В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 888397 человек которые просмотрели 17515318 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 69 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый рынок

Автор: Тьюлз Р.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 2569

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |




13 сделки «на марже»

 

Использование заемных средств с целью приобретения основного капитала для инвестиционного процесса — обычное явление в промышленности и сфере торговли недвижимостью, так же как и в операциях с ценными бумагами. Заемщик создает себе «плечо» («рычаг») для того, чтобы увеличить прибыль на вложенный капитал, точно так же, как рычаг увеличивает приложенную силу. В тех случаях, кагда «плечо» используется в операциях с ценными бумагами, по традиции, установившейся за многие годы, употребляют термин «маржа» (margin).

Если первоначальная маржа составляет 50% от стоимости покупки ценных бумаг, инвестор, совершающий сделку «на марже», сможет на данную сумму денег купить в два раза больше акций, чем при покупке с полной оплатой наличными. При условии, что инвестор правильно угадал тенденцию движения цен и курс данных ценных бумаг вырос, полученная им валовая прибыль окажется, очевидно, в два раза больше, чем могла бы быть в ином случае.

Проиллюстрируем сказанное. Инвестор располагает 10 тыс. дол. наличными, которые он готов вложить в ценные бумаги. Этой суммы достаточно, чтобы купить 100 акций XYZ по курсу 100 за наличный расчет и 200 акций XYZ при сделке на полной марже. Предположим, что курс акций за год поднялся до 150. Инвестор, купивший акции за наличный расчет, сможет продать свои 100 акций за 15 000 дол. и получить 50% прибыли на вложенный капитал. Инвестор же, совершивший покупку «на марже», получает 50% прибыли на каждой из 200 акций, следовательно, зарабатывает в общей сложности 10 тыс. дол., что в два раза превышает первоначально вложенный капитал. Это именно та перспектива, которая привлекает спекулятивного инвестора, однако нельзя утверждать, что такие операции не несут в себе риска.

«Плечо» одинаково работает как на благо инвестора, так в .ущерб ему, поэтому инвестор при неблагоприятном движении цен теряет также в два раза больше. За использование заемных средств взимается процент. В 70-х и начале 80-х годов ставка для большинства инвесторов превышала 10% годовых, а иногда была больше 20%. Кроме того, расходы на комиссию при сделках «на марже», как правило, оказываются более высокими, так как владелец маржинального счета чаще совершает сделки, причем суммы сделок обычно в два раза больше тех сумм, которые фигурировали бы при покупках за пол-

Сделки «на марже"

307

ный наличный расчет. Рядовому инвестору операции «на марже» не приносят значительных выгод; предполагается, что типичным маржинальным инвестором является агрессивный спекулянт. Подобные инвесторы не обязательно постоянно покупают и продают, однако, как правило, они гораздо активнее других инвесторов и часто придерживаются весьма изощренных стратегий. Действительно, из-за наличия различных ограничивающих и запрещающих правил реализовать многие более сложные стратегии можно только через маржинальные счета.

 

ФЕДЕРАЛЬНЫЕ ПРАВИЛА

До 1934 г. в стране не существовало общенациональных ограничений на размер кредита при покупке ценных бумаг, хотя еще в 1933 г. NYSE установила для своих членов правило первоначальной маржи в сумме 50% от стоимости покупки. До того времени кредитор мог финансировать любую часть стоимости покупки клиента. Еще в 1928—1929 гг. ситуация, когда даже мелкие инвесторы контролировали значительные позиции, располагая гарантийными депозитами всего лишь в размере 10—20% от рыночной стоимости купленных бумаг, была вполне обычной. Такое положение находило свое отражение в весьма высоких курсах акций, так как действительная рыночная стоимость ценных бумаг была мало связана с величиной инвестированного капитала. Цены, превышающие 200 дол. за акцию, не вызывали удивления, а ежедневные изменения курсов на 5—10 дол. были именно тем, что делало спекуляции «на марже» столь привлекательными.

Когда произошел биржевой крах 1929 г., падение курсов ценных бумаг очень быстро обесценило обеспечение займов, которые банки выдали брокерам для финансирования операций клиентов. Как следствие этого брокеры, защищаясь от требований банков внеега дополнительное обеспечение, стали сбрасывать принадлежащие клиентам ценные бумаги. Такие вынужденные распродажи обладают свойством цепной реакции, так как каждая продажа способствует дальнейшему падению цен и порождает очередную продажу; в результате число продаж растет подобно снежному кому. Таким образом, какой бы ни была конечная причина, вызвавшая великий крах, не вызывает никаких сомнений, что неразумная кредитная политика поощряла спекулятивные сделки, подталкивающие рыночные цены вверх, и, наоборот, усилила панику, приведшую к их падению. Закон о торговле ценными бумагами 1934 г. делегировал право регулирования размеров кредита при покупке ценных бумаг Совету управляющих ФРС. Было введено несколько правил, положения которых время от времени, в зависимости оттого, как ФРС оценивает состояние экономики и рынков, подвергаются изменению. Для рядового инвестора наибольшее значение имеет Правило Т, так как оно устанавливает максимальный размер кредита, который брокер/дилер может предоставить на покупку ценных бумаг. Правила Uw.G имеют ту же направленность, однако касаются кредитов, получаемых в банках и из других источников.

