихся операциями с ценными бумагами в области инвестиционной банковской деятельности или торговли на внебиржевом рынке. Однако были исключены банки, которые являются гарантами и совершают сделки с некоторыми муниципальными ценными бумагами.

 

Организация

В 1990 г. членами Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам состояли 5827 фирм. Эти фирмы имели 24 457 филиалов и в совокупности 417 048 зарегистрированных представителей и принципалов, что также является рекордом. NASD включает фирмы, занимающиеся торговлей на внебиржевом рынке, инвестиционные банки, брокерские фирмы с пониженными комиссионными, законные средства уменьшения налогов и взаимные фонды. Кроме того, многие страховые компании создали филиалы или дочерние компании, входящие в NASD и занимающиеся такими рыночными «товарами», как страховые полисы, в которых часть фиксированной ежегодной премии инвестируется в финансовые активы, плавающие ренты й взаимные фонды. Следует также заметить, что членство в NASD и членство на биржах не только взаимно не исключают*друг друга, но и скорее естественно дополняют таким образом, что все фирмы—члены NYSE, знакомые как с индивидуальными, так и институциональными инвесторами, являются также членами NASD. Только те члены NYSE, вероятно, не получают большой выгоды от членства в NASD, которые ограничивают свою деятельность рамками операционного зала биржи. Наиболее типичными подобными фирмами, многие из которых фактически представляют собой единоличные предприятия, являются «двухдолларовые» брокеры, зарегистрированные дилеры по ценным бумагам, поддерживающие конкурентоспособный рынок, и некоторые из некрупных специалистов (большинство крупных специалистов участвует в ней).

NASD возглавляется советом управляющих, избираемых каждым членом. Большинство из 40 управляющих избираются из членов 11 отделений ассоциации, а некоторые избираются случайно. Являющийся служащим президент ассоциации также входит в совет. Совет собирается шесть раз в год для выработки политики и обсуждения серьезных дел. Текущая деятельность ассоциации направляется региональными конторами, однако проверка соблюдения правил этического поведения находится в руках каждого регионального Комитета делового поведения, состоящего исключительно из представителей членов региона. Следовательно, слушанием жалоб и принятием по ним решений занимаются такие же члены, как и обвиняемый, а не орган, состоящий из административных функционеров. '

 

Правила добросовестной торговли

Наиболее важные правила NASD предназначены поддерживать высокие нормы делового поведения. Если член нарушит эти правила, то наказание может быть доволно мягким в виде порицания, однако часто оно включает штраф и приостановление членства. Высшей мерой наказания является исключение, поскольку исключенный член понимает, что практически невозможно осуществлять прибыльный бизнес с ценными бумагами вне рамок ассоциации.

Из-за сложной, постоянно меняющейся природы рынков трудно составить меняющиеся и строгие при применении правила. Тем самым некоторые считают, что слово «обоснованный» в этих правилах прямо противоположно выражению «не должен». Среди более важных правил есть такие, которые гребуют, чтобы:

плата за услуги была обоснованной и не была несправедливо дискриминационной по отношению к разным клиентам;

сделки (дилерские) с нетто-инвестициями проводились по справедливым • иенам с учетом всех условий (соответствующие расходы, рыночные условия, обоснованная прибыль для дилера); иными словами, повышение цен должно быть справедливым;

котировки дилеров были твердыми, если не оговорено иное;

не было обмана, спекуляции или мошенничества при совершении сделки;

ценные бумаги, участвующие в сделки (при обмене), были справедливо оценены по текущей рыночной цене

Очень важное правилр ограничивает предоставление уступок или скидок с цены другим членам NASD. Другими словами, нечлены должны платить публичную цену за предлагаемые ценные бумаги. Ни один нечлен не может уча-ствоват ь в инвестиционной банковской деятельности, на внебиржевом рынке или во взаимных фондах по оптовым ценам, по которым члены могут торговать друг с другом. Это положение, по существу, закрывает возможности для фирм-нечленов, которые пытаются получить обоснованную прибыль в любой из этих сфер. Действительно, некоторым фирмам удается выживать без участия в NASD, но все подобные фирмы очень малы и занимают мелкие специализированные нишы» например мелкие акции, местные эмиссии и программы прямого участия (законное сокращение налогов) Тем не менее прибыльные операции в других областях бизнеса с ценными бумагами корпораций трудно представить без участия в NASD.

 

Кодекс унифицированной практики

Помимо правил добросовестной торговли NASD подготовила детальный кодекс для стандартизации средств урегулирования сделок с ценными бумагами Охваченные позиции включают поступления и поставки, подтверждения, даты расчетов, расчет накопленных процентов, перевод денег и рекламации По большому счету эти правила аналогичны правилам, используемым на биржах, что обеспечивает индустрию ценных бумаг общенациональными нормами для урегулирования большинства сделок с ценными бумагами.

 

Обеспечение дисциплины

Как указывалось выше, NASD различными путями наводит дисциплину среди «заблудших» членов. Иногда считается, что ассоциация является судьей, присяжными и палачом, хотя это верно лишь в ограниченной степени Поступающая жалоба на члена для ее рассмотрения должна быть подана в письменном виде. После подачи жалобы обвиняемому предоставляется возможность дать ответ, и он может потребовать слушаний с участием адвоката Судебные разбирательства проводятся местными региональными Комитетами делового поведения, т.е. такими же членами, как и обвиняемый. Член может оказаться невиновным. Однако в случае его виновности мерой наказания могут быть порицание, штраф, приостановление членства, исключение или сочетание этих мер. Если обвиняемый несогласен с решением суда, он может подать апелляционную жалобу в совет управляющих, затем в Комиссию по ценным бумагам и биржам и в конечном счете в федеральный суд.

