В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 836036 человек которые просмотрели 16611958 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 68 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый рынок

Автор: Тьюлз Р.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 2374

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |




Инвестиционная деятельность банков

 

Термин «инвестиционная деятельность банков» (investment banking) всегда рассматривался как не соответствующий тому, что он описывает, однако развитие финансовой сферы показало его точность. Коммерческая банковская деятельность состоит главным образом из принятия вкладов и выдачи кредитов под большие проценты по сравнению с начисляемыми на вклады. Таким образом, банки извлекают прибыль из разницы в процентных ставках, разницы между стоимостью денег (начисляемой на вклады) и доходом от активов (проценты, взимаемые по кредитам). Механизм инвестиционной деятельности банков широкой публике менее известен. На протяжении многих лет на инвестиционной деятельности специализировались немногие престижные и высокоприбыльные товарищества. Инвестиционная банковская деятельность включает в себя гарантирование новых выпусков ценных бумаг, вспомогательную функцию консультирования клиентов о том, какие виды ценных бумаг следует эмитировать, и консультации по поводу того, когда и как начать размещение (предложить рынку новые ценные бумаги).

В 20-е годы все эти функции часто объединялись. Великий биржевой крах изменил это положение радикальным образом. Многие банки в то время активно пользовались деньгами вкладчиков, помещая их на рынке в спекулятивные ценные бумаги и гарантируя спекулятивные выпуски. Когда в 1929 г. произошел крах фондового рынка, большое число банков обанкротилось главным образом из-за подобной практики. Вкладчики, поместившие свои деньги в банки, которые они считали надежными институтами, вдруг обнаружили, что все их сбережения, часто накопленные за всю жизнь, просто исчезли. В то время не существовало федерального законодательства, способного защитить интересы вкладчиков.

Конгресс действовал со всей решительностью, присущей первым годам «Нового курса». В 1933 г. был принят Закон Гласса—Стиголла, направленный на решение именно этих проблем. В целях защиты интересов всех вкладчиков коммерческих банков в случае банкротства была создана Федеральная корпорация страхования депозитов (The Federal Deposit Insurance Corporation). Кроме того, закон отделил коммерческие банки от их занятых инвестиционной деятельностью филиалов, в результате чего банки уже не могли использовать деньги вкладчиков в спекулятивных целях, например, вкладывая их на фондовом рынке. В настоящее время мы можем ощутить несколько искаженные последствия действия этого закона в виде кредитования банками за счет денег вкладчиков таких «надежных» заемщиков, как суверенные государства Бразилия и Аргентина.

По Закону Гласса—Стиголла был разделен «Дом Моргана» — крупнейший американский финансовый институт. Коммерческими банковскими операциями стал заниматься «Morgan Guaranty Trust», один из ведущих банков в сфере оптового банковского бизнеса; гаранты размещения ценных бумаг, входившие ранее в «Дом Моргана», сформировали новое товарищество «Morgan Stanley and Company*. Кроме того, от «First National Bank of Boston* отделились инвестиционные банкиры, создавшие фирму, которая в настоящее время называется «First Boston Corporation*. До сих пор на Уолл-стрит принято называть эту фирму «First of Boston* или FOB, что напоминает о ее банковском происхождении.

Закон сохранил за коммерческими банками право заниматься гарантированием новых выпусков и куплей-продажей муниципальных облигаций, обеспеченных общей (безусловной) гарантией штатных или муниципальных властей, и некоторых инструментов денежного рынка. Однако инвестиционная банковская деятельность, связанная с ценными бумагами корпораций и большинством муниципальных облигаций, основной долг, и проценты по которым выплачиваются из доходов от финансируемых с их помощью проектов, оказалась для коммерческих банков закрытой. «Новые* инвестиционные банковские фирмы объединились с некоторыми старыми фирмами, которые никогда не были связаны с коммерческими банками, например с товариществами «Goldman, Sachs*, «Lehman Brothers* и «Kuhn, Loeb», и в результате занялидоминирующее положение в данном секторе финансового бизнеса на последующие 30 лет.

В 60-х годах инвестиционное банковское Сообщество являлось чем-то вроде клуба и представляло собой небольшую группу взаимоперепле генных товариществ, опирающихся преимущественно на старые школьные и университетские связи и традиционные взаимоотношения, поддерживаемые на протяжении поколений. Инвестиционный банковский бизнес считался престижным, прибыльным и эксклюзивным. Инвестиционный банк просто не мог переманить клиента другой фирмы, даже если это и было для него выгодно. Однако этот бизнес оказался весьма уязвимым для агрессивной конкуренции со стороны других фирм. Новые фирмы все настойчивее прорывались в эту сферу и в конце концов также стали членами «клуба». Первой из таких фирм была « Merrill Lynch». Ее разветвленная дистрибьюторская система розничной торговли ценными бумагами позволяла ей размещать новые выпуски акций практически во всех крупных городах США и в ряде более мелких городов. Эмитенты традиционно отдают предпочтение именно широкому распространению акционерной собственности: во-первых, по причине того, что мелкие акционеры, как правило, являются более лояльными, терпеливыми и долгосрочными владельцами по сравнению с институциональными инвесторами, и, во-вторых, из-за того, что распыление акций среди многих держателей затрудняет потенциальным претендентам на контроль над компанией

формирование крупных пакетов акций. Хотя «Меггіїї Lynch* добилась больших успехов в получении значительных участий в гарантийных синдикатах, ей до середины 80-х годов не удавалось стать ведущим менеджером и главным консультантом по новым выпускам наиболее престижных компаний — «голубых фишек*.

После получения «МеггШ Lynch* «членства в клубе» за ней последовали другие изначально ориентированные на розничную торговлю ценными бумагами фирмы, страстно желающие приобщиться к весьма доходной в то время деятельности инвестиционного банка. В борьбу за членство в «клубе» включились «E.F. Hutton» (позднее слившаяся с «Shearson Lehman*), «Dean Witter*, «Prudential Securities* (бывшая «Prudential-Baghe»), «PaineWebber» и некоторые другие фирмы. Ни одна из них так и не смогла достичь равного положения с давно устоявшимися и общепризнанными инвестиционными банковскими фирмами.

Некоторые другие компании достигли успеха за счет проведения агрессивной ценовой политики и использования новых методов финансирования. Среди них заслуживает упоминания фирма «Salomon Brothers*. Применяя специально разработанные фирменные методы анализа рынков ценных бумаг с фиксированным доходом, компания эволюционировала из типичного «институционального облигационного дома» в гаранта размещения ценных бумаг, доминировавшего на рынке гарантирования новых выпусков с 1980 по 1987 г. Совершенно иным путем развивалась компания «Drexel Burnham Lambert*. Она никогда не была членом «клуба*, однако в 1980-х годах, господствуя на рынке «мусорных* облигаций, представляла собой внушительную силу. Благодаря своему опыту в организации такого рода финансирования она в те времена «перегрева» и «перекредитования* экономики стала любимой компанией «налетчиков* на корпорации и инвесторов, покупающих корпорации за счет заемных средств. Затем эта фирма внезапно развалилась, и одной из основных причин ее гибели стало обвинение ее ключевых руководителей в незаконных операциях с ценными бумагами на основе «внутренней* информации о деятельности компаний-эмитентов. Однако даже если бы этого не произошло, вероятные изменения на рынке «мусорных* облигаций, на котором, собственно, и выросла фирма, в любом случае должны были самым негативным образом отразиться на ее бизнесе.