В соответствии с Правилом Т разрешается покупать «на марже» любые котируемые ценные бумаги. В 1985 г. это разрешение было распространено на обращающиеся на внебиржевом рынке ценные бумаги, включенные в систему NASDAQ. Все остальные ценные бумаги внебиржевого рынка можно покупать «на марже», если только они присутствуют в составляемом ФРС списке разрешенных к покупке «на марже» котируемых на внебиржевом рынке акций. Этот список периодически пересматривается и обновляется. Например, в 1991 г. около 2000 тыс. эмиссий достигли соответствия установленным ФРС критериям и были включены в список. Что касается не включенных в этот список акций, а также опционов и ценных бумаг взаимных фондов, то они должны всегда оплачиваться полностью, хотя разрешается предоставлять кредит под полностью оплаченные и депонированные на маржинальном счете акции взаимных фондов.

Сделки с долговыми инструментами, за исключением конвертируемых облигаций, как правило, не подпадают под действие Правила Т. Однако на них распространяются общеотраслевые требования поддержания неснижае-мого гарантийного депозита, о чем будет сказано ниже. В 1985 г. ФРС распространила установленные Правилом Т требования к кредиту на сделки с так называемыми «мусорными» облигациями, которые часто исйользуются для финансирования недружественных корпоративных поглощений. Это может служить очевидным признаком того, что совет управляющих обеспокоен стремительным нарастанием сомнительного долга, являющегося альтернативой росту собственного капитала. Только в 1984—1985 гг. почти 200 млрд дол. собственного капитала компаний растворились и были заменены долговыми обязательствами в большинстве своем сомнительной надежности. Естественно, ФРС не прогнозирует повторения 1929 г., однако, принимая свои решения, никогда не забывает о нем.

 

Правило Т

Это правило регулирует как покупки «на марже», так и наличные (полностью оплачиваемые) сделки. Имея наличный счет, инвестор может покупать любые ценные бумаги до тех пор, пока он в состоянии полностью их оплачивать в течение семи рабочих дней с момента совершения сделки. Следует заметить, что для обычных расчетов по сделкам с ценными бумагами корпораций между брокерами/дилерами отводится на два рабочих дня больше, чем предусмотрено регулирующими рынок ценных бумаг правилами. Если инвестор не сможет в установленные сроки произвести оплату, брокер в соответствии с Правилом Г должен немедленно аннулировать сделку. В случае, когда клиент купил ценные бумаги, но не оплатил их, брокер должен продать данные ценные бумаги и возложить на клиента всю ответственность за убытки, связанные с этой продажей. Результатом такого нарушения федерального законодательства становится блокирование, или замораживание, счета клиента на последующие 90 дней. Однако фактически замораживание не так страшно, как кажется. Клиент не лишается возможности совершать сделки, однако, прежде чем любой из его приказов будет принят к исполнению, он должен внести на счет гарантийный депозит деньгами или ценными бумагами на всю сумму предполагаемой сделки.

При экстраординарных обстоятельствах у клиента могут оказаться уважительные причины, по которым он не смог оплатить или поставить ценные бумаги в семидневный срок. В этом случае брокер имеет право обратиться на биржу, где была совершена сделка, или в NASD с просьбой о продлении срока расчета. Из-за того, что каждый случай рассматривается в индивидуальном порядке, у клиентов не возникает даже мысли о том, что вся процедура рассмотрения является чисто механической. На практике большинство подобных просьб отклоняется; кроме того, вне зависимости от степени уважительности причин клиента ни один из них не может рассчитывать получить более пяти отсрочек в течение одного календарного года.

Если речь идет о покупке «на марже» (или о «короткой» продаже), клиент, как и в случае с наличным счетом, в течение семи рабочих дней должен в соответствии с требованиями Правила Т, внести на счет минимальную первоначальную маржу. ФРС требует внесения минимального гарантийного депозита в размере 50% от суммы покупки наличными либо депонирования на счете полностью оплаченных ценных бумаг, стоимость которых равна стоимости покупки.

По Правилу Т, требование вариационной маржи по каждой сделке необходимо выполнить только один раз. Например, если инвестор уже один раз вносил дополнительные средства в счет обеспечения данной сделки, от него не могут потребовать на основании федерального законодательства повторного внесения дополнительных средств. Все последующие требования пополнения гарантийного депозита могут выдвигаться только саморегулируемыми организациями, такими, как NYSE. Более подробно такие требования будут рассмотрены в разделе «Требования поддержания минимального уровня средств на маржинальном счете».

С момента появления Правила Г минимальный уровень первоначальной маржи подвергался пересмотру 22 раза и однажды, на протяжении чуть более одного года, стоял на отметке 100%. Таблица 13-1 показывает изменения размера минимального гарантийного депозита на маржинальном счете, устанавливаемого ФРС. *

Таблица 13-1

 

Дата введения     Величина, %       Дата введения      Величина, %

15.10.34 01.02.36 01.11.37 05.02.45 05.07.45 21.01.46 01.02.47 30.03.49 17.01.51 20.02.53 04.01.55

45 55 40 50 75 100 75 50 75 50 60

23.04.85 16.01.58 05.08.58 16.10.58 28.07.60 10.07.62 05.11.63 08.06.68 06.05.70 06.12.71 24.11.72 03.01.74

70 50 70 90 70 90 70 80 65 55 65 50

 

Источник. NYSE Fact Book-1991, p. 63.