Приостановление членства и исключение являются суровыми наказаниями. В течение периода приостановки членства на определенное время или на неограниченный срок в случае исключения виновную сторону надо рассматривать в качестве нечлена, что означает запрет на»участие во «внутренних» или оптовых рынках. Это эффективным образом ставит исключенного члена вне торговли ценными бумагами, а фирмы, членство которых временно приостановлено, часто фактически устраняются из торговли ценными бумагами из-за ослабления их жизнеспособности. Исключенные члены могут возвратиться только при получении первоначального разрешения NASD и SEC Часто член уже выбывает из торговли ценными бумагами за то время, пока действуют эти жесткие наказания.

Отметим также, что NASD может проверять бухгалтерские книги и записи членов по своему желанию. Совершаемые обычно «на местах», эти ревизии могут случайно вскрыть нарушения, даже когда не подавалось формальной жалобы. Сама возможность подобных неожиданных ревизий и проверок означает, что отдел фирм-членов, следящий за выполнением правил торговли, должен проявлять постоянную бдительность при наблюдении за прода-

жами и торговыми операциями. Таким образом, сама угроза подобных действий заставляет даже самых предусмотрительных членов проявлять усердие в своей внутренней деятельности. Весьма парадоксально, но крупнейшие члены с наибоЛыпи м количеством представителей и торговцев менее других могут оказаться вовлеченными в серьезные разборки, поскольку именно эти фирмы проводят наиболее строгую политику высоких этических норм и строго следуют правилам ассоциации. Вероятный клиент должен иметь четкое представление о репутации фирмы до вступления с нею в деловые отношения. Нет никаких причин избегать отношений с небольшими фирмами при условий благоприятной структуры их капитала и высокой репутации. Аналогичным образом, счет в крупной фирме-члене не дает никаких гарантий этического совершенства отдельного представителя независимо от того, как он прошел проверку на благонадежность и насколько хорошо он подготовлен, хотя вероятность таких гарантий может быть достаточно высока благодаря средствам крупнейших членов и их приверженности самодисциплине.

 

Проблема надбавок

Весьма противоречива проблема величины прибыли, которая должна допускаться для брокера-дилера внебиржевого рынка. Действительно, одна сторона, считающая, что «пусть покупатель остерегается», заявляет, что это дело не какого-либо одного лица, a NASD. В конце концов, решение клиента о покупке товаров в «I. Magnin* или «Bloomingdales* не зависит от представления клиента о размерах прибылей этой фирмы даже в том случае, если очевидно, что аналогичный (или очень похожий) товар можно дешевле приобрести в других магазинах. Около 40 лет назад NASD провела опрос своих членов о надбавках по ряду типичных еделОк. После подведения итогов этого исследования совет управляющих объявил, что результаты показывают, что надбавка в 5% представляется достаточной для обеспечения жизнеспособного и здорового дела на внебиржевом рынке. Так была введена «политика надбавки в 5%» NASD, которая стала нормой для предпринимательства на внебиржевом рынке. Жесткое применение 5%-й (или какой-либо другой) максимальной надбавки в реальности запрещено законом Мэлони, согласно которому существует сама NASD.

* NASD Manual, Para. 2151, sec 1.

Конкурентная природа договорного рынка доказала на практике обоснованность этой политики, и соблюдающие этику дилеры почти не'имеют проблем, мирясь с правилом, хотя оно имеет ограничительный характер. Эта политика достаточно гибка и учитывает большинство крайних случаев, возникающих в торговле, и даже позволяет повышать надбавку сверх 5% в тех нечасто встречающихся обстоятельствах, когда это превышение обосновано. В конечном счете основным критерием является приверженность члена первому из правил добросовестной торговли: «При ведении своего бизнеса член обязан соблюдать высокие нормы коммерческой честности и справедливых и беспристрастных принципов торговли»5.'

Зарегистрированные представители

Служащие организаций—членов NASD, которые работают непосредственно с клиентурой или действуют в роли торговца, должны быть квалифицированы в качестве «зарегистрированных представителей». Фондовые биржи имеют аналогичное требование. После заполнения подробной анкеты о своем образовании и деловой деятельности в прошлом кандидат должен сдать шестичасовой экзамен, состоящий из 250 вопросов6. Этот тест создан в результате совместных усилий различных саморегулируемых организаций, однако руководство им осуществляется через компьютерную тестовую систему PLATO Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Свыше 1(>0 тыс. экзаменов проводились через эту систему в 1990 г.

Даже после таких подготовительных мероприятий представитель остается под постоянным наблюдением со стороны служащего, в обязанности которого входит немедленное сообщение о любом участии представителя в незаконных или неэтичных действиях. Действительно, нарушения правил раскрываются до того, как это сделает NASD, предпринимаются соответствующие действия и сообщается о результатах в NASD. Часто это означает увольнение служащего и может также сопровождаться штрафами или другими наказаниями. Эти наказания являются дополнением к тем наказаниям, которые сама NASD может наложить позднее. Для уволенного когда-либо по ч а-кой причине бывшего представителя может оказаться исключительно трудным делом вновь найти работу в индустрии ценных бумаг. Клиенты должны понимать, что сдача экзамена и работа в пользующейся высокой репутацией фирме-члене гарантирует умение представителя успешно выбирать и направлять инвестиции не больше, чем включение в коллегию адвокатов не гарантирует юристу успеха в каждом судебном процессе. Однако это дает по меньшей мере минимальный уровень знаний, которые более точны по сравнению с теми, которые применяется в таких сферах^как страхование, недвижимость или банковское дело.