Некоторые фирмы попытались купить себе место в элитном «клубе». Все такие попытки оказались безуспешными. «Bache and Company* провела ряд последовательных слияний, одно из которых произошло с ведущим гарантом организации и размещения новых выпусков — фирмой «Halsey Stuart* из Чикаго. В конце концов поглощенная и переименованная компанией «Prudential Insurance Company*, эта фирма, ныне известная под названием «Prudential Securities*, в 1991 г., после многолетних безрезультатных усилий и многомиллионных затрат, отказалась от попыток войти в Число крупнейших инвестиционных банков. Усилия, предпринятые компанией «РаіпеWebber*, оказались более плодотворными, хотя и эта фирма не смогла вступить в «клуб» инвестиционных банков. Слияние с гарантийным домом «Blyth Eastman Dillon*, который и сам образовался в результате слияний, открыло этой ориентированной преимущественно на розничные операции с ценными бумагами фирме доступ на рынок инвестиционных банковских услуг и даже обеспечило ей некоторое присутствие на нем.

Внутренние разногласия между партнерами поставили одну из старейших и известнейших в американском финансовом мире фирм, «Lehman Brothers, Kuhn Loeb», на грань банкротства. В итоге товарищество было продано фирме «Shearson», являющейся подразделением компании «American Express* В настоящее время результаты этой продажи оцениваются противоречиво. Многие из партнеров, работавших ранее в «Lehman Brothers*, не смогли привыкнуть к корпоративным порядкам в крупной розничной брокерской фирме, лишавшим их свободы действий, и покинули компанию, основав свои собственные фирмы или перейдя в более мелкие компании. В 1988 г. новое объединение «Shearson Lehman* бросило вызов признанному «финансовому супермаркету» «МеггШ Lynch», поглотив «E.F. Button & Company*, фирму, страдавшую от ошибок в управлении, но, тем не менее, располагавшую большими возможностями на рынке и значительным числом первоклассных розничных клиентов. Очевидно, что «Shearson* заплатила -за это поглощение слишком высокую цену, и позднее ей пришлось потратить беспрецедентную за всю историю Уолл-стрит сумму в размере около 1 млрд дол. на собственную реструктуризацию. Только рекапитализация*, проведенная материнской корпорацией «Атегісап Express*, позволила фирме выжить. Однако в ходе процесса реструктуризации «Shearson» была разделена на брокерскую фирму розничной торговли ценными бумагами и инвестиционное банковское подразделение, которое получило прежнее название «Lehman Brothers*. Сейчас в «надгробных памятниках* (объявлениях в финансовой прессе о сумме и участниках нового займа после завершения организационного периода) участие «Shearson» скрывается под именем «Lehman Brothers*.

Среди наиболее известных инвестиционных банков самыми успешными считаются «Morgan Stanley* и «Goldman, Sachs*. Отчасти из-за своей репутации наследника «Дома Моргана» компанией «Morgan Stanley* было что терять в результате обостряющейся конкуренции. И действительно, некоторые из ее самых престижных и давних клиентов, например IBM и «Еххьоп», начали консультироваться и проводить операции в «Salomon Brothers*, «МеггіП Lynch* и нескольких других фирмах. Ответом «Morgan Stanley» стало существенное повышение технического уровня подготовки и проведения слияний и поглощений и активизация в сфере размещения ценных бумаг, особенно долговых, выпускаемых для финансирования поглощений. Компания одной из первых начала заниматься поглощениями, финансируемыми за счет выпуска новых акций или облигаций, и приняла участие в нескольких наиболее прибыльных операциях такого рода, в частности в сделке «Саіп Chemical*.

* Изменение структуры оплаченного капитала компании. — Прим. ред.

В отличие от «Morgan Stanley*, которая до 80-х годов на протяжении многих лет господствовала среди гарантов организации и размещения новых выпусков, компания «Goldman, Sachs* никогда не была лидером в этой сфере бизнеса. Являясь одной из последних на Уолл-стрит фирм, не отличающихся четко выраженной специализацией, она всегда имела высокую репутацию во всех секторах индустрии ценных бумаг. Она не могла составить серьезную конкуренцию «Salomon Brothers* в торговле ценными бумагами и уступала «Morgan Stanley* в организации и проведении слияний, и поглощений. Тем не менее эта компания почти не имеет слабых мест и остается одной из самых прибыльных фирм, занятых в индустрии ценных бумаг.

Положение «First Boston Corp.* совершенно иное. Это одна из старейших на Уолл-стрит фирм, оказывающая существенное влияние на еврорынки (через свое участие в филиале) и являющаяся одним из лидеров сектора организации слияний и поглощений. Она активно участвует в поглощениях, финансируемых за счет новых выпусков ценных бумаг. Для завершения некоторых из подобных операций брокеры этой фирмы предоставляли группам поглощения «промежуточные» кредиты из собственных средств в надежде на скорый возврат займа в результате выпуска и размещения «мусорных» облигаций. После обвала рынка «мусорных* облигаций «First Boston* была поставлена перед фактом невозвращения ряда «промежуточных» кредитов, в числе которых был и особенно крупный кредит, выданный канадскому финансисту Роберту Кампо. Финансовое положение компании оказалось очень серьезным, и ей срочно понадобилась помощь крупного швейцарского банка «Credit Suisse*, имеющего долю в ее капитале. Защищая свои собственные интересы, «Credit Suisse* приобрел контрольное участие в «First Boston* и предоставил фирме капитал, вполне достаточный для восстановления ее способности конкурировать с основными соперниками.

Помимо уже названных инвестиционным банковским бизнесом занято много других фирм. Так, коммерческие банки научились эффективно обходить положения Закона Глаеса—Стиголла и сейчас играют в этом секторе индустрии ценных бумаг весьма заметную роль. Среди прочих инвестиционной банковской деятельностью активно занимаются банки «J.P. Morgan*, «Bankers Trust*, «Citibank* и «Chase Manhattan*, причем наибольших успехов добились первые два. Другие фирмы осваивают небольшие рыночные «ниши». Некоторые из таких фирм являются мелкими «лавками*, созданными инвестиционными банкирами, покинувшими крупные фирмы. Кроме того, существует немало фирм среднего размера, специализирующихся на розничной торговле ценными бумагами, примерами которых являются компания «Dean Witter* и ряд фирм, пользующихся хорошей репутацией на региональных рынках Ограничившись более скромной ролью, все эти фирмы и не пытаются конкурировать с гигантами отрасли.

 

ГАРАНТИРОВАНИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НОВЫХ ВЫПУСКОВ

В бизнесе с ценными бумагами гарантирование — это предоставление эмитенту гарантий того, что от конкретной продажи ценных бумаг будет получена определенная минимальная сумма денег. Это позволяет эмитенту планировать распределение капитала, который предстоит мобилизовать, не опасаясь того, что весь выпуск ценных бумаг окажется нераспроданным. Некоторые инвестиционные банковские фирмы соглашаются предоставить гарантии на значительную сумму, тогда как другие ограничиваются относительно небольшими суммами. Например, главные инвестиционные банки, о которых мы говорили выше, часто выступают в качестве крупных гарантов размещения ценных бумаг. Некоторые другие известные фирмы, например «Lazard Freres» и «Dillon Read», обычно соглашаются быть гарантами лишь нескольких тщательно подготовленных новых выпусков в год.