За исключением полутора лет в период Великой депрессии и промежутка с 1937 г. до окончания второй мировой войны, Правило Г всегда определяло размер первоначального гарантийного депозита на уровне 50% и выше.

Несмотря на все ограничения, многие инвесторы продолжают работать с маржинальными счетами. На 31 декабря 1990 г. суммарная задолженность по всем открытым в фирмах—членах NYSE маржинальным счетам составляла 28,32 млрд дол.1 В эту сумму не включены дебетовые остатки по маржинальным счетам в фирмах, являющихся только членами NASD, однако такие фирмы, как правило, значительно меньше по размеру. Следует также заметить, что вышеприведенные ограничения не распространяются на финансирование дилерами по ценным бумагам своих собственных позиций.

 

Покупки «на марже»

Предположим, что акции IBM котируются по курсу 120 дол. за штуку. Инвестор, располагающий 6000 Дол. наличности, может приобрести 50 акций на условиях полного наличного расчета либо 100 акций «на марже». Инвестор, который твердо убежден в том, что в течение ближайших нескольких месяцев курс акций будет расти и достигнет 140 дол., может решиться на использование «плеча» и купить 100 акций на свой маржинальный счет. Если его прогнозы оправдаются, прибыль при последующей продаже акций будет в два раза больше, так как при покупке «на марже» он приобрел их ровно в два раза больше, чем при покупке за полный наличный расчет.

Для того чтобы заплатить продавцу акций 12 000 дол., инвестор депонирует, в соответствии с требованием Правила Г о минимальной первоначальной марже, 50% стоимости покупки (6000 дол.). Естественно, инвестор вправе депонировать и большую сумму, однако максимальный эффект «плеча» достигается именно при выполнении минимального требования Правила Г. Недостающие 6000 дол. инвестор получает у брокера в виде кредита под залог 100 акций IBM. В этот момент счет инвестора выглядит следующим образом:

«длинные» 100 IBM @ 120 = 12 000 дол. рыночная стоимость (MV)

минус кредит       6000 дол, дебетовый остаток (DR)

6000 дол. стоимость маржи (EQ)

Если рыночная стоимость акций достигнет 140 дол., остаточная стоимость маржи инвестора увеличится до 8000 дол.

 

«длинные» 100 IBM @ 140 = 14 000 дол. MV

минус кредит       6000 дол. DR

8000 дол. EQ

1 Все данные взяты из: NYSE Fact Book-1991, p. 62.

Таким образом, инвестор получает 2000 дол. прибыли на вложенные 6000 дол., тогда как при покупке за полный наличный расчет он имел бы только 50 акций и мог получить 1000 дол. прибыли. Конечно, на дебетовый остаток на счете начисляются проценты, а за покупку 100 акций клиенту приходится платить значительно большую сумму комиссии, чем за покупку 50 акций. Тем не менее эти дополнительные расходы незначительны в сравнении с удвоенной прибылью, если только предположение клиента о росте курса окажется верным. -

Предположим, что инвестор не собирается сразу же реализовать полученную прибыль и намерен извлечь для себя пользу из «бумажной прибыли». Свои намерения он может воплотить в жизнь через вспомогательный счет, называемый Специальным памятным счетом (Special Memorandum Account — SMA). Правило ^разрешает использовать этот счет для временного хранения средств, превышающих текущую минимальную стоимость маржи. В тех случаях, когда клиент не задействует полностью разрешенный Правилом Г кредит, превышение депозита над уровнем минимальной текущей маржи автоматически зачисляется на SMA. По этой причине его можно рассматривать скорее как невостребованную кредитную линию, нежели как кредитовый остаток наличности, которым он, конечно, не является.

Например, текущая маржа на счете составляет 8000 дол., что превышает минимально необходимую по Правилу Г сумму (14 ООО дол. х 50% = 7000 дол.) на 1000 дол.; эти 1000 дол. автоматически записываются в кредит SMA. Теперь инвестор может изъять со счета эти деньги полностью или частично. Если он это делает, дебетовое сальдо возрастает, а остаточная стоимость маржи уменьшается на сумму изъятия. После изъятия со Специального памятного счета всей суммы в 1000 дол. маржинальный счет клиента будет выглядеть следующим образом:

«длинные» 100 IBM @ 140 минус кредит

SMA= 0

14 000 дол. MV 7000 дол. DR 7000 дол. EQ

Клиент может не снимать средства со Специального памятного счета, а потратить их на покупку дополнительного числа акций IBM либо других ценных бумаг, которые разрешается покупать «на марже». Общая рыночная стоимость ценных бумаг, которые клиент сможет купить, не вкладывая Дополнительных средств, определяется делением суммы на SMA на величину установленной Правилом Г минимальной маржи либо просто удвоением остатка на SMA, так как размер маржи в данном случае составляет 50%. Если эта «покупательная способность» будет реализована в полной мере, рыночная стоимость и дебетовый остаток возрастут в два раза по сравнению с остатком на SMA. Остаточная стоимость маржи в долларовом выражении при этом, конечно, не изменится, однако размер маржи в процентном отношении к рыночной стоимости уменьшится.

До реализации «покупательной способности»

«длинные» 100 IBM @ 140 = 14 000 дол. MV

минус кредит       6000 дол. DR

8000 дол. EQ

SMA = 1000 дол.

