В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 859185 человек которые просмотрели 17085022 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 68 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый рынок

Автор: Тьюлз Р.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 2474

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |




Корнеры

 

Сущность

Корнер (угол) — это спекулятивная ситуация на бирже, когда собственность на находящиеся в обращении авщии настолько сконцентрирована, что «короткие» продавцы могут найти требующиеся им ценные бумаги только у(-небольшой по числу членов группы владельцев. При такой ситуации цены на акции растут как естественным образом, так и в результате манипулирования. По мере роста цен спекулянты начинают «коротко» продавать акции, чувствуя, что цены поднялись слишком высоко и вскоре произойдет их падение. Они занимают акции для «коротких» продаж; часто ценные бумаги выдает взаймы группа, контролирующая их рынок. В конце концов спекулянты, стремящиеся закрыть свои позиции, начинают вновь покупать акции, которые они «коротко» продали, и, поскольку эти акции есть в наличии только у контролирующей их рынок группы, им приходится соглашаться на цену, диктуемую этой группой. Таким образом, можно сказать, что «короткие» продавцы «загоняются в угол».

В первые годы функционирования Нью-Йоркской фондовой биржи на ней часто возникали корнеры. В XIX в. они были столь обычны и столь прибыль- , ны, что Генри Клоувс, известный финансист и историк Уолл-стрит, описывая период после гражданской войны, констатировал: «Все крупные состояния были нажиты с помощью корнеров»1.

1 Henry Clews, Fifty Years in Wall Street (New York: Irving, 1908), p. 101.

Во многих случаях корнеры специально задумывались как «ловушки» для ничего не подозревавших спекулянтов, которые часто были весьма заметными фигурами на рынке. Такие ситуации называли манипуляционными корнерами. Примерами таких корнеров являются корнер с акциями Гарлемской железной дороги 1863 г., корнеры «Stutz» и «Егіе raids* 1920 г. и корнер «Piggly Wiggly» 1923 г. Во всех этих случаях манипуляторы охотно выдавали «коротким» продавцам акции взаймы. По мере роста цен «короткие» продавцы продолжали продавать их, тогда как манипуляторы скупали все появляющиеся на рынке акции. Объем «коротких» продаж нарастал, так как акции перезанимались. Время от времени общее число взятых взаймы акций превышало число действительно выпущенных и находящихся в обращении. Когда напряжение на рынке доходило до предела и «короткие» продавцы в целях предосторожности или в силу безвыходности положения пытались «закрыться»*, манипуляторы требовали возвращения ссуд. Ощущение «загнанности в угол» было полным, и «коротким» продавцам не оставалось ничего другого, кроме как покупать акции по диктуемым их владельцами ценам.

Некоторые корнеры называют «естественными», так как они возникают в результате спекулятивных действий, не связанных с манипулированием, например, когда несколько контролирующих данные акции групп начинают скупать их на открытом рынке с целью установления контроля над компанией-эмитентом. По мере того как цены на акции растут, «короткие» продавцы начинают продавать их, не имея полного представления о ситуации. В конце концов они оказываются «загнанными в угол», так как могут купить эти акции только у контролирующей их группы. Классическим примером подобного корнера является знаменитый корнер с акциями «Northern Pacific* 1901 г.

Яркими эпизодами в истории Уолл-стрит являются некоторые корнеры, организованные великими биржевыми игроками прошлого. О нескольких знаменитых корнерах речь пойдет дальше.

 

Первый корнер с акциями Гарлемской железной дороги

Два корнера с акциями Гарлемской железной дороги возникли главным образом благодаря двум людям. Первым был коммодор Корнелиус Вандербильт, который нажил состояние, занимаясь пароходным бизнесом; он обратил внимание на железные дороги в начале 60-х годов прошлого века, увидев в них большие перспективы. Вторым стал Дэниэл Дру, очень набожный человек по воскресеньям и безжалостный бизнесмен с Уолл-стрит по всем другим дням недели.

* «Закрыть» открытую позицию с помощью обратной операции (в данном случае — продажи акций). — Прим. ред.

2 R.I. Warshow, TheStory of Wall Street (New York: Greenberg, 1929), p. 91.

В 1862 г. Вандербильт приобрел участие в Гарлемской железной дороге в Нью-Йорке всего по 8 дол. за акцию2. Ко времени, когда он получил контроль над компанией, стоимость акций достигла 50 дол. за штуку, а Вандербильт начал строить продолжение дороги в нижний Манхэттен. Дру также купил некоторое количество акций компании, однако был недоволен приносимой ими скромной прибылью. Постепенно курс акций поднялся до 100 дол. В этот момент Дру тайно договорился с боссом Твидом и членами муниципального совета об отзыве лицензии у Гарлемской железной дороги; одновременно все начали «коротко» продавать акции этой компании. Курс акций упал до 72 дол., однако ниже не опускался, так как Вандербильт скупал по этой цене все появляющиеся в продаже акции. «Короткие» продавцы начали осознавать какой-то подвох, однако было уже поздно. Подвох был в том, что «короткие» продавцы продали 137 000 акций — на 27 000 больше, чем их было в действительности. Вандербильт резко поднял курс акций до 179 дол., и Дру, Твиду и членам муниципального совета пришлось покупать акции именно по этой цене.