Некоторые мелкие эмитенты пытаются привлечь капитал самостоятельно, давая, например, объявления о «надгробных памятниках»* или используя более агрессивные методы, такие, как прямая рассылка рекламы по почте, публикация объявлений в приложениях к газетам и даже размещение рекламы на радио и телевидении. Более крупные эмитенты, однако, предпочитают обращаться к инвестиционным банкам, которые для распространения нового выпуска по всей стране или даже за рубежом формируют синдикаты.

Гаранты подписывают с эмитентом договор на покупку нового выпуска непосредственно у корпорации по определенной цене-, что гарантирует эмитенту получение необходимых средств. Сразу же после этого гаранты и их филиалы начинают публичное размещение данных ценных бумаг по цене, несколько превышающей ту, по которой они купили их у эмитента. Если выпуск раскупается хорошо, гаранты получают значительную прибыль. В случае неудачи они несут не менее значительные убытки. Причиной неудачи может быть слишком высокая, по мнению инвесторов, цена предложения, что обычно указывает на не соответствующие реальному положению дел запросы эмитента, на ошибку гарантов в определении цены или на то и другое Кроме того, неудача может быть вызвана резким падением цен на рынке в момент начала размещения нового выпуска; в этом случае, каким бы привлекательным ни было предложение нового выпуска до падения цен, инвесторы постараются избежать принятия на себя новых обязательств и спрос на новые ценные бумаги окажется близким к нулю. Перспективные покупатели при этом обоснованно полагают, что они смогут купить эти ценные бумаги дешевле на вторичном рынке.

 

Регулирование

* Это название связано с лаконичностью объявления о размещении эмиссии. — Прим ред

До завершения процесса подписания договора гарантирования эмитент и инвестиционные банки должны соблюсти положения Закона о ценных бумагах 1933 г. Этот закон, а также дополняющий Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г. (раздел 17) направлены на защиту интересов покупателей «о вых выпусков ценных бумаг и требуют предоставления полной финансовой информации. «Полное раскрытие информации» достигается тем, что эмитент, прежде чем продавать новый выпуск, должен зарегистрировать его в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Кроме того, перспективный покупатель ценных бумаг нового выпуска, находящегося в процессе регистрации, должен получить «копченую селедку» — предварительный вариант проспекта эмиссии, подготовленный на основе информации, содержащейся в регистрационном документе (заявлении на регистрацию выпуска). Происхождение термина «копченая (красная) селедка» (red herring) по крайней мере частично можно объяснить тем, что в левой части этого документа красным цветом печатается надпись, предупреждающая, что соответствующий регистрационный документ подготовлен и в настоящее время находится на рассмотрении в SEC.

Если компания впервые предлагает свои ценные бумаги к публичному размещению, срок между подачей заявления о регистрации выпуска и действительным началом продажи ценных бумаг может составлять 20 дней и даже больше, если SEC завалена подобными заявлениями. Для эмитентов, ценные бумаги которых уже давно хорошо известны на рынке, этот срок оказывается значительно короче и может измеряться всего одним-двумя днями.

В регистрационном документе должна содержаться подробная финансовая информация о новом выпуске. Важно помнить, что SEC не занимается определением уровня инвестиционного качества регистрируемого выпуска. В самом деле, если из факта регистрации нового выпуска делается вывод о том, что этот выпуск одобрен или поддержан комиссией, это будет считаться серьезным нарушением федерального законодательства. Тем не мене© регистрация означает, что инвесторы получили достаточную информацию о новом выпуске, чтобы обоснованно принимать свои решения. Если какие-либо сведения в регистрационном документе окажутся ложными и инвесторы, принявшие решение о покупке ценных бумаг на основе этой информации, понесут убытки, те, кто представил ложные сведения, будут привлечены к уголовной и гражданской отвечвтвенности.

Информация из заявления о регистрации передается инвесторам в виде сокращенного документа, называемого проспектом (prospectus). Проспект в целом аналогичен упомянутой выше «копченой селедке», однако дает более полное представление о выпуске, включая окончательные условия предложения ценных бумаг, такие, как цена, купонная ставка и различные другие условия, которые были не определены на момент подачи регистрационного документа. Проспект должен быть направлен каждому из потенциальных покупателей ценных бумаг нового выпуска, и, если эмитент не выполнит это правило, продажа может быть признана недействительной. Большинство гарантов прилагают копию проспекта к подтверждению о продаже. ^

 

ИСКЛЮЧЕНИЯ

На ряд выпусков требование «полного раскрытия информации» не распространяется. Ценные бумаги, выпущенные центральным правительством или его учреждениями, не подпадают под действие данного закона, и, следовательно, новые выпуски этих бумаг, предназначенные к публичному размещению, не подлежат регистрации. Точно так же этот закон не распространяется на муниципальные ценные бумаги, хотя в отношении многих властей штатов и других эмитентов муниципальных ценных бумаг действует правило, согласно которому потенциальные покупатели новых выпусков должны получить от них документ, сходный с проспектом и называемый официальным документом (official statement).

Другими исключениями, на которые не распространяется действие данного закона, являются: выпуски, предназначенные к частному размещению (т.е. без публичного предложения), выпуски, размещаемые только в пределах одного штата, «коммерческие» бумаги со сроком обращения менее 270 дней и некоторые ценные бумаги, предлагаемые транспортными компаниями общего пользования (как правило, доверительные сертификаты на оборудование).

* В связи с изложенным покупатели таких ценных бумаг не могут возбудить в федеральном суде дело по поводу недостоверности информации, содержащейся в официальном документе или каком-либо ином проспекте выпуска (если они его вообще получали). Однако всегда следует помнить, что проспект зарегистрированного выпуска сам по себе не является гарантией высокого инвестиционного качества ценных бумаг или одобрением Комиссией по ценным бумагам и биржам их продажи. Хотя закон и призван охранять интересы инвесторов, он не может защитить человека от его собственной глупости, если тот продолжает скупать ценные бумаги нового выпуска даже после изучения проспекта эмиссии, показавшего инвестиционную ненадежность бумаг.

 

ПРАВИЛО 415 КОМИССИИ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ («РЕГИСТРАЦИЯ НА ПОЛКЕ»)

Источник; Securities Data Corp., The Wall Street Journal, January 2, 1990, p R21

На основании Правила 415 Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешает некоторым опытным эмитентам, отвечающим определенным критериям, заранее регистрировать новые выпуски. Правило было принято в ноябре 1983 г. Оно позволяет эмитенту зарегистрировать новый выпуск задолго до его предполагаемого размещения и ожидать наиболее благоприятных рыночных условий для начала продажи. Неустойчивость процентных ставок и фондовых рынков в начале 80-х годов мешала правильно определить наиболее благоприятное для продажи нового выпуска время. Например, когда процентные ставки достигали нужного уровня, эмитент подавал регистрационный документ; однако к тому времени, когда он получал от комиссии разрешение на размещение ценных бумаг, ставки уже изменились и становились неподходящими для него.