          работа фондовых компаний

После реализации «покупательной способности»

(Предполагается, что курс акций IBM остается 140 дол., и покупаются еще 14 акций.)

«длинные» 114 IBM @ 140 = 16 000 дол. MV

минус кредит       8000дод, DR

8000 дол. EQ

SMA = 0

Некоторые биржевые спекулянты иногда сталкиваются с тем, что купленные ими «на марже» ценные бумаги внезапнЫвозрастают или падают в цене. Если оставить в стороне достаточнр мрачную перспективу понести двойные убытки из-за того, что спекулянт на данную сумму купил в два раза больше акций и еще платит за это проценты, всегда существует опасность получить неприятн ую телеграмму — извещение о вынужденной продаже акций. Однако в действительности для того, чтобы в конце концов возникла реальная необходимость ликвидации счетов с недостаточным гарантийным депозитом, рынок ценных бумаг должен измениться очень значительно. Обусловленные Правилом Г требования пополнения гарантийных депозитов не направляются клиентам только из-за того, что текущая маржа на их -счетах опустилась ниже 50% стоимостей покупки.

Продолжая рассматривать наш пример, предположим, что инвестор в полной мере использовал «покупательную способность» SMA и теперь владеет 114 акциями IBM стоимостью 140 дол. каждая. Однако уже после совершения покупки курс акций IBM упал до 130 дол., в результате чего маржинальный счет клиента стал выглядеть следующим образом:

«длинные» 114 IBM @ 130 = 14 820 дол. MV

минус кредит       8000 дол. DR

6280 дол. EQ

SMA = 0

Стоимость маржи на счете теперь составляет менее 50% от 14 820 дол. (7410 дол.), т.е. ниже требуемого уровня почти на 600 дол. Однако в связи с тем, что инвестор выполнил все требования Правила Г, предъявляемые к первоначальной марже, ему не надо вносить на счет какие-либо дополнительные средства. На практике счет с уровнем маржи ниже 50% может существовать сколь угодно долго, и от клиента не потребуют внесения дополнительного гарантийного депозита до тех пор, пока стоимость маржи на счете будет превышать установленную минимальную сумму.

 

ПРОДАЖИ С МАРЖИНАЛЬНЫХ СЧЕТОВ

Когда владелец маржинального счета ликвидирует или сокращает свою «длинную» позицию, 50% выручки от продажи ценных бумаг автоматически записываются в кредит Специального памятного счета и могут использоваться в перечисленных выше целях. Продолжая наш пример, предположим, что курс акций IBM упал до 120 дол., в результате чего обеснокоенный,инвестор решает облегчить свою позицию и продать 20 акций по текущей цене. После продажи рыночная стоимость принадлежащих ему акций уменьшится на 2400 дол: и, соответственно, на ту же сумму сократится дебетовое сальдо на счете.

«длинные» 94 IBM @ 120 = 11 280 дол. MV

минус кредит       5600 дол. DR

5680 дол. EQ

Теперь стоимость маржи на счете на 40 дол. превышает 50% от 11 280 дол., а на SMA числится 1200 дол. — ррвно-50% от поступлений от продажи. Другими словами, инвестор может вновь купить допущенные к продаже «на марже» ценные бумаги на сумму 2400 дол. и восстановить то состояние счета, которое было до продажи, не внося каких-либо дополнительных средств. Более того, не имеет значения, когда инвестор купит новые ценные бумаги взамен проданных — в день продажи или позднее, так как движение цен на рынке не влияет на величину остатка на SMA.

 

«КОРОТКИ!» ПРОДАЖИ

Продажа взятых взаймы ценных бумаг названа в Правиле Г «короткой» продажей. Федеральным законодательством установлено, что все «короткие» продажи должны проводиться только по маржинальным счетам, так как в этих случаях всегда возникают отношения должника и кредитора. Однако в отличие от «длинных» маржинальных счетов долг клиента при этом выражается в ценных бумагах, а не в наличных деньгах.

Ценные бумаги можно занять на время у других владельцев маржинальных счетов, своего брокера или даже, в случае необходимости, у других брокеров Совершая «короткую» продажу, продавец должен так же выполнить требование Правила Г в отношении гарантийного депозита, как если бы он покупал ценные бумаги «на марже». Этот депозит, а^также поступления от «короткой» продажи образуют кредитовое сальдо на «коротком» маржинальном счете. Следовательно, никакие проценты с владельца счета не взимаются, за исключением тех случаев, когда ситуация на рынке складывается вразрез планам клиента.

Обычно смысл «короткой» продажи заключается в получении прибыли от ожидаемого падения курсов. Другими словами, спекулянт просто меняет порядок действий, определенный классической идеей «покупай дешево — продавай дорого», и сначала продает. Предположим, что биржевой спекулянт видит краткосрочную перспективу падения цен на акции компании «Моїогоіа» в ближайшие несколько недель. Ожидая, что текущая рыночная цена 36 дол. за • акцию упадет за это время до 30 дол., спекулянт берет взаймы 100 акций «Моїогоіа» и продает их по 36 дол. В соответствии с Правилом Гему придется в семидневный срок депонировать на счете 1800 дол. После внесения депозита на счете образуется наличный кредитовый остаток, состоящий из депонированных денег и поступлений от «короткой» продажи;

наличность 5400 дол. кредитовый остаток (CR)

минус 100 МОТ ЗбрОдол. («короткая») рыночная стоимость (MV) 1800 дол. стоимость маржи (EQ)

SMA «О

 

11 Фондовый рыног'

Если курс акций «Motorola» упадет до 30 дол. за акцию, стоимость маржи спекулянта возрастет на 600 дол. и достигнет 2400 дол.' .