 

Зарегистрированные принципалы

6 Те, кто занимается операциями только в ограниченных об пастях, например взаимными фондами, могут сдавать экзамен в сокращенном варианте.

Должностные лица, директора, партнеры, управляющие конторами и некоторый прочий контролирующий персонал квалифицируются в качестве принципалов NASD. В их обязанности входит наблюдение за деятельностью представителей и других людей, находящихся под их контролем. Например, если представитель нарушит правила NASD или совершит другие неэтичные действия, то принципал, контролирующий этого представителя, может за «недостаточный контроль» понести наказание. Существует ряд различных видов регистрации принципалов в зависимости от сферы выполняемых ими функций, например основные ценные бумаги, опционы, инвестиционные компании или финансовые и операционные функции. Имеются дополнительные экзаменационные требования, которые должны быть выполнены до того, как NASD зарегистрирует принципала.

10

f

АМЕРИКАНСКАЯ

ФОНДОВАЯ БИРЖА И ДРУГИЕ

ФОНДОВЫЕ БИРЖИ США

 

Длительная история и прочное доминирование Нью-Йоркской фондовой биржи в национальной торговле акциями объясняет, почему большинство американцев вспоминает именно о этой бирже, когда они думают о фондовом рынке. Действительно, NYSE занимает второе место по посещаемости туристами среди достопримечательных мест Нью-Йорка, уступая лишь «Етріге State Building*. Однако всего лишь в нескольких кварталах от нее расположена вторая по величине и самая активная биржа американских ценных бумаґ —і Американская фондовая биржа («Атегісап Stock Exchange* — Атех). Несмотря на снижение за последние годы своего относительного значения, Атех остается активным рынком, при этом обращающиеся на ней ценные бумаги и производные финансовые инструменты нелегко найти на других рынках.

В показателях совокупного объема и в долларовом выражении нет никакого соперничества между NYSE и Атех. В 1990 г. объем торговли на NYSE составил 39,6 млрд акций на общую стоимость 1,325 трлн дол. На Атех объем торговли занял второе место по величине в истории биржи и составил 3,? млрд акций на общую стоимость 37,7 млрд дод.1 Превосходство Атех проявляется в разработке новых фондовых продуктов, главным образом в области производных финансовых инструментов. Остается открытым вопрос о гом, достаточно ли этого для ее сохранения в будущем.

NYSE Fact Book - 1991, p. 22; American Stock Exchange Fact Book - 199t-, p. 7.

Аналогичны проблемы, с которыми сталкиваются региональные биржи, но, пожалуй, они серьезнее. Основная проблема состоит в технологии. Революция в телефонной, компьютерной и других видах связи привела к снижению потребности в наличии бирж, находящихся в региональных населенных и коммерческих центрах. Доступ к крупнейшим рынкам, пйсуществу, мгновенный, а издержки по получению этого доступа малы. За последнюю четверть столетия исчезли жизнеспособные в свое время биржи в Вашингтоне, округ Колумбия; Балтиморе; Детройте; и даже в таких на вид маловероятных местах, как Солт-Лейк-Сити; Уилинг, штат Западная Вирджиния; Спокан, штат Вашингтон.

Инстинкт выживания оставшихся региональных бирж ярко выражен. Частично его представляют интересы тех кругов, чье финансовое благополучие связано с этими биржами, а именно членов, которым принадлежат эти биржи, и других людей, занятость которых окажется под угрозой в случае закрытия этих бирж. Другие причины могут включать соображения, которые имеют скорее географический, чем финансовый характер. По большому счету кажется, что инвесторы предпочитают иметь дело с близлежащими источниками. Покупка акций на Нью-Йоркской фондовой бирже считается по всей стране, даже во всем мире, как приобретение на справедливом рынке по справедливым ценам. Межрыночная торговая система обеспечивает постоянный доступ к рынку NYSE из региональных и других источников и без потерь в ценах. Однако региональные биржи не могут питать надежды на выживание лишь благодаря наличию альтернативных котировочных листов. Значительная часть этого рынка направляется непосредственно на NYSE, «третий рынок» или даже биржи-конкуренты. Если региональные биржи доживут до XXI в., они смогут добиться этого только в том случае, если разработают уникальные фондовые продукты, которые либо нельзя будет получить у их более крупных конкурентов — NYSE или NASDAQ, либо будут невыгодны с экономической точки зрения для них.

 

АМЕРИКАНСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА

В течение длительного времени Атех была второй по значению биржей в стране как по показателям торговой активности, так и по объему продаж в долларовом выражении. Однако по обоим этим показателям она значительно уступает как NYSE, так и системе NASDAQ. В отличие от региональных бирж Атех не является ни рынком для региональных эмиссий,, ни альтернативным местом исполнения сделок с эмиссиями акций, котируемыми на NYSE. Ее скорее стали рассматривать в качестве свбего рода непостоянного приюта для корпораций, не желающих включать свои эмиссии в курсовой бюллетень (или эти эмиссии не соответствуют требованиям) NYSE, и предпочитают биржевую систему торговли системе NASDAQ.