Правило 415 открыло перед эмитентами возможность быстро реагировать на условия рынка. Как только на рынке образуется благоприятное «окно», эмитент немедленно передает свой заранее зарегистрированный выпуск инвестиционным банкирам, которые уже готовы начать продажу ценных бумаг инвесторам. Решительность и наличный капитал, необходимые для столь быстрых действий, были совершенно не характерны для традиционных инвестицион-ных банкиров, поэтому появление в верхней части списка крупнейших инвестиционных банков (см. табл, 14-1) агрессивных и лучше обеспеченных капиталом фирм во многом обусловлено именно разрешенной Правилом 415 «регистрацией на полке». Действительно, правило дало таким фирмам воз* можность действовать гораздо стремительнее, чем обычно. Сейчас, когда Правило 415 стало уже неотъемлемым фактором рынка инвестиционных банковских услуг, традиционный гарантийный синдикат теряет свой значение и уходит в прошлое, так как большинство отложенных размещений новых выпусков проиіводится одним или двумя инвестиционными банками* выкупающими их у эмитентов, не прибегая к помощи других фирм. *

 

ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Ниже представлено краткое описание типичного гарантирования размещения' нового выпуска ценных бумаг корпорации, зарегистрированного обычным путем, т.е. с подачей заявления о регистрации до наступления ожидаемой даты предложения рынку новых ценных бумаг, и даже с учетом того, что эта дата до начала действительной продажи выпуска может измениться. Предложения новых выпусков такого рода называют «договорными», так как инвестиционные банки частным образом договариваются об условиях размещения ценных бумаг с эмитентом. В некоторых случаях (отличных от сделок между эмитентами и гарантами размещения, заключаемых по Правилу 415) право на размещение ценных бумаг корпораций предоставляется по итогам публичных торгов (тендеров), в ходе которых потенциальные гаранты конкурируют между собой, стараясь предложить эмитенту наиболее выгодные условия. Подобным методом обычно выбираются гаранты размещения обыкновенных акций некоторых холдинговых компаний сектора коммунальных услуг и доверительных сертификатов на оборудование железнодорожных компаний. Кроме того, на основе подачи конкурентных заявок осуществляется продажа подавляющей части новых выпусков муниципальных облигаций, обеспеченных безусловной гарантией штатных или муниципальных властей.

 

Начало размещения

Первым шагом к размещению нового выпуска ценных бумаг является серия переговоров между руководством корпорации и инвестиционными банками. Хотя каждое конкретное предложение нового выпуска может быть «договорным», это не означает отсутствия конкуренции между вероятными гарантами рашешения. Как правило, эмитент, прежде чем выбрать фирму—организатора (менеджера) публичного размещения, старается ознакомиться с предложениями нескольких конкурирующих между собой групп инвестиционных банков. У фирмы, не сумевшей пройти отбор и стать менеджером размещения какого-либо конкретного выпуска ценных бумаг, обычно всегда остается возможность принять участие в продаже этих ценных бумаг на правах ко-менеджера или гаранта.

Прежде чем выпускать новые ценные бумаги, необходимо разрешить два ключевых вопроса: (1) какую сумму средств необходимо привлечь эмитенту? (2) какой тип ценных бумаг в наибольшей степени отвечает текущим потребностям рынка? Например, акции гораздо легче продавать, когда на рынке господствуют «быки» и курсы растут. Напротив, популярность облигаций возрастает, когда цены на фондовом рынке начинают падать и инвестиции в акции теряют свою привлекательность. Если корпорация решает выпускать облигации, сразу же возникает ряд других вопросов: должны ли эти облигации быть долгосрочными (20—30 лет) или среднесрочными; с фиксированной или «плавающей» процентной ставкой; с правом досрочного погашения эмитентом или без такового права; конвертируемыми в акции или «прямыми» (неконвертируемыми)? Эмитенты стремятся всеми доступными средствами повысить привлекательность своих облигаций в глазах инвесторов, поэтому сейчас условия облигационных займов чрезвычайно усложнились, а обычные «старомодные» двадцатилетние облигации, не отличающиеся какими-либо особыми характеристиками, становятся большой редкостью.

После того как соглашение между эмитентом и инвестиционными банками достигнуто, стороны начинают готовить документацию, необходимую в соответствии с требованиями различных законов и правил, регулирующих продажу ценных бумаг. Естественно, в число документов входит и направляемый в Комиссию по ценным бумагам и биржам регистрационный документ. Кроме того, корпорация-эмитент должна выполнить требования «законов голубого неба» (законов ряда штатов, предназначенных для защиты от мошенничества в области эмиссии и торговли ценными бумагами) и произвести регистрацию выпуска во всех штатах, на территории которых он будет размещаться, а также направить документы с информацией о новом выпуске в Комитет по финансированию корпораций NASD. Комитет тщательно изучает предложенный инвестиционным банком план размещения эмиссии, причем особое внимание уделяется различным необычным компенсационным соглашениям, которые могут ущемлять интересы покупателей ценных бумаг.

 

Формирование синдиката

Одновременно с процедурой оформления нового выпуска и подготовкой документации главный гарант (underwriter) размещения приступает к формированию синдиката. Синдикатом (syndicate) называют временное объединение предпринимателей, целью которого является распределение риска предложения новых ценных бумаг таким образом, чтобы в случае неблагоприятной конъюнктуры на рынке ни одна из фирм-гарантов не понесла крупных убытков. Парадоксально, что, хотя размеры новых выпусков значительно возросли, размеры гарантийных силикатов довольно резко уменьшились. Например, до 1980 г. синдикаты, гарантирующие размещение крупных выпусков, скажем/на сумму от 300 до 400 млн дол., насчитывали 200 и более участников. В настоящее время число участников синдиката, размещающего подобный выпуск, в среднем не превышает 60 фирм; часто в синдикат входит гораздо меньше участников.

Например, объявление «надгробный памятник», показанное на рисунке 14-1, иллюстрирует публичное размещение эмиссии, сумма которой в прошлом могла бы показаться исключительно большой, однако сейчас ни у кого не вызывает удивления. Отчасти это объясняется инфляционной эрозией стоимости доллара, в результате которой объемы Новых выпусков выросли, но в действительности остались вполне сопоставимыми с меныИими объемами выпусков десятилетней давности.

 

Тім* wnouneomtnt и nMfttr и oflor to sett nor • «оиажюп of sn oltar Is ЬОуМииемПМ* ті* oner или! onty by DM Pmtaocut tupdamtni «nd ax nMsttd Prospectus

 

New l»»u«/December 11. 1991

$150,000,000

 

Arizona Public Service Company

First Mortgage Bonds, 9% Series due 2021

 

Price 98.875% and accrued interest from December 15,1991

 

Copes of the Prospectus Supplomoftt ond мю rotated Proopoctuo mey bo obtetfted undernonod м iw loosHy oHf WWt securities In sucft Stela

 

Salomon Brothers Inc

The Я rat Boston Corporation

GoWm*n, Sachs a Co.

J.P. Morgan Securities inc.

Менеджеры и ко*менеджеры

Задача организации синдиката возлагается на менеджера, обычно на фирму, которая выступает инициатором сделки. В ряде случаев менеджеру помогает ко-менеджер и даже несколько ко-менеджеров. Хотя фирмы часто ожесточенно конкурируют за право стать менеджером какого-либо конкретного выпуска, те, кто в этой борьбе проигрывает, как правило, соглашаются на другие роли в процессе размещения. Если размещение выпуска проходит успешно, э выигрыше оказываются все участвующие в нем фирмы. Однако если с размещением выпуска возникают какие-либо трудности, всегда находится множество фирм, утверждающих, что они справились бы с сдачей менеджера лучше.