наличность 5400 дол. (CR)

минус 100 МОТ  3000 дол. (MV) 2400 дол. (EQ)

Взяв 50% текущей рыночной стоимости «короткой» позиции по акциям и сопоставив данную величину с остаточной стоимостью маржи, получаем из* быгок средств в размере 900 дол. (2400 дол. - 50% х 3000 дол. = 900 дол.). Эта сумма заносится в кредит SMA и, как описывалось выше, может быть использована. Всякое использование средств со Специального памятного счета отражается на величине кредитового остатка точно так же, как оно воздействует на дебетовое сальдо на «длинном» счете. Например, изъятие 900 дол. сокращает на эту сумму кредитовое сальдо и остаточную стоимость маржи.

Аналогично разрешается осуществлять дополнительную «короткую» продажу на сумму, в два раза превышающую сальдо (900 дол.) на SMA. В этом случае и кредитовый остаток на маржинальном счете, и рыночная стоимость возрастут на 1800 дол. Если состояние, счета до снятия средств со SMA принять таким, как показано выше^ после покупки счет'будет выглядеть следующим образом:

наличность 7200 дол.    (CR)

минус 100 МОТ  4800 дол.     (MV)

2400дол.     (EQ)

SMA = 0

 

другие требования

Нью-Йоркская фондовая биржа с давних пор требует от владельцев маржинальных счетов доказать наличие определенного минимального уровня их финансовых возможностей, прежде чем им будет позволено совершать сделки «на марже». В течение ряда лет этот уровень составлял 2000 дол., депонированных на счете в виде наличных денег или полностью оплаченных ценных бумаг. До тех пор пока клиент не достигнет этого уровня, ему не разрешается пользоваться кредитом и совершать «короткие» продажи ценных бумаг. Это требование направлено против проведения спекулятивных операций теми клиентами, которые не в состоянии правильно оценить и в случае необходимости принять на себя ответственность за присущие таким операциям риски.

Помимо этого первоначального требования биржи и NASD предписывают клиентам поддерживать минимальный уровень средств на маржинальных счетах (эти уровни на различных биржах и фирмах могут быть разными). Требование поддерживать минимальный уровень средств на счете в большей мере защищает брокера, предоставляющего ссуду, нежели клиента, получающего ее. В тех случаях, когда в результате неблагоприятного движения цен на рынке остаточная стоимость маржи клиента опускается до опасно низкого для брокера, выдавшего ссуду наличными деньгами или денными бумагами, уровня, правила требуют, чтобы клиент внес вариационную маржу (депонировал на.

счете дополнительные средства); если он этого не сделает, брокер будет вынужден закрыть позицию.

По «длинным* фондовым позициям минимально допустимая стоимость остаточной маржи должна составлять 25% от рыночной стоимости ценных бумаг. Учитывая, что Правило Т устанавливает первоначальную маржу на уровне 50% от рыночной стоимости бумаг, очевидно, что инвестор должен очень сильно ошибиться в своих ожиданиях, чтобы получить требование о внесении дополнительного гарантийного депозита. Действительно, великий биржевой спекулянт Джесс Лйвермор рассматривал требование о вариационной марже в качестве «единственного по-настоящему серьезного намека» среди всех намеков, получаемых клиентом от своего брокера. Другими словами, требование внести дополнительные средства является для упорного спекулянта последним сигналом, означающим, что рынок отвернулся от него.

Чтобы проиллюстрировать сказанное, предположим, что инвестор открыл у брокера счет, купил 200 акций корпорации «McDonald's Corp.* (MCD) по курсу 60 дол. за акцию и сразу же внес на счет требуемые Правилом Т 6000 дол. Его счет выглядит следующим образом:

«длинные» 200 MCD @ 60 = 12 000 дол. MV

минус кредит       6000 дол. DR

6000 дол. EQ

SMA= 0

Если инвестор на всякий случай пожелает рассчитать опасный для себя уровень остаточной стоимости маржи, он должен разделить дебетовое сальдо счета на величину, дополняющую минимально допустимый уровень средств на счете до 100%. Таким образом, разделив 0,75 на 6000 дол., он получит рыночную стоимость, равную 8000 дол. Следовательно, над клиентом нависнет угроза получения требования внести дополнительные средства лишь тогда, когда рыночная стоимость 200 акций MCD упадет до 8000 дол., т.е. до 40 дол. за акцию:

«длинные» 200 MCD @ 40 =   8000 дол. MV

минус кредит       6000 дрд. DR

2000 дол. EQ

Теперь остаточная стоимость маржи инвестора (2000 дол.) составляет ровно 25% от рыночной стоимости акций (8000 дол.). Любое последующее снижение курса приведет к требованию внесения нового гарантийного депозита и, если клиент требование не выполнит, продаже некоторого числа акпий. Среди брокерских фирм на Уолл-стрит стандартной практикой является введение «внутрифирменных» требований, как правило, определяющих минимально допустимую остаточную стоимость маржи в пределах 30—35%. Более высокий уровень минимальной остаточной маржи обеспечивает брокеру большую безопасность и открывает перед ним больший простор для маневров в зависимости от конкретных обстоятельств. Например, хороший и надежный клиент ошибается в определении направления движения цен на рынке, в результате чего остаточная стоимость маржи на его счете опускается существенно ниже установленных 35% и составляет, скажем, около 32%. В этом случае фирма всегда, по своему усмотрению, может изменить внутренние правила в отношении конкретного клиента и не посылать ему требование р внесении дополнительною гарантийного депозита до тех пор, пока остаточная маржа на его счете будет оставаться выше установленных правилами Нью-Йоркской фондовой биржи 25%.