До 70-х годов Атех обычно рассматривали в качестве промежуточной станции для растущих корпораций между внебиржевым рынком и NYSE. Торговля акциями корпораций осуществлялась на внебиржевом рынке после их первоначального публичного предложения, поскольку правила Комиссии по ценным бумагам и биржам не разрешали немедленного внесения в котировочный список, а также потому, что лишь немногие первоначальные публичные предложения акций так или иначе отвечали требованиям для внесения в курсовой бюллетень NYSE или Атех. После периода «акклиматизации» на внебиржевом рынке, который часто продолжался в течение нескольких лет, прибыли и количество обращающихся акций корпорации могли возрасти до уровня, позволявшего внести их в котировочный список Атех. Стимулом для внесения этих акций в котировочный список Атех была большая «прозрачность»: цены на Атех весьма подробно освещались (иногда приводились полные данные) даже в нефинансовых газетах. Ожидалось, что печатание отчетов с регулярной подробной информацией о ценах привлекает

 

9 Фондовый рынок

внимание инвесторов, которые в противном случае могли просто не знать о существовании этих компаний. После периода продолжительного финансового роста компания считалась окончательно «созревшей» для внесения в курсовой бюллетень NYSE.

Сейчас эта последовательность заметна реже. В настоящее время система NASDAQ дает акциям, по существу, такую же «прозрачность», как и нахождение в биржевом котировочном списке. К тому же NYSE снизила нормы для внесения в свой котировочный список, разрешив вносить в него классифицированные обыкновенные акции с различными правами голоса. Эти факторы позволили ряду крупных эмитентов, которые могли бы в ином случае котировать свои акции на Атех, направиться непосредственно на NYSE или просто остаться в системе NASDAQ. Выживание Атех, как уже отмечалось, явилось в значительной степени результатом внедрения новых фондовых продуктов. В 1990 г. рассматривалась возможность слияния с Филадельфийской фондо^-вой биржей, однако переговоры были прерваны без принятия какого-либо решения. '

 

История

Биржа возникла как рынок неоткрытом воздухе, где торговцы буквально стояли на улице или на обочине. Эта практика отнюдь не была необычной и была характерной для рынков XVIII в. в Париже, Лондоне или Амстердаме. Если датой возникновения Нью-Йоркской фондовой биржи считается либо 17 мая 1792 г., либо 5 марта 1817 г.', в зависимости от ссылок на источник2, точная дата появления «рынка на обочине» неизвестна. Исторические источники указывают на оживленную торговлю эмиссиями периода подъема 30-х годов прошлого века- — акциями компаний по строительству каналов и дорог, осуществлявшуюся «брокерами на обочине»3. Война с Мексикой, присоединение Калифорнии и последующее открытие месторождений золота не только стимулировали экономику, но и бурную торговлю «на обочине» акциями компаний, действовавших в этих областях, прежде всего добыче золота, банковском деле и судоходстве.

г Первоначальное соглашение брокеров («под платаном»} было подписано в 1792 г. Устав и наименование «Нью-Йоркский фондовый и биржевой Совет» были Приняты в 1817 г.

3 Эти и последующие ссылки на историю Американской фондовой биржи можно найти с большими подробностями (и с интересными иллюстрациями) в American'Stock Exchange 1980 Annual Report, pp. 5—18.

Вечно изобретательные «брокеры на обочине» оживились после катастрофического краха в 1857 г. и образовали несколько новых бирж, включая знаменитую «Золотую комнату», в период вызванного войной бума 1861—1865 гг. Поскольку по-прежнему не было никакой реально организованной ассоциации «брокеров на обочине», существовал только ряд рынков, которые постоянно меняли места, начав свою деятельность на Уолл-стрит и Гановер-стрит, затем перебравшись на Уильям-стрит и, наконец, обосновавшись на Броуд-стрит в 1900 г., вплоть до перемещения под крышу по месту своего современного пребывания на Тринити-плейс в 1921 г.

В течение этой заключительной фазы пребывания на открытом воздухе рынок пережил свои наиболее яркие эпизоды. Брокеры, торговцы и клерки были зажаты в толпе в середине Броуд-стрит, всего в одном квартале от тогдашней (и современной) штаб-квартиры «J.P. Morgan and Сотрапу», а NYSE находилась прямо напротив. Любой человек, который когда-либо посетил эти места, знает, что эти улицы очень узкие и даже в самых благоприятных условиях движение транспорта здесь очень медленное. Во время работы «рынка на обочине» Броуд-стрит становилась практически непроходимой. Бизнес осуществлялся в этой толпе брокерами, носившими котелки с отличительной окраской и другие головные уборы. Это позволяло клеркам опознавать людей из своей фирмы и связываться с ними посредством системы криков, свиста и знаков руками, часть из которых сохранились до настоящего дня. Клерки, работавшие на телефоне, высовывались из окон контор и подавали сигналы брокерам в толпе, в которой было очень рискованно находиться, поскольку бизнес делался в любую погоду, включая снегопады и ливневые дожди.