Иногда эмитент, помня об успехах размещения прошлых выпусков, сраау выбирает на роль менеджера инвестиционный банк, с которым он давно работает. Однако все чаще на роль менеджера может рассчитывать фирма, выдвинувшая новые идеи по поводу размещения выпуска либо предложившая новые методы. Сейчас очень немногие эмитенты настолько привязаны к своему инвестиционному банку, что даже не соглашаются выслушать интересные предложения от других фирм.

Роль менеджера дает фирме право решать, кого пригласить принять участие в синдикате. Изредка эмитент настаивает на том, чтобы менеджер пригласил на роль ко-менеджер"а определенный инвестиционный банк, который, по мнению эмитента, не смог бы справиться самостоятельно с функциями менеджера из-за недостатка опыта в размещении или слишком большого объема выпуска. Поскольку менеджеры подписываются на наибольшую часть выпуска и, следовательно, могут рассчитывать на получение подавляющей части прибыли, они, как правило, не склонны делить свою славу с другими, за исключением Тех случаев, когда это может существенно помочь в размещении эмиссии. *

Менеджер не получает какого-либо дополнительного вознаграждения за свою работу. Все расходы по размещению, понесенные синдикатом, распределяются между его участниками пропорционально их долям в выпуске. Однако, контролируя поток заявок на приобретение ценных бумаг и распределение выпуска, менеджер получает очень ценную информацию. Кроме того, успех размещения эмиссии часто ведет к тому, что восхищенный действиями менеджера эмитент приглашает его на роль менеджера нового выпуска; другие эмитенты также нередко готовы отдать роль менеджера той фирме, которая уже добивалась успеха в размещении ценных бумаг.

Хотя двух абсолютно одинаковых синдикатов не существует, «синдикат-ные конторы» фирм-гарантов тесно взаимосвязаны и, в целом, всегда знают, каких действий можно ожидать от каждой из фирм и какой капитал эти фирмы готовы вложить. Как уже говорилось, менеджеры берутся разместить большую часть выпуска; доли других участников синдиката прогрессивно уменьшаются. Точный размер доли каждого из участников определяется, исходя из успешности его действий в размещении прошлых выпусков при сходных обстоятельствах. В связи с тем что успешная продажа новых ценных бумаг может быть весьма прибыльной, каждый из участников синдиката стремится получить максимальную долю в выпуске. На практике участия в гарантирований нового выпуска разделены на категории (brackets) (см. ниже), и для любой инвестиционной банковской фирмы пробиться в высшие категории — это задача неимоверной сложности. Без слов понятно, что фирмы высших категорий стараются не подпускать новых претендентов к своему куску пирога.

Синдикаты редко оказываются в состоянии выкупить у эмитента весь выпуск ценных бумаг исключительно за счет собственного капитала участников. В значительной степени полагаются на краткосрочное привлечение заемных средств, величина которых часто достигает 80—90% стоимости выпуска. Соответственно, существенно возрастают как риск, так и вознаграждение в случае успеха. Невозможность продать ценные бумаги по согласованной цене в конечном счете вынуждает синдикат начать продажу по ценам ниже той, по которой он выкупил выпуск у эмитента, а также нести бремя издержек финансирования. При типичном гарантировании выпуска корпорации ответственность за нераспроданные ценные бумаги несет не синдикат в целом, а каждый из его участников в отдельности (обратное имеет место при размещении большинства выпусков муниципальных облигаций). Чем быстрее новый выпуск будет продан, тем лучше. Иногда, ради пользы дела, синдикаты обращаются за помощькРк фирмам, не входящим в синдикат, *

 

Категории

В американских синдикатах членов объединения обычно относят к той или иной категории, которая полностью определяет характер и долю участия конкретной фирмы. В гарантировании новых выпусков еврооблигаций и Других международных ценных бумаг категории имеют меньшее значение. По традиции принято считать, что наиболее заметную роль в обычных гарантированиях играют шесть фирм:

«First Boston Сотр.»,

«Goldman, Sachs & Ср.»,

«Lehman Brothers*,

«Merrill Lynch*,

«Morgan Stanley & Co., Inc.»,

«Salomon Brothers Inc.».

Эти фирмы наиболее часто выступают инициаторами гарантирования новых выпусков и, следовательно, также часто играют роль менеджеров или ко-менеджеров. Соответственно, их относят к высшей особой (или к «преимущественной») категории. Даже в тех случаях, когда такая «особая» фирма не является менеджером или ко-менеджером, доля ее участия в синдикате обычно больше долей других членов, не относящихся К ее категории; значение такой фирмы подчеркивается в объявлении типа «надгробный памятник» указанием ее названия непосредственно после названия менеджера.

Следующей категорией является основная. Фирмы из этой категории обычно располагают меньшим по сравнению с «особыми» капиталом и часто располагают хорошо налаженной системой розничной продажи ценных бумаг.

Хотя эти фирмы и могут выступать менеджерами в тех случаях, когда они сами были инициаторами сделки с эмитентом, в целом они обычно остаются на вторых ролях. К основным фирмам относятся следующие:

«Веаг, Stearns & Co., Inc.»,

«Dillon, Read & Co., Inc.»,

«Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Соф.»,

«Kidder, Peabody & Co., Inc.»,

«Lazard Freres & Co.»,

«PaineWebber^ Inc.»,

♦Prudential Securities Corp.»,

«Smith, Barney, Harris Upham & Co., Ino,

«Dean Witter Capital Markets, Іпс».

Некоторые из основных фирм в действительности представляют собой филиалы более крупных компаний: «Dillon, Read» (частично принадлежит компании «Baring Brothers*, в одно время полностью принадлежала «Travelers Insurance Сошрапу»); «Donaldson, Lufkin* (принадлежит «Equitable Life»); «Kidder, Peabody» (принадлежит «General Electric*); ^Prudential Securities* (принадлежит « Prudential Life Insurance*); «Smith Barney* (принадлежит «Prime пса Corp.*) и «Dean Witter» (принадлежит «Sears Roebuck»).

Кроме того, статуса «основных» достигли зарубежные компании, среди которых выделяются американские филиалы японской «большой четверки» на рынке ценных бумаг («Nomura», «Daiwa», «Nikko» и «Yamaichi»), «Deutsche Bank Capitab, «Swiss Bank Corp.»,v«Investrnent Banking Inc.» и «UBS Securities* («Union Bank of Switzerland*). В случае участия этих фирм в синдикате они обычно представлены в алфавитном порядке в основной категорий. Следует заметить, что зарубежные филиалы американских фирм, участвуя в синдикатах в стране базирования своих материнских компаний, редко удостаиваются чести быть включенными в основную категорию.

Категории не являются абсолютно жесткими, особенно когда инициатором гарантирования выступает относительно небольшая фирма розничной торговли ценными бумагами или узкоспециализированная фирма. Например, такие фирмы, как «А1ех Brown & Sons* из Балтимора, штат Мэрилэнд, и «Montgomery Securities* из Сан-Франциско никогда не относились к особой или даже основной категории, однако завоевали себе репутацию, выступая инициаторами гарантирования новых выпусков компаний из отраслей высокой 1 технологии. Они часто совместно с партнерами из особой категории управляют размещением новых выпусков и иногда, из-за своих взаимоотношений с компаниями высокой технологии, включаются в основную категорию.