Требования внесения дополнительных средств должны выполняться быстро Брокеры обычно настаивают, чтобы клиенты внесли необходимые средства в течение одного-двух дней, и крайне редко соглашаются на более продолжительный срок. Если клиент не может или не желает депонировать до* полнительные средства, у брокера не остается иного выхода, кроме продажи части ценных бумаг, достаточной для покрытия вариационной маржи. Очевидно, что при минимально допустимой остаточной марже в 25% продажа каждого доллара ценных бумаг покрывает только 25 центов необходимого дополнительного взноса. Следовательно, брокер будет вынужден продать ценные бумаги, в четыре раза превосходящие своей стоимостью стоимость требуемого дополнительного депозита. Подобные вынужденные ликвидации позиций часто случаются в момент, когда «медвежье» настроение рынка достигает критической трчки, так как именно в это время состояние многих маржинальных счетов в одинаковой степени ухудшается и достигает опасного уровня. Результатом продажи ценных бумаг с таких счетов становится дальнейшее падение цен, что в свою очередь порождает необходимость новых дополнительных депозитов и т.д.

Чтобы проиллюстрировать, каким образом сбросы ценных бумаг приводят к еще большим продажам, предположим следующее состояние счета:

«длинные» ценные бумаги =100 ООО дол. MV

минус кредит       78 ООО дел. DR

22 000 дол. EQ

Остаточная стоимость маржи на счете клиента сейчас на 3000 дол. меньше требуемых 25 000 дол., или 25%. Если клиент не покроет вариационную маржу, брокеру, для того чтобы поднять остаточную стоимость маржи до 25%, придется продать ценные бумаги на сумму 12 000 дол. (3000 дол. * 4). Продажа этих бумаг, соответственно, уменьшит и рыночную стбимость, и дебетовый остаток на счете на 12 000 дол., в результате чего остаточная стоимость маржи возрастет:

«длинные» ценные бумаги = 88 000 дол. MV минус кредит        66 000 дод. DR 22 000 дол. EQ

Таким образом, остаточная стоимость маржи на счете клиента достигнет 22 000 дол , что составляет ровно 25% от текущей рыночной стоимости (88 000 дол ).

ТРЕБОВАНИЯ К МАРЖЕ

ПРИ «КОРОТКИХ» ФОНДОВЫХ ПОЗИЦИЯХ

«Коротким» фондовым позициям внутренне присущи гораздо более высокие риски, нежели «длинным» позициям. В связи этим Нью-Йоркская фондовая биржа требует поддержания более высокой маржи в размере 30% от рыночной стоимости ценных бумаг. На практике из-за непропорциональных рисков при «коротких» продажах ценных бумаг с низким курсом, когда небольшие изменения цены в долларах могут означать громадные изменения в процентном выражении, размеры требуемых гарантийных депозитов при продажах бумаг с ценой менее 5 дол. за акцию достигают их рыночной стоимости или даже превышают ее.

Для того чтобы определить цену, при которой достигается установленный NYSE 30%-й уровень,, надо разделить кредитовое сальдо на 130%. Предположим, что клиент имеет открытую «короткую» позицию на 100 акций компании ^Atlantic Richfield» (ARC) по цене 50 дол. за акцию. Счет выглядит следующим образом:

наличность       '    10 000 дол. (CR) минус 100 ARC     7687 дол. (MV) 2313 дол. <EQ)

Если цена акций ARC возрастет с текущих 50 дол. до приблизительно 767/8 дол. (10 000 дол. CR : 130% = 7692 дол.), остаточная стоимость маржи уменьшится до 30% от текущей стоимости «короткой» позиции. Всякое дальнейшее повышение цены приведет к немедленному требованию внести дополнительные средства.

 

Маржа в сделках с долговыми ценны/ди бумагами

Некоторые опытные биржевые спекулянты иногда проявляют интерес к покупкам «на марже» долговых ценных бумаг. Правило Т о первоначальной марже распространяется на сделки с конвертируемыми облигациями и облигациями с варрантами на покупку акций эмитента. На сделки с неконвертируемыми корпорационными долговыми обязательствами инвестиционного уровня, муниципальными облигациями и ценными бумагами государе гва и государственных учреждений США требование Правила Т о первоначальной марже обычно не распространяется, поэтому разница между гарантийным депозитом и «плечом» может быть существенно больше, чем в сделках с акциями. Величина минимально допустимого уровня средств на маржинальном счете клиента здес.ь устанавливается правилами NYSE или NASD:

Корпорационные облигации: 20% от рыночной стоимости, или 7% от номинала;

Муниципальные облигации: больше 15% от рыночной стоимости, или 7% от номинала;

Государственные облигации: от 1 до 6% от рыночной стоимости, в зависимости от срока погашения (чем ближе срок погашения, тем меньше процент).