 

Второй корнер с акциями Гарлемской железной дороги

Главными действующими лицами второго корнера были Вандербильт, Дру и члены законодательного органа (легислатуры) штата Нью-Йорк. Вандербильт, решив получить от властей штата чартер на создание корпорации, обратился непосредственно в легислатуру. Дру в свою очередь, побуждаемый благоприятным отношением легислатуры, в течение нескольких дней поднял курс акций с 75 до 150 дол. и вместе с членами легислатуры начал активные «короткие» продажи акций железнодорожной компании. Затем значительным большинством голосов легислатура отклонила заявление о предоставлении чартера. За два дня курс акций упал на 50 пунктов, после чего начал быстро расти. Акций, необходимых для закрытия «коротких» позиций, на рынке не было. Снова выяснилось, что акций продали больше, чем их было выпущено. Курс продолжал расти, и Вандербильт начал загонять спекулянтов в «угол». Когда цена достигла 285 дол., он наконец стал их продавать «коротким» продавцам. Дру пришлось в частном порядке выплатить Вандербильту 500 000 дол. *

 

«Егіе raids* (Эри рейдз)

В начале своего существования компания «Егіе Railroad* была одной из самых крупных железнодорожных компаний страны и, так же как и многие другие, оказалась жертвой нескольких крупнейших фондовых манипуляций в истории американских железных дорог*. Эти манипуляции известны под названием «Егіе raids*. Их было несколько, и две из них типичны. Главными участниками этих манипуляций стали Вандербильт, Дру, Фиск и Гоулд,

Джим Фиск начал свою предпринимательскую карьеру разносчиком текстильных товаров в штате Вермонт. Позднее он стал одним из компаньонов в крупной текстильной фирме в Бостоне. Во время гражданской войны его в высшей степени необычные методы выполнения армейских заказов на одеяла казались компаньонам столь сомнительными, что ему выплатили 60 000 дол. наличными за то, чтобы он ушел из фирмы. После этого он объединился с Дру и Гоулдом.

Джей Гоулд был одним из самых проницательных игроков, когда-либо спекулировавших на Уолл-стрит. Когда ему перевалило за двадцать, он женился на дочери оптового торговца бакалейными товарами и получил контроль над маленькой обанкротившейся железнодорожной компанией — ее акции в то время ничего не стоили. За короткое время он реорганизовал компанию и с большой выгодой продал ее. Его следующей очень доходной операцией стала покупка и продажа железной дороги, связывающей Питтс-бург и Кливленд. К этому времени ему было всего 25 лет.

3 Warshow, op. cit, p. 109; Clews, op. cit, p. 137.

После назначения в 1859 г. администратора для управления делами «Егіе Railroad* Дру предоставил компании кредит в размере 1 млн дол. с условием введения его в состав совета директоров. К 1868 г. компания накопила средства в размере 16 млн дол. и стала весьма лакомым «кусочком». В это время Вандербильт, воодушевленный успехами консолидации компании «New York Central*, решил вырвать у Дру и его компаньонов Гоулда и Фиска контроль над «Егіе Railroad*. Он начал скупать акции компании, тогда как Дру и его компаньоны продавали их по постоянно растущей цене. Вандербильт не только скупил все действительно выпущенные акции железной дороги, но и приобрел у «коротких» продавцов дополнительно 50 ООО акций; он был уверен, что Дру снова окажется в «углу».

Однако на этот раз Дру удалось избежать повторения катастрофы, постигшей его в корнерах с акциями Гарлемской железной дороги. На тайном ночном заседании совет директоров компании принял решение о выпуске конвертируемых облигаций на сумму 10 млн дол. Посредством продажи-«стир-ки» Дру эти облигации были конвертированы в 100 ООО обыкновенных акций. В течение нескольких дней эти 100 000 акций оказались выброшенными на рынок. Вандербильт за 7 млн дол. сумел купить и этот пакет. После этого он стал обладателем 100 000 акций, которые не решался продавать и которые никто не хотел покупать; его деньги оказались полностью связанными. В отчаянии он обратился к своему другу-судье, который поклялся к вечеру арестовать троих компаньонов. Трое членов исполнительного комитета компании «Егіе Railroad* не стали дожидаться ареста и в спешке бежали на побережье Нью-Джерси, прихватив с собой деньги и бухгалтерские книги; они унесли 4 млн дол. наличными.