 

Группа реализации (сбыта)

Хотя на практике все гаранты размещения стараются сами продавать ценные бумаги из нового выпуска, иногда им требуется помощь со стороны. В таких случаях менеджер набирает «группу реализации», подчиненную синдикату, однако в юридическом смысле его составной частью не являющуюся. Члены группы реализации помогают распространять ценные бумаги, однако не несут никакой ответственности за остатки. Они без всяких юридических последствий для себя могут просто возвратить непроданные ценные бумаги менеджеру. Однако их неудачное участие в размещении выпуска имеет последствия другого рода: менеджеры могут перестать их привлекать в Группы реализации в будущем. Не принимая на себя ответственность за размещение ценных бумаг, члены группы реализации не могут рассчитывать на равное с гарантами вознаграждение своих усилий И обычно довольствуются «отступным», которое представляет собой часть общей суммы, заработанной участниками синдиката на разнице цен. Наиболее часто группы реализации создаются в тех случаях, когда речь идет о размещении больших по объему и не обладающих очень высокой ликвидностью выпусках. Члены синдиката предпочитают отказаться от части своей прибыли в пользу членов группы реализации ради того, чтобы сбыть с рук неходовой товар.

 

Ценообразование

Установление правильной цены предложения нового выпуска является одновременно искусством и наукой. Обычно действительная (фактическая) цена или купонная ставка по облигациям не фиксируется вплоть до наступления «эффективной даты», когда можно на законных основаниях начать первичное размещение ценных бумаг. Поскольку рыночные цены исключительно капризны, та цена, что казалась привлекательной утром в день начала размещения выпуска или накануне вечером, может таковой уже не оказаться к тому времени, когда представители1 начнут обзванивать своих клиентов, ранее проявлявших интерес к новому выпуску, и запрашивать у них твердые приказы на покупку.

Определение цены предложения облигационного выпуска, возможно, несколько проще. Действительно, под рукой всегда есть дилерские рыночные котировки облигаций с аналогичным рейтингом и сроком обращения. Очевидно, что различий между двумя облигациями с рейтингом АА и сроком обращения 15 лет гораздо меньше, чем между новыми обыкновенными акциями двух различных корпораций. Тем не менее определить цену предложения новых облигаций, точно отражающую соотношение между спросом и предложением, совсем не просто.

При установлении цены на впервые предлагаемые инвесторам акции возникают совершенно иные проблемы. Здесь управляющий гарант (менеджер) сталкивается с дилеммой: с одной стороны, эмитент стремится получить максимально возможную выручку от реализации выпуска; с другой — менеджеру надо установить такую цену, по которой выпуск будет расходиться. Если цена окажется завышенной, у инвесторов пропадет желание приобретать акции. Если же цена будет занижена, выпуск может превратиться в «горячий», а значительную часть дохода от выпуска получат те, кто продаст эти ценные бумаги на вторичном рынке, т.е. «после рынка». Обычно правильная цена устанавливается с учетом многих факторов: рентабельности компании за несколько последних лет, ожидаемых размеров дивидендов, количества акций в выпуске, отношения рыночной Цены "акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию в сравнении с этим показателем у похожих компаний, и общих тенденций, господствующих на рынке акций в момент начала продажи новых акций. Если акции в действительности окажутся недооцененными и будут пользоваться повышенным спросом на вторичном рынке, высокие цены, уплачиваемые за них инвесторами, не позволят получить хороший доход от первичного размещения не только корпорации-эмитенту, но и предыдущим держателям акций (гарантам выпуска). Можно подумать, что в этом случае корпорация будет расстроена. Однако корпорации — это юридические лица, а не реальные люди. Вполне обычное явление, когда руководители корпорации и члены их семей сохраняют за собой значительные количества акций нового выпуска и с удовольствием наблюдают, как их личное чистое богатство быстро растет.

Гораздо чаще бывает, однако, что цена на вторичном рынке не растет, а напротив, по мере того, как разочарованные инвесторы начинают продавать акции, появляются признаки ее падения. При этом над успехом размещения всего выпуска нависает угроза, и менеджер должен немедленно принимать меры к поддержанию цены.

 

Стабилизация

Этот вполне законный метод фиксации цены может использоваться управляющим гарантом до тех пор, пока выпуск не стал «горячим». Метод состоит в том, что менеджер скупает акции, продаваемые теми, кто их только что купил. Если менеджер готов покупать эти акции по цене первичного предложения или чуть ниже, их будет невозможно купить на вторичном рынке дешевле, по крайней мере до тех пор, пока не завершится первичное размещение. При обычном гарантировании все убытки, понесенные в ходе реализации этого метода, распределяются пропорционально межчу всеми участниками синдиката. Возможность использования этого метода и объем стабилизации (в акциях или в денежном выражении) должны оговариваться в проспекте.

 

Плата (вознаграждение)

Вознаграждение^ получаемое инвестиционными банкирами за гарантирование выпуска, сильно варьируется. Некоторые выпуски изначально представляются более рискованными по сравнению с другими. Иные выпуски появляются на рынке в неподходящее время. Гарантируя подобные эмиссии, банкиры обычно требуют большее вознаграждение за повышенный риск. Выяснить, каким образом'обычно устанавливается плата за услуги гарантов, можно из информации еженедельного журнала «Investmeiit Dealers Digest* о совершенно новых и относитедьно недавно предложенных инвесторам выпусках ценных бумаг. В типичном предложении акций цена описывается следующим образом*. «16,25 дол. минус 68 центов, за гарантирование 23 цента, менеджеру 23 цента, перераспределение 25 центов». Размещается 774 ООО акций, т.е. выпуск нельзя считать особенно большим.

Эмитент в этом случае получает 15,57 дол. с каждой акции, остальные 68 центов остаются в распоряжении синдиката и распределяются в различных пропорциях между его членами. Вознаграждение менеджера составляет все 68 центов («большой спред») с каждой проданной им одному из его собственных клиентов акции. От продажи других акций менеджер получает по 23 цента с каждой акции. Участники синдиката, являющиеся только гарантами размещения, получают 23 цента с акции в виде платы за гарантирование, а те, кто не только гарантирует, но еще и сам продает акции, могут получать (после отчисления 23 центов менеджеру) по 45 центов с каждой акции Другие дилеры, не входящие в число гарантов, получат с каждой проданной ими акции так называемое перераспределение в размере 25 центов. Из сказанного выше становится очевидным, что гарантирование размещения, при условии наличия опыта и необходимого капитала, оказывается весьма прибыльным делом. ^

Вторичный рынок или «после рынка»

Как только синдикат начинает размещать новый выпуск, ценные бумаги из него появляются на вторичном рынке, где их уже могут покупать и продавать фирмы, не входящие в состав синдиката. Если речь идет о размещении облигаций корпорации, вторичным^ля них, даже в случае получения ими биржевой котировки, вероятнее всего, будет внебиржевой рынок. Вторичные сделки с большинством новых акций также совершаются на внебиржевом рынке, по крайней мере в течение некоторого времени. Демонстрируя свое хорошее отношение к эмитенту, инвестиционные банкиры почти всегда «делают» рынок размещаемых акций, хотя по закону от них этого не требуется.

Иногда некоторые исключительные по своим инвестиционным характеристикам новые выпуски появляются на Нью-Йоркской фондовой бирже немедленно после того, как синдикаты начинают их продавать.' Обычно это выпуски компаний, которые уже соответствуют всем критериям включения в курсовой бюллетень биржи, за исключением доли акционерного капитала, находящегося в свободном обращении, поэтому эмитент подает заявку на получение биржевой котировки одновременно с регистрацией нового выпуска. Примерами такого незамедлительного получения котировки на NYSE" были «The Tribune Company* (владеет газетами «The Chicago Tribune», «The New York Daily News* и рядом других средств массовой информации) и «British Telecommunications*, огромная британская телефонная компания, приватизированная в 1985 г.