При «нормальной» или положительной кривой доходности клиент, как правило, может получить на долгосрочных облигациях процентный доход, превышающий сумму затрат на финансирование позиции («положительный результат поддержания позиции»). Кроме того, «плечо» оказывается более чем в два раза больше, чем при операциях с акциями. Правда, увеличенное «плечо» ведет также к существенному снижению толщины «подушки безопасности», так как дебетовое сальдо на счете может очень значительно превышать остаточную стоимость маржи. В результате даже небольшие курсовые колебания на рынке могут быстро опустить остаточную стоимость маржи ниже минимально допустимого уровня и привести к вынужденной продаже ценных бумаг.

Муниципальные облигации редко покупаются «на марже». Во-первых, брокеры не могут получать и выдавать значительные ссуды под залог облигаций конкретных выпусков, так как рынок этих ценных бумаг не отличается высокой ликвидностью. 'Внезапное негативное изменение рыночных цен, возможно, оставит брокера с убытками, так как он не всегда может достаточно быстро реализовать обеспечение. Во-вторых, процентный доход по муниципальным облигациям облагается налогом, что не входит в планы тех, кто, например, подумывает о получении кредиту под обеспечение недвижимостью и использовании его на покупку портфеля ценных бумаг с не облагаемым налогом

ДОХОДОМ.

 

Опционная маржа

Опционы, которыми торгуют на биржах, в соответствии с Правилом Т не относятся к ценным бумагам, разрешенным к покупке «на марже». Следовательно, все покупаемые опционы должны оплачиваться полностью. Федеральное законодательство не предусматривает каких-либо различий в сроках оплаты опционов и других ценных бумаг (платеж должен производиться быстро, не позднее чем на седьмой рабочий день с даты сделки). Большинство фирм, однако, придерживается того правила, что расчет должен производиться На следующий после покупки рабочий день Опционной клиринговой палаты (Option Clearing Corporation — ОСС), через которую проходят все сделки с обращающимися на бирже опционами. Именно на следующий рабочий день фирмы переводят требуемые суммы в ОСС, а клиенты рассчитываются со своими брокерами в течение недели.

С другой стороны, продажа опционов иногда порождает требование внесения гарантийного депозита. Когда степень риска известна, поддерживать маржу по «короткой» опционной позиции не требуется. Обычно это имеет место в случаях покрытой продажи опционов «колл». Например, инвестор купил 100 акций XYZ по курсу 70 дол. и одновременно продал один октябрьский опцион «колл» на акции XYZ по курсу 70 дол. за 500 дол. В этом случае опцион не несет в себе никакого риска. Действительно, если опцион будет исполнен, инвестор получит 500 дол. прибыли. Если курс акций XYZ упадет, инвестор, конечно, потеряет на падении стоимости акций, однако не понесет убытков от продажи опциона, который, очевидно, останется неисполненным. Полученная премия может быть использована на оплату акций или, если эти акции уже имеются, изъята со счета на следующий день. В Приведенном примере клиенту достаточно иметь на наличном счете депозит в размере 6500 дол. (или 3000 дол. на маржинальном счете), и он не получит каких-либо требований внести дополнительные средства в связи с продажей опциона, если только не продаст лежащие в основе опциона акции.

В тех случаях, когда риск не поддается определению, инвестор, открывая «короткую* опционную позицию, обязан разместить на счете гарантийный депозит. Наиболее обычной позицией, к которой применяется данное правило, является непокрытая, или «голая*, продажа опциона «колл*. Размер первоначальной маржи при «короткой* продаже опционов на обычные ценные бумаги без одновременного открытия «длинной* позиции по соответствующим ценным бумагам (т.е. их покупки) составляет 20% от рыночной стоимости данных бумаг плюс полученная от продажи опциона премия. Ежедневно опционная позиция сверяется с рынком, т.е. пересчитывается на основе цен закрытия биржи.

Предположим, что текущий курс акций АВС равен 55 дол. и биржевой спекулянт продает один декабрьский опцион «колл» на акции АВС по курсу 50'дол. за 800 дол. Если у спекулянта нет лежащих в основе опциона акций, его риск не поддается определению. Необходимая первоначальная маржа по этой позиции составит 1900 дол. (5500 дол. * 20% = 1100 дол. + 800 дол. премии). Если спекулянту придется исполнять свои обязательства по опциону, положение брокера будет оставаться безопасным, пока курс данных ценных бумаг не поднимется до 69 дол. за акцию. При таком курсе спекулянт будет вынужден купить ценные бумаги на рынке за 6900 дол. и поставить их покупателю опциона всего лишь за 5000 дол.; убытки в этом случае составят 1900 дол. Если же, например, появится предложение купить данные акции по курсу 80 дол. за штуку, весьма вероятно, что опцион «колл» будет немедленно реализован. При этом стоимость маржи*на счете клиента окажется явно недостаточной, однако брокеру придется выполнить обязательства по опционному контракту и уже потом добиваться от клиента выплаты недостающей суммы.