Ситуация стала патовой. Дру, Фиск и Гоулд вместе с деньгами находились в безопасности в штате Нью-Джерси, но не могли вернуться домой. Вандербильт потерял свои 7 млн дол.; банки отказывались-выдать ему кредит; его финансовое положение стало весьма напряженным. В конце концов был достигнут компромисс: Дру и его компаньоны удерживали за собой 7 млн дол., но обязались выплатить Вандербильту эту сумму из кассы «Егіе Railroad*. Соглашение было выполнено, а несчастную железную дорогу бросили на произвол судьбы. По соглашению, Дру должен был передать управление компанией Гоулду. Он стал теперь богатым и владел 13 млн дол., однако отставка сделала его несчастным человеком. В конце концов он снова вернулся на фондовый рынок. х

В очередном корнере из серии «Егіе raids* его партнерами опять выступали Гоулд и Фиск. Эти трое решили подготовить сцену для будущих действий, создав панику. Они внезапно изъяли 14 млн дол. наличными со счетов в банках, что резко обострило ситуацию с кредитами по всей стране; ставка по ссудам до востребования достигла 160%. Все трое начали «коротко* продавать акций «Егіе». Тем временем пул достиг успеха, и акции «Егіе» упали на 30 пунктов. Дру проявил осторожность и отказался продолжать совместные операции с партнерами, тогда как Гоулд и Фиск планировали новый «на-, лет» на рынок. Спустя короткое время курс акций еще больше понизился, и Дру пожалел о своей осторожности; он вновь начал «коротко» продавать акции, но уже за свой Счет. Узнав-о его операциях, Гоулд и Фиск решили его наказать. В то время как Дру продолжал продавать ценные бумаги, Гоулд и Фиск перешли к скупке всех появляющихся на рынке акций. Вскоре Дру обнаружил, что успел продать 70 ООО акций; «закрыться» он не мог, так как все находящиеся в обращении акции компании были в руках Гоулда и Фиска. Дру оказался загнанным в «угол» своими прежними компаньонами; у него не было законного выхода из ситуации; у него не было друзей на Уоллстрит; его убытки достигли ошеломляющих размеров. Дру был разбит и сломлен. В нескольких последующих операциях он потерял остатки своего состояния и через несколько лет умер в бедности, завещав наследникам менее 1000 дол. На Уолл-стрит вздохнули с облегчением: «Дядя Дэниэл» ушел навсегда. Подходящей эпитафией на его надгробном камне стали слова, которые он когда-то произнес: «Человек, продающий то, чего не имеет, должен суметь выкупить это обратно или сесть в тюрьму».

После корнеров «Егіе raids* Джей Гоулд стал сильнее, чем когда-либо прежде. Самым известным корнером, который он организовал, оказался корнер с золотом, а не с акциями. 4 октября 1869 г. он предпринял дерзкую попытку «загнать в угол» рынок золота. В ту «черную пятницу* он потерпел самое жестокое поражение в своей жизни. До конца оставаясь хитрым и коварным, он умудрился переложить бремя убытков на Джима Фиска, фирма которого после этого фактически перестала существовать.

 

Корнер с акциями ^Northern Pacific»

Великий корнер с акциями компании «Northern Pacific* произошел в 1901 г.; возможно, это был самый выдающийся корнер в истории Уолл-стрит4. Причиной возникновения корнера стала борьба двух финансовых гигантов за контроль над небольшой железной дорогой, соединявшей Чикаго, Барлинг-тон и Квинси и больше известной под названием «Burlington». Две противоборствующие стороны представляли Джеймс Дж. Хилл, владелец «Northern Pacific*, и Эдвард Г. Гарриман, контролировавший «Union Pacific*. За спиной Хилла стояла компания «J.P. Morgan and Company*; Гарримана поддер-жив'ала фирма «Kuhn, Loeb and Company*. Хилл стремился получить контроль над «Burlington» для того, чтобы не допустить проникновения «Union Pacific* на свою территорию; кроме того, эта железная дорога открывала доступ к крайне необходимому ему вокзалу Чикаго. Гарриман же старался завоевать эту железную дорогу из-за того, что она шла параллельно принадлежащей ему дороге «Union Pacific* и, следовательно, в будущем могла составить ему конкуренцию.