Под руководством И. Менделса («Рор» — «папы»), ведущего «брокера на обочине», в 1908 г. было оргайизовано Агентство нью-йоркского «рынка на обочине». Агентство привело в систему этические нормы, которые использовались и поддерживались Менделсом и его компаньонами с 70-х годов. Однако агентство еще не было биржей, В 1911 г. оно превратилось в Нью-Йоркский «рынок на обочине» и, наконец, стало организованной биржей.

Имея много наличных денег благодаря подъему времен первой мировой войны, брокеры «Уличной биржи» стали строить постоянное помещение и перебрались под крышу по адресу Тринити-плейс, 86, примерно в трех кварталах к западу от исторического места своего расположения и NYSE. Как и все другие рынки, «уличная биржа» в 20-х годах переживала впечатляющий подъем, который достиг своей кульминации в 1929 г. Например, в 1921 г. были проданы рекордные для того времени 15,5 млн акций, облигации стоимостью 25,5 млн дол. поменяли своего владельца, а «место», или членство, было продано за 3750 дол. В 1929 г. эти показатели возросли соответственно до 476 млн акций, 834,9 млн облигаций, а место было продано за 254 тыс. дол. Также в 1929 г. члены изменили название рынка на Нью-Йоркскую «уличную биржу».

После краха рынка в 1929 г. и последовавшей за ним Великой депрессии для «Уличной биржи» настали тяжелые времена. В отличие от первой мировой войны вторая мировая война не привела к оживлению. Действительно, в 1942 г. средний ежедневный объем опустился до 89 гыс. акций, а место можно было купить за 650 дол. Окончание войны привело к очень быстрому экономическому росту и вместе с ним к продолжительному динамичному рынку повышения цен. С возвращением процветания члены, гордые за новую национальную репутацию биржи, проголосовали в 1953 г. за новое название — Американская фондовая биржа.

Послевоенный рынок с повышением цен также достиг своей кульминации в конце 60-х годов в Виде спекулятивного бума, который обыкновенно случается с подобными рынками. Объем торговли на Атех составлял теперь почти 50% от объема тррговли На NYSE. Например, в 1968 г. объем торговли составил примерно 3,3 млрд акций на NYSE и 1,57 млрд акций на Атех, или 47%. Поскольку такие большие суммы денег направлялись в акции более мелких компаний, которые часто встречались на Атех, наиболее популярные акции, имеющие высокий курс, подпитывались деньгами не так хорошо, как ценные бумаги не столь солидных компаний без преимущественных прав на активы эмитента. Ветераны торговли говорили, что они руководствовались следующим принципом в торговле: «Покупай на «Уличной бирже», продавай на "Большом табло"» (NYSE). Последовавший затем рынок с понижающимися ценами создал особые трудности для Атех. Это обстоятельство наравне с трансформацией внебиржевого рынка системой NASDAQ нанесли ей такой удар, от которого она так и не смогла полностью оправиться.

После этого Атех проводила постоянные эксперименты с новыми идеями, некоторые из них так ничего и не дали (например, операционные залы на Среднем Западе и на тихоокеанском побережье со спутниковой связью, биржа сопутствующих товаров и торговля процентными опционами). Однако кое-какие успехи были и приносили прибыль. Среди них наиболее впечатляющими были опционы, которыми торгуют на биржах. Начав эту деятельность в 1975 г. и отстав таким образом на два года от Чикагской опционной биржи, Атех заняла стойкое второе место, контролируя от 25 до 30% рынка. Кроме того, Атех завоевала практически весь рынок в Ситуации, когда опционами по одним и тем же эмиссиям торговали на обеих биржах. Этот успех был удвоен в конкуренции в области опционов, которыми торгуют на биржах, по эмиссиям в рамках системы NASDAQ, что было введено в 1985 г. На Атех пришлось 90% совокупного объема рынка этих опционов.

 

Котируемые ценные бумаги

В конце 1990 г. было 1063 эмиссии акций или связанных с акциями (обыкновенные, привилегированные, варранты и т.п.), котируемых на Атех, что составляло примерно половину от количества котируемых эмиссий на NYSE в то время. Котировались 9,76 млрд акций с общей рыночной стоимостью 102 млрд дол. Несмотря на внушительную сумму, можно отметить, что рыночная стоимость только акций «Еххоп», котируемых на NYSE, составляла в то время 93,8 млрд дол.

Требования для включения эмиссий в курсовой бюллетень на Атех являются менее жесткими по сравнению с требованиями NYSE. Кроме того, директора оставляют за собой право одобрить включение в котировочный список эмиссии корпорации, которая не соответствует минимальным цифровым нормам, при условии демонстрации ею способностей получать прибыль и жизнеспособности в будущем. Ниже приведены минимальные нормы Атех, необходимые для включения в котировочный лист: /

Прибыль до уплаты налогов   750 000 дол.

(за последний налоговый год)

Количество публично обращающихся акций Рыночная стоимость этих акций Собственный акционерный капитал Цена акции

500 000 акций

000 000 дол.

000 000 дол.