 

Вторичное размещение (предложение) ценных бумаг

Результатом вторичного размещения (secondary distribution) являются поступления от продажи ценных бумаг, получаемые их прежними держателями, в отличие от первичного размещения, когда доходы поступают в распоряжение корпорации-эмитента. Изредка на продажу выставляются крупные пакеты акций, принадлежащие служащим корпорации, а иногда акции продают учредители трастов или благотворительных фондов либо члены семей основателей предприятий. Продажа таких крупных пакетов обычно требует регистрации, аналогичной регистрации новых выпусков, поскольку предлагаемые акции ранее никогда не регистрировались. Для того чтобы продать меньшие пакеты ценных бумаг, до 1% от выпущенного акционерного капитала, требуется пройти упрощенную процедуру, определенную Правилом 144 Комиссии по ценным бумагам и биржам. Более крупные пакеты акций часто продаются при посредничестве синдикатов, не отличающихся от тех, что формируются для реализации новых выпусков. Однако многие из таких продаж осуществляются одной или двумя фирмами, не имеющими отношения к какому-либо синдикату.

Иногда крупные пакеты акций продают инвесторы, не являющиеся ни учредителями, ни служащими корпорации. Например, однажды, в апреле 1986 г., фирмам «Shearson Lehman* и «Salomon Brothers* пришлось продавать единым пакетом акции компании «Navistar International* (бывшая ^International Harvester*) в количестве 48,7 млн штук стоимостью 487 млн дол. Эта сделка по числу акций оставалась крупнейшей в истории NYSE до 31 декабря 1990 г. Другой крупной сделкой была продажа в ходе вторичного размещения 43,5 млн акций, осуществленная банками, получившими эти акции в результате свопа долг/акции (обмена долговых обязательств на акции), механизма, который был весьма популярен среди корпораций до того начала 1982 г., когда на рынке стали преобладать «бычьи* тенденции.

 

Частные размещения

Кроме размещения ценных бумаг среди широкой публики инвестиционные банки нередко организуют частные размещения долговых обязательств и акций. Поскольку в данном случае речь идет не о публичном предложении выпуска, отсутствуют требования «полного раскрытия» информации посредством регистрации выпуска в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Обычными покупателями долговых ценных бумаг, размещаемых частным образом, выступают компании по страхованию жизни и другие институциональные инвесторы. В 80-х годах богатые частные инвесторы нередко покупали размещаемые в частном порядке «мусорные» облигации, особенно тех выпусков, которые реализовывались через фирму «Drexel Burn ham Lambert*. Хотя те же самые инвесторы могут покупать в ходе частного размещения и акции эмитентов, недостаточная ликвидность, ассоциируемая с подобными выпусками, делает их покупку гораздо более рискованной по сравнению с приобретением долговых ценных бумаг. Размещаемые частным путем акции обычно покупаются склонными к спекулятивной игре инвесторами и иногда крупными корпорациями, стремящимися инвестировать капитал в ценные бумаги своих поставщиков или фирм—обладателей передовой технологии.

Частное размещение характеризуется многими особенностями, привлекательными как для эмитента, так и для покупателя. Эмитента привлекает то, что оно позволяет избежать процесса регистрации и экономить время и деньги. Покупатель же видит достоинства частного размещения в том, что предлагаемый выпуск может полностью отвечать его инвестиционным потребностям. Типичный эмитент размещаемых'частным образом долговых бумаг, как правило, имеет выходы и на публичные фондовые рынки, поэтому частное размещение не является для него последней надеждой. Кредитный рейтинг такого эмитента обычно находится в промежутке между Ваа и ВВВ, а инвестиционное качество его ценных бумаг чаще приближается к нижнему пределу этого диапазона.

Инвестиционные и коммерческие банки активно действуют на рынке частных размещений в качестве покупателей и продавцов. Основными операторами являются те фирмы, которые уже закрепились в категории особых гарантов. Кроме того, банки и инвестиционные филиалы коммерческих банков сами организуют частные размещения. Здесь достаточно заметна роль нескольких относительно небольших инвестиционных банковских компаний, поскольку они поддерживают тесные взаимосвязи с мелкими компаниями, которыми крупные банки и брокеры часто пренебрегают. /

В апреле 1990 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам ввела Правило 144А (вариант Правила 144), разрешающее при наличии определенных строго регламентированных условий продавать инвесторам незарегистрированные ценные бумаги. Принятие Правила 144А было направлено на формирование в интересах институциональных покупателей более ликвидного вторичного рынка размещаемых частным образом ценных бумаг. Кроме того, Правило 144А должно стимулировать продажу на американских фондовых рынках иностранных ценных б^маг, не прошедших процесс регистрации.

Действующие за рубежом стандарты бухгалтерского учета и отчетности и требования «раскрытия» информации значительно отличаются от американских, которые в целом являются более строгими. Именно поэтому иностранные эмитенты иногда не хотят публично размещать свои ценные бумаги на американском рынке, так как для этого требуется пройти нормальную регистрационную процедуру. При размещении ценных бумаг непосредственно среди Квалифицированных институциональных покупателей (Qualified Institutional Buyers — QIBs), в соответствии с определением Комиссий по ценным,бумагам и биржам, эти ценные бумаги могут размещаться частным образом и перепродаваться затем другим QIBs, что придает им потенциальную ликвидность, сопоставимую с нормальной ликвидностью обычных частных размещений. За период с апреля 1990 г. по август 1991 г.на основании Правила 144А были размещены Ценные бумаги общей стоимостью 8,5 млрд дол. Из этой суммы почти 4 млрд дол. (47%) приходилось на ценные бумаги иностранных эмитентов. Страховые компании приобрели 55% этих выпусков, а инвестиционные компании — 27%х.

 

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

11nvestment Dealer's Digest, November 4, 1991, p. 10.

Участие в сделках по слияниям и поглощениям является, возможно, наиболее эффектным этапом в развитии инвестиционного банковского бизнеса. Оно приносит инвестиционным банкам известность среди широкой публики и фактически делает из них «суперзвезд», часто упоминаемых в средствах массовой информации, не говоря уже о финансовой прессе. К своему сожалению, некоторые инвестиционные банки* конце 80-х годов прославились скандалами в связи с тем, что их руководящие работники совершали сделки, пользуясь внутренней служебной информацией. После этого слава инвестиционных банков стала меркнуть, )и их деятельность по организации слияний и поглощений резко пошла на убыль. В 1990 г. совокупная стоимость объявленных предложений о поглощениях во всем мире сократилась на 31%, составив 446,2 млрд дод. Общая стоимость чисто американских поглощений сократилась до 60% от уровня 1988 г., на который пришелся пик слияний и поглощений1. Хотя некоторые из этих объединений происходили по обоюдному согласию, большинство слияний и поглощений носило насильственный характер, и компании, подвергшиеся нападению, оказывали упорное сопротивление «поглотителям». Более того, многие «дружественные» объединения были инициированы попытками насильственных поглощений: получив нежелательное предложение слияния или поглощения, менеджмент компании-«мишени» стремился найти «дружественного» партнера и избежать таким образом подчинения «рейдеру»*.