Если опцион оказался «вне денег» (т.е. его «внутренняя» стоимость отрицательна) и, следовательно, вероятность его исполнения близка к нулю, разница между ценой исполнения опциона и текущей ценой акций может быть вычтена из стоимости маржи. Например, при текущем курсе акций CDE 100 дол. инвестор может продать один январьский опцион «колл» на эти акции по курсу 105 дол. за 300 дол. Величина маржи в этом случае будет равна 1800 дол. (10 000 дол. х 20% = 2000 дол. + 300 дол. премии минус 500 дол. разницы между ценой исполнения и текущей ценой = 1800 дол.).

В целом аналогичные правила применимы и к опционным позициям «пут», хотя существует несколько различий, и в частности различие в том, что конституирует «покрытость» продажи опциона «пут» в отличие от «покрыто-сти» продажи опциона «колл». Все позиции, связанные с игрой на разницах (спредах), должны обязательно гарантироваться депозитами на маржинальных счетах. Это относится и к тем случаям, когда риск по некоторым из таких позиций заранее известен, как, например, при типичной игре на ценовой, или «денежной», разнице.

Сделки с индексными опционами гарантируются тем же способом, за исключением того, что маржа составляет 10% вместо 20%. Многие инвесторы понесли значительные убытки во время биржевого спада в октябре 1987 г., когда надписанные ими «голые» опционы «пут» оказались «в больших деньгах» и был и быстро исполнены. Инвесторам пришлось «покупать.» индекс по ценам, существенно превышающим тогдашний текущий рыночный уровень. В то время базовый множитель при определении величины маржи равнялся 5%, и многие инвесторы были убеждены, что такие дешевые сделки позволят им Постоянно собирать премии с рынка, который, казалось, мог только расти. Остается надеяться, что урок пошел впрок или по крайней мере был хорошо преподан. Изощренные опционные сделки такого рода лучше оставить за профессионалами.

 

Проценты по маржинальным счетам

Проценты, которые брокеры взимают с клиентов за пользование кредитом, являются для них весьма существенным источником дохода. Например, если разница между финансовыми издержками брокеров и ставкой, по которой они кредитуют клиентов, составит всего 1%, общая сумма дебетовых сальдо маржинальных счетов,-равная, как упоминалось выше, почти 28 млрд дол., принесет им в целом по отрасли около 280 млн валового дохода.

Стандартное кредитное соглашение предусматривает, что брокер закладывает (перезакладывает) купленные клиентом «на марже» ценные бумаги банку в качестве обеспечения брокерской ссуды, или ссуды до востребования. В свою очередь брокер поднимает ставку по ссуде и финансирует клиента. Ссуды выдаются на условиях «до востребования», т.е. должны погашаться по первому требованию, однако в действительности это происходит редко. Из-за того, что эти ссуды обеспечены ликвидными ценными бумагами, они считаются вполне надежными и обычно выдаются под процент, который ниже банковской ставки для первоклассных заемщиков.

Передавая ссуду клиенту, брокеры, как правило, поднимают ставку по меньшей мере на '/2%, а часто и значительно больше. Под наиболее низкий процент обычно получают ссуды клиенты, имеющие наибольшее дебетовое сальдо на счетах. Клиенты же, имеющие меньшее дебетовое сальдо, скажем, в пределах 10 000 дол., вынуждены платить на 2% и более по сравнению с минимальной ставкой. Однако даже в этом случае ставка оказывается ниже той, что устанавливается банками и другими кредиторами для некорпоративных заемщиков.

В настоящее время брокеры уже не зависят от банков в финансировании клиентски* операций «на марже». Развитие рынка финансовых услуг открыло перед ними новые источники средств. Например, крупные брокерские фирмы, подобные «МеггШ Lynch*, могут привлекать средства путем продажи так называемых коммерческих бумаг и других разновидностей долговых инструментов. Такой тип финансирования зачастую оказывается для брокеров более дешевым по сравнению с банковскими ссудами до востребования. Тем не менее брокеры по-прежнему привязывают ставки по предоставляемым клиентам ссудам к публикуемым ставкам"по кредитам до востребования, таким образом успешно увеличивая разницу между тем, что они платят за средства, и тем, что платят клиенты. С точки зрения брокеров, никогда еще маржинальные счета не были столь прибыльными.

Крупные фирмы розничной торговли фондовыми ценностями обычно не стремятся проявлять большую гибкость в отношении процентных ставок, поэтому попытки договориться с ними о более благоприятных по сравнению с указанными ставках могут оказаться безуспешными. Вместе с тем мелкие брокеры с большей готовностью идут на переговоры, поэтому клиент, имеющий относительно небольшой, но активный счет, вероятнее всего, сумеет добиться для себя более низкой ставки; брокер при этом исходит из того, что его доход в данном конкретном случае будет больше зависеть от комиссий, нежели от процентов по ссудам.

Ставки по ссудам до востребования, так же как и другие ставки денежного рынка, регулярно изменяются, поэтому, когда в ежемесячной выписке о состоянии счета клиент обнаруживает две и более ставки, использованные в течение одного месяца, в этом нет ничего необычного. Действительно, в конце 70-х годов, когда процентные ставки были крайне^неблагоприятны и изменчивы, многие владельцы маржинальных счетов платили за кредит бо-Дее 20% годовых. В этих условиях только чрезвычайно удачливые инвесторы могли покрыть операционные издержки и процентные выплаты и при этом получить прибыль.

 




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010