3 дол. за акцию

 

 

/

В число наиболее известных акций, котируемых на Атех, входят: «New York Times* (категория «А»), «Amdahl Соф.», «Wang Laboratories* (категория «В») «Тигпег Broadcasting Systems* и «Giant Food*. Ha Amex котируются акции ряда канадских эмитентов, хотя этот источник уменьшился по количеству, но не по рыночной стоимости. Например, в 1960 г. котировались 107 канадских эмиссий, на которые приходилось около 11% всего котировочного листа. Эти акции имели рыночную стоимость примерно 5,9 млрд дол. США. В 1990 г. котировались только 50 канадских эмиссий, на которые приходилось 4,7% котировочного листа, однако их рыночная стоимость составляла 24,5 млрд дол. Одна из вероятных причин этого снижения доли в котировочном листе состояла в уменьшении спроса на эмиссии компаний, добывающих полезные ископаемые и нефть, которые в течение длительного времени находились в числе популярных канадских эмиссий. В число наиболее известных котируемых канадских компаний входят «Echo Bay Mines*, «Ітрегіаі Oil Ltd.*, «Ford Motor Co. of Canada* и «Culf Canada Resources*.

 

Иностранные эмиссии

Ha Amex котируются 27 иностранных эмиссий акций, не считая канадски к. С семью из них торговля совершается в форме американских депозитных расписок Некоторые страны представлены в виде мест регистрации, и компании могут иметь небольшие действующие производственные мощности в этих странах или вообще их не иметь. Это положение в целом верно для котируемых компаний, которые зарегистрированы в таких местах, как, например, Нидерландские Антильские острова, Каймановы острова, Аруба или Бермудские острова. Остальные являются крупными действующими корпорациями, расположенными за границей. В качестве примеров компаний этой категории можно привести «В.А.Т. ^шМев^Великобритания), «Elan Corp.* (Ирландия), «Atlas Consolidated Mining & Development* (Филиппины) и «О'окіер Copper* (ЮАР). Объем торговли иностранными эмиссиями (за исключением канадских) составил в 1990 г. 292 269 700 акций4.

 

Производные финансовые инструменты и прочие новые фондовые продукты

4 American Stock Exchange Fact Book — 1991, p. 10.

Помимо традиционных опционов, которыми торгуют на биржах, Атех име-;'ет в котировочном списке несколько варрантов, в основе которых лежат различные индексы или другие фондовые инструменты, отличные от акций. Например, «Salomon Phibro Oil Trust* разрешает инвесторам торговать инструментом, стоимость которого связана с ценой на сырую нефть в 1995 г. Варранты «put* и «саіі* на индекс Nikkei 225, наиболее популярный индекс акций Японии, доступны в нескольких вариантах. Они позволяют отечественным инвесторам осуществлять спекуляции или хеджирование на японских рынках, не сталкиваясь с сопутствующими проблемами исполнения сделок или производства расчетов за границей. В результате взаимных соглашений французские инвесторы могут совершать сделки с варрантами на САС 40, индекс наиболее популярных акций Франции, в операционном зале Атех, в то врет мя как Парижская биржа предлагает варранты на индекс основного рынка Атех, который очень близок к среднему показателю курса акций промышленных компаний Dow Jones. Аналогичное соглашение с Европейской опционной биржей предоставляет Атех исключительные права в США на индекс Е 100, показатель акций 100 европейских компаний с крупнейшей рыночной стоимостью.

Стратегия Атех ясна и поэтому впечатляет. Путем налаживания иностранных связей и лицензионных мероприятий биржа предпринимает попытку завоевать для себя нишу на мировом рынке. Если бы биржа была вынуждена полагаться на традиционные котировочные листы акций и традиционный опционный бизнес с акциями для своего выживания, ее перспективы были бы более туманными. АтеХ уже готова к продолжению жесткой конкурентной борьбы. В 1990 г. ее чистая прибыль составила 226 тыс. дол. й заметно сократилась по сравнению с предыдущим годом, когда рна составляла 4284 тыс. дол.5

 

Торговля облигациями tff-

Торговля облигациями на Атех заметно возросла за последнее десятилетие, однако по-прежнему занимает весьма небольшое место на рынке облигаций в целом. Биржа ввела систему автоматического исполнения сделок с неполными лотами (номинальная стоимость составляет от 1000 до 99 000 дол.) ценных бумаг Министерства финансов США. Предназначенная первоначально для обработки казначейских среднесрочных и долгосрочных облигаций, она была впоследствии расширена и включила казначейские векселя и облигации ряда государственных агентств. В течение 1990 г. система осуществила сделки с ценными бумагами Министерства финансов США со средней ежедневной номинальной стоимостью 10 749 842 дол. и совокупным годовым объемом 2,7 млрд дол.

Торговля облигациями корпораций происходит менее активно. Средний ежедневный объем торговли облигациями корпораций в 1990 г. составил 3 032 087 дол., а в целом за год их номинальная стоимость составила 767 млн дол. В 1990 г. «МеггШ Lynch* включила в котировочный лист некоторые из своих популярных «львов» (конвертируемые облигации с нулевым купоном), которые могут обеспечить дополнительную активность на рынке облигаций корпораций Американской фондовой биржи. На конец 1990 г. биржа котировала 260 различных эмиссий корпораций. -

 

Организация и членство

5 American Stock Exchange Annual Report — 1990, p. 17.

Атех организована в качестве некоммерческой корпорации штата Нью-Йорк, которая принадлежит своим членам. Поэтому любая операционная прибыль сохраняется и не может выплачиваться членам. Прибыли увеличивают соб* етвенный капитал организации, однако этот собственный капитал не может распределяться, пока биржа не будет ликвидирована, а это мало вероятно.