Есть основания полагать, что процесс слияний и поглощений пошел на убыль, хотя, конечно, крупные сделки могут совершаться в любое время. Частично этот вывод подтверждается стремительным ростам курсов акций в 80-х годах, в результате которого резко сократилось число «недооцененных» фондовым рынком компаний. Кроме того, в Вашингтоне растет понимание, что подобные сделки могут оказывать негативное воздействие.на экономику в целом. Например, такие благополучные компании, как «Phillips Petroleum* или «Unocal» (бывшая «Union Oil of California*), вынуждены были взвалить на себя громадный долг, чтобы пресечь нежелательные попытки поглощения со стороны некоторых «налетчиков на корпорации», которые, совершенно очевидно, больше заинтересованы в финансовом аспекте сделки; нежели в управлении функционирующим концерном. Академические ученые часто утверждают, что подобные операции всего лишь перераспределяют активы американской промышленности без какой-л^ибо реальной потери производственных мощностей. Кроме того, сами «рейдеры» заявляют, что они приносят пользу акционерам поглощаемых компаний, так как, предлагая более высокую по сравнению с текущей рыночной цену за их акции, они дают им возможность реализовать дополнительную прибыль. Однако подобные заявления не слишком убедительны, особенно если вспомнить о конечных намерениях «рейдеров», хотя не вызывает сомнений окончательный результат битв за компании, когда акционерам предлагают продать акции по курсу, невиданному за последние несколько лет существования компании или даже за всю ее историю.

1 The Wall Street Journal, January 2,1991, p. R4. * Лица, агрессивно скупающие акции. — Прим. ред.

Тем не менее главной причиной уменьшения числа слияний и поглощений следует считать неспособность экономики в целом и рынков долговых обязательств в частности выдержать стремительно нарастающие долг, за счет которого финансировалась мощная волна скупки компаний в конце 80-х годов. Поглощения и выкупы корпораций практически никогда не осуществлялись преимущественно за счет собственных средств покупателей. Обычно выпускались различные виды высокодоходных («мусорных») ценных бумаг, большинство йз которых служило лишь временным средством для достижения цели до тех пор, пока не будут найдены иные, более дешевые формы финансирования. При этих обстоятельствах молодые и неопытные инвестиционные банки, специализирующиеся на слияниях и поглощениях, быстро стали «героями дня» и зарабатывали чрезвычайно высокую даже по меркам Уолл-стрит прибыль. Их умение заключалось главным образом в том, чтобы методом дисконтирования поступлений наличности провести анализ и экстраполировать его результаты на необозримое будущее, объясняя, каким образом непосильное при иных условиях долговое бремя не только окажется вполне приемлемым, но и фактически улучшит операционные результаты компании. Мысль о том, что экономический спад или какое-либо иное непредвиденное событие могут разрушить даже наиболее тщательно подготовленные прогнозы и проекты, большинству инвестиционных банкиров в голову, кажется, не приходила.

В защиту инвестиционных банкиров можно сказать следующее: они не приставляли к головам своих клиентов пистолеты и не заставляли их под угрозой насилия совершать слияния и поглощения. Менеджмент и акционеры некоторых из таких корпораций виноваты по крайней мере не меньше инвестиционных банков. Сейчас, в 90-х годах, на инвестиционном горизонте можно обнаружить немало останков не*сумевших расплатиться с долгами и обанкротившихся компаний и множество в прошлом казавшихся непоколебимыми корпораций, которые теперь напрягают все силы, чтобы расплатиться с накопленными долгами: «Revco Drug Stores*, «Southland Соф.» («7-11 Stores*), «R.H. Масу*, «Federated Department Stores*, «The Jim Walter Corp.*, «U.S. Gypsum*, «Allied Stores* и «Ames Department Stores* — это всего лишь несколько из наиболее известных компаний, которые обанкротились или близки к банкротству из-за неспособности обслуживать свои долги в срок.

Для того чтобы не создалось впечатления, что все слияния и поглощения 80-х годов, профинансированные за счет заемных средств, окончились неудачей, следует вспомнить компании «Safeway Stores*, «Duracell Batteries* (бывшая «P.R. Mattery*) и даже «*R.J.R. Nabisco*, которая в 1988 г. совершила рекордную сделку на сумму 25 млрд дол. Эти компании продолжали процветать, а некоторые из них даже произвели «обратные выкупы», т.е. в целях улучшения пропорции между заемными и собственными средствами в структуре капитала разместили среди инвесторов новые акции и использовали полученную от их продажи наличность на выплату некоторых долгов. Циники при этом ехидно замечали, что инвестиционных банкиров использовали повторно, на этот раз — для того, чтобы они исправили ошибки, которые совершили в первый раз. Действительно, среди наиболее дефицитных инвестиционных банковских специалистов в начале 90-х годов оказались «специалисты по решению проблем», т.е. люди, способные наилучшим образом урегулировать отношения между обанкротившейся корпорацией и ее кредиторами.

Помимо организации поглощений специалисты в области слияний и поглощений активно занимаются реструктурированием (реорганизацией) корпораций, которое часто сопряжено с продажей отдельных подразделений компании конкуренту, как это было в случае с «General Electric*, продавшей свое производство малогабаритной бытовой техники компании «Віаск and Decker*, или иногда менеджменту подразделения. В некоторых случаях руководители корпорации сами осознают, что корпорация объединяет слишком много разнородныхпредприятий, чтобы получать стабильную прибыль Фактически то, что сейчас называют операциями по «изъятию инвестиций», является исправлением ошибок, совершенных на волне безудержного образования конгломератов в 60-х годах. Ярким примером этого является корпорация ITT, которая избавилась почти от всех своих приобретений, за исключением приносящей большую прибыль компании «Hartford Insurance Group*.

В конечном счете интернационализация предпринимательства привела к активизации международных слияний и поглощений, которые породили; разнообразные культурные и правовые проблемы, не возникавшие при чисто национальных объединениях фирм. Например, реализовать нежелательное предложение поглощения японской компании весьма затруднительно в силу закрытого характера многих аспектов японской деловой практики. С другой стороны, «General Motors* успешно провела объединение, дружественное британской компании «Lotus*, производящей гоночные автомобили и имеющей большие научно-исследовательские программы; а «Вееспат Group*, одна из крупнейших британских фармацевтических корпораций, потратила 360 млн дол. на приобретение некоторых подразделений «Revlon Inc.», американской фирмы, которая сама оказалась объектом насильственного поглощения другой американской компанией. В 1990 г. -«Matsushita Electric» купила американскую компанию индустрии развлечений «МСА Inc.* за 5,59 млрд дол.

 

РАЗМЕЩЕНИЕ «НА ЛУЧШИХ УСЛОВИЯХ»

При этом типе финансирования инвестиционный банк не является в полной мере гарантом нового выпуска, так как забипает у эмитента выпуск частями, по мере реализации ценных бумаг. Дилер фактически выступает здесь в роли, близкой к роли агента, и не несет ответственности за нереализованные акции. Крупные инвестиционные банки крайне редко соглашаются размещать ценные бумаги «на лучших условиях», поскольку такие выпуски слишком малЫ по объему и недостаточно прибыльны для них. Однако сделки «на лучших условиях* идеально подходят для еще неоперившихся компаний, которые, весьма вероятно, имеют интересную концепцию или технику продажи ценных бумаг, но не успели накопить большого опыта.

Подобно уже описанным предоставлениям гарантий размещений с «твердыми обязательствами», размещения «на лучших условиях* должны пр


Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010