ИмеютСйббІ постоянный член Атех, 203 члена из фирм по работе с опционами и 36 владельцев разрешений на торговлю опционами с ограниченными полномочиями. Полноправные члены имеют право заниматься торговлей любыми финансовыми инструментами в операционном зале биржи. В соответствии с названием члены из фирм по работе с опционами должны ограничивать свою деятельность этими инструментами. Разрешения на торговлю опционами были введены в 1984 г. Владельцы этих разрешений могут торговать опционами, однако они не имеют права выступать в роли «делателей» главных рынков, т.е. заниматься деятельностью, сохраняемой за полноправными членами и членами из фирм по работе с опционами. Однако они могут купить полное членство по работе с опционами, что позволяет заниматься этим видом деятельности.

Цена полного членства, или места, зависит от спроса и предложения. В 1990 г. диапазон цен за место колебался от 83,'5 Тыс. дол. до 170 тыс. дол., т.е. намного ниже рекордной цены 1987 г., составившей 420 тыс. дол. Снижение стоимости, возможно, является отражением мнения, что Атех отстает от системы NASDAQ, которая имеет значительно большее количество котируемых эмиссий и намного больший объем торговли. С другой стороны, стоимость членства из фирм по работе с опционами, также несмотря на значительное снижение, сохранилась на уровне свыше 100 тыс. дол., что, вероятно, указывает на то,, что некоторые члены видят долгосрочную перспективу деятельности биржи в ее эволюции в направлении рынка опционов и специализированных финансовых продуктов.

Места могут быть предоставлены в аренду лицам, которые соответствуют нормам биржи, а Некоторые членства покупаются в значительной степени с инвестиционными целями. Это означает, ч*э владелец надеется купить место тогда, когда цена членства низка, предоставить место в аренду другому человеку, который будет реально пользоваться торговыми привилегиями, которые дает членство, и впоследствии продать место. Атех предлагает также ассоциированное членство, которое открыто для тех, кто желает получить некоторые из членских льгот, не неся при этом расходов по действительной покупке и сохранению места. Ассоциированные члены направляют приказы через обычных членов, например «двухдолларовых» брокеров. Устав Атех не ограничивает число ассоциированных членов. Типичным ассоциированным членом может быть малая или средняя фирма—член NYSE, которой необходим доступ на Атех для своих клиентов, но она не имеет досточного объема торговли для сохранения постоянного присутствия в операционном зале. Это более всего подходит для «дисконтных» и инвестиционных фирм, клиенты которых проявляют интерес к эмиссиям, котируемым на Атех. При относительно небольших ■«третьем рынке» и другой биржевой торговле эмиссиями, котируемыми на Атех, наилучшие цены обычно преобладают в самом операционном зале.

256    функционирование фондовых бирж

Торговля в операционном зале

Несмотря на чисто внешние отличия от операционного зала NYSE* торговая практика на Атех аналогична используемой на NYSE. Система отчетности после исполнения (post execution reporting — PER), используемая на Amex, аналогична системе «SuperDOT». Она управляется компьютерами, принадлежащими Корпорации автоматизации индустрии ценных бумаг, которая является совместным филиалом обеих бирж. Самое заметное отличие состоит в опционной деятельности. Из-за позднего старта в этой области опционная активность на NYSE остается относительно слабой, в то время как торговля опционами на Атех в среднем ежедневно составляла примерно 135 тыс. контрактов в 1990 г.

Двойная функция специалиста в качестве агента и принципала, по существу, совпадает с описанной выше функцией специалиста на NYSE (гл. 8). Число зарегистрированных специалистов на Атех в течение многих лет колеблется вокруг цифры 210. Требования к капиталу для этой функции ниже на Атех по сравнению с NYSE, однако они достаточно высоки для того, чтобы лишь несколько специалистов имели финансовые средства для действий в качестве единоличного владельца. Большинство ходовых эмиссий распределены по отделам специалистов или товариществам, которые могут иметь несколько должностных лиц или партнеров на посту, обрабатывающем приказы.

Исполнение приказов происходит по такой же открытой системе публичных торгов с выкриками, господствующей на большинстве фондовых бирж США. Приказы с ценами, которые отстоят далеко от текущих рыночных цен, обычно передаются специалистам, которые и исполняют их, когда и если это возможно. Как и на NYSE, члены биржи, получившие крупные заказы, особенно поступившие от институциональных клиентов, неохотно передают их специалистам и могут оставаться в толпе брокеров, если рыночная цена может вскоре достигнуть приемлемой цены. Есть одно большое различие в принятии приказов при сопоставлении двух бирж. Специалисты на Атех могут не принимать приказы «стоп» по сделкам с полными лотами. Клиент, направляющий приказ о покупке или продаже только при достижении указанной цены, должен также назначить аналогичную цену исполнения. Это означает, что приказ должен рассматриваться как лимитный приказ «стоп» и обе цены — как «стоп», так и предельная — должны быть одинаковыми. Это означает, что приказ не будет автоматически исполнен; если, например, рыночная цена проходит через уровень стоп-цены и продолжает снижаться. Затем позиция должна быть переоценена, и приказ может либо оставаться в силе, либо его цена должна быть скорректирована с учетом текущей ситуации. Причина проведения такой политики лежит в относительно «слабом» предложении многих акций, котируемых на Атех.

При резком повышении цен многие торговцы последуют за ростом цен, защищая свои позиции «идущими по следу» приказами «стоп» для получе-г ния некоторой прибыли. Это означает, что если торговец купил акции по 20, а рыночная цена поднялась до 35, то он мог направить приказ о покупке по цене 33 «стоп». Если рыночная цена снизилась до*33 или ниже, то торговец мог быть уверен в исполнении приказа по цене, близкой к 33; однако если цена продолжала расти до 40, торговец мог поднять цену в приказе «стоп» до 38, и т.д. Таким образом акции, цены на которые продолжали расти в течение длительного времени, оставляли бы за собой след из серии приказов «стоп», которые были бы готовы к исполнению при малейшем снижении цен. Затем может возникнуть проблема, что исполнение одного приказа «стоп» может привести к дальнейшему снижению рыночной цены, приведению в действие других приказов и т.д. Это с очевидностью ведет к чрезмерному усилению непостоянства рынка и, следовательно, запрету на приказы «стоп». Однако специалист может принять приказы «стоп» по сделкам с неполными лотами, поскольку они вряд ли окажут воздействие на цены сделок с полными лотами.

Если специалист также зарегистрирован на сделки с опционами, его функции аналогичны функциям при сделках с акциями. Однако в этом случае деятельность специалиста по «созданию» рынка дополняется «делателями» рынка зарегистрированных опционов — принципалами фирм по сделкам с опционами, которые осуществляют сделки за свой собственный счет и благодаря этому повышают ликвидность рынка.

Одно время значительная часть торговли на Атех состояла из торговли некотируемыми на ней акциями. Эту старую практику разрешили оставить после принятия Закона о ценных бумагах и биржах 1934 г. Объем торговли в этой области однажды составил 67% совокупного объема, однако он стал постоянно снижаться в 50-х годах. По существу, в настоящее время такой торговли нет, однако электронная связь между биржевыми рынками и системой NASDAQ так или иначе делает такие различия устаревшими.

 

РЕГИОНАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ БИРЖИ

Термин региональные фондовые биржи является одновременно несколько уничижительным, технически точным и практически верным способом описания биржевой торговли вне Нью-Йорка. Термин «региональный» для некоторых людей означает «местный» или озабоченный в большей степени местными делами, чем общенациональными. Несмотря на то что региональные фондовые биржи действительно отводят важное место в котировочных списках некоторым местным компаниям, большая часть их бизнеса возникла на национальных рынках.'Комиссия по ценным бумагам и биржам не проводит подобного разграничения, считая все зарегистрированные фондовые биржи национальными. В 60-х годах существовало 14 подобных бирж, помимо NYSE и Атех. Четыре из них были очень маленькими и не занимались какой-либо значительной торговлей за пределами своего штата. Поэтому эти биржи были лишены регистрации. С течением времени региональные биржи стали приходить в упадок, и к 1986 г. осталось только пять бирж, которые отличались значительной активностью.

За исключением Фондовой биржи Цинциннати, процесс торговли почти не отличается от описанного выше. Нормой являются система специалистов и открытый рынок публичных торгов с выкриками Некоторые эмиссии акций находятся в курсовом бюллетене только какой-то одной биржи; обычно они имеют определенных местных приверженцев. Однако большая часть объема торговли на всех этих биржах приходится на сделки с акциями, главным рынком для которых является Нью-Йоркская фондовая биржа. Развитие Межрыночной торговой системы позволяет так же легко исполнить приказ по акциям IBM в Чикаго или Сан-Франциско, как и в Нью-Йорке. Котировки специалистов на одном из региональных рынков конкурируют с Нью-Йоркскими котировками и достаточно часто являются наилучшими ценами.

Некоторые из этих бирж также разработали автоматические системы исполнения небольших приказов, аналогичные системам «SuperDOT» на NYSE и PER на Атех. Еще одна электронная система, которая рассматривается в этой главе, — система «Instinet». Этот электронный рынок не является биржей (хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам рассматривает его в этом качестве) и не является вполне внебиржевым рынком.

 

Фондовая биржа Среднего Запада (The Midweft Stock Exchange)

Эта биржа возникла в результате слияний в 1949 г. и затем в 1960 г., включив ранее отдельные биржи в Чикаго, Сент-Луисе, Кливленде, Миннеаполисе — Сент-Поле и Новом Орлеане. .Приглашения об участии были также посланы биржам в ЦинциннатирДетройте и Питтсбурге, но они были отверг-, нуты. Две последние биржи впоследствии закрылись, а первая переживает серьезные проблемы, пытаясь сохранить свое независимое существование. Фондовая биржа Среднего Запада расположена в сердце финансового района Чикаго, недалеко от Чикагской опционной биржи и двух ведущих срочных бирж страны — Чикагского совета торговли и Чикагской товарной биржи.

Объем торговли на этой бирже в 1990 г, составил 2 756 815 ООО акций, что превысило отчетный объем 1981 г. более чем в три раза. Этот объем выводит биржу на первое место по активности среди региональных бирж со значительным отрывом от своего ближайшего преследователя — Тихоокеанской фондовой биржи. Фондовая биржа Среднего Запада имеет в своем котировочном листе лишь 31 эмиссию, которая котируется только на ней, поэтому очевидно, что основная часть торговой активности приходится на эмиссии, котируемые на Нью-Йоркской фондовой бирже. Среди них 312 эмиссий включают реально котируемые акции, однако биржа предоставила «торговые привилегии неко-, тируемых эмиссий» 1499 другим эмиссиям, которые главным образом котируются на NYSE, а для некоторых из них главным рынко


Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010