4 Warshow, op. cit, p. 242.

Обе стороны начали скупать акции «Burlington» практически одновременно. Сначала возглавляемый Гарриманом синдикат предпринял попытку скупить акции на открытом рынке. Попытка провалилась, так как группа Хилла сумела договориться с крупными акционерами железной дороги и купила контрольный пакет акций по цене 200 дол. за штуку. После этого Гарриману пришлось пойти на самые решительные меры. Говорили, что он «покупал корову ради того, чтобы получить теленка», т.е. для получения контроля над «Burlington» ему надо было купить «Northern Pacific*. Не имея вначале ни одной акции «Northern Pacific*, фирма «Kuhn, Loeb and Company* в течение двух месяцев сумела скупить большую их часть, учитывая привилегированные акции. Однако владея большей частью всего выпущенного акционерного капитала, Гарриман так и не получил в свои руки контрольный пакет обыкновенных акций.

Морган сдаваться Не собирался. По его приказу на бирже было куплено 150 ООО обыкновенных акций; по мере их скупки цена выросла со 112 до 150 дол. Владея этими акциями, Морган теперь имел возможность ввести в устав ^Northern Pacific* крайне необычную оговорку. Она давала право совету директоров, по их желанию, 1 января любого года производить выкуп привилегированных акций. Полностью контролируемый Морганом совет директоров немедленно принял требуемое решение, чтобы устранить влияние противоборствующей группы.

Между тем следствием «великой битвы» стал очень большой объем «коротких» продаж. За непродолжительный период число проданных акций превысило число всех выпущенных компанией акций. «Короткие» продавцы в ужасе обнаружили, что взять акции взаймы невозможно, и были вынуждены размещать приказы на их покупку. Возник непреднамеренный корнер. Курс акций последовательно поднимался до 170, 225, 280, 300, 650, 700 дол., .после чего была зафиксирована одна сделка продажи акций по курсу 1000 дол. Ставка по кредитам до востребования взлетела до 70%. Катастрофа разразилась, когда спекулянты, торопясь получить наличную прибыль, принялись сбрасывать на рынке прибереженные акции. 9 мая, незадолго до закрытия биржи, две крупные финансовые группы прекратили боевые действия; они объявили, что будут выдавать «коротким» продавцам акции взаймы. Ситуация на рынке быстро нормализовалась, а ставка по ссудам до востребования упала до 3%; в тот день на бирже был зарегистрирован рекордный объем торговли (3,2 млн акций). На следующий день «короткие» Продавцы смогли «закрыться», платя по 150 дол. за акцию, и корнер прекратил существование. *•

Борьба двух финансовых групп завершилась компромиссом. Морган не стал выкупать привилегированные акции «Northern Pacific*; Гарриман отказался от попыток получить контроль над «Burlington». Вместо этого было решено передать весь акционерный капитал трех железнодорожных компаний новой холдинговой компании, получившей название «Northern Securities Сотрапу», в которой все заинтересованные стороны имели" равное представительство. Величайшая в истории Уолл-стрит финансовая битва завершилась.

 

Корнер «Stutz»

5 J.E. Meeker, ТЛе Work of the Stock Exchange (New York: Ronald Press, 1930), p. 604.

На Нью-Йоркской фондовой бирже до первой мировой войны были зафиксированы два заметных корнера: корнер «Stutz» 1920 г. и корнер «Piggly Wiggly Stores* 1923 г.5 В случае корнера «Stutz» операции велись с акциями компании «Stutz Motors* — производителя популярного среди молодежи средства быстрого передвижения «Stutz Bearcat*. Капитал компании состоял из 100 000 акций. Корнер с этими акциями организовал Аллан А. Райен, представлявший биржевую фирму «АІІап A. Ryan and Сотрапу». По мере приближения кульминационного момента корнера объем «коротких» продаж стремительно рос. Райен и его компаньоны заключили контракты на покупку 110 ООО акций, что на 10 ООО превышало выпущенный акционерный капитал. Воспользовавшись преимуществами своего положения, Райен договаривался о расчете с «короткими» продавцами по ценам от 500 до 1000 дол. за акцию. Руководство биржи, встревоженное развитием ситуации, решило приостановить сделки с этими ценными бумагами. Уже подписанные контракты сделок «коротких» продаж немедленно стали объектами длительных судебных разбирательств; «короткие» продавцы поспешили объявить всю операцию Аллана Райена незаконной. Как следствие этого курс акций упал до 20 дол. Аллан Райен и его фирма были разорены; все понесенные убытки приняли на себя несколько банков, стоявших за спиной Райена.

 

Корнер «Piggly W1ggly»

В 1923 г. Клеранс Сондерз, президент компании «Piggly Wiggly Stores*, попытался создать корнер на рынке акций своей собственной компании6. За непродолжительное время он смог «загнать в угол» весь обращающийся на бирже акционерный капитал компании и начал договариваться с «короткими»' продавцами о расчете по ценам от 100 до 100Q дол. Однако биржа приостановила действие своих требований в отношении сроков поставок этих ценных бумаг. Как только на рынок обрушились акции, принадлежавшие проживающим за пределами Нью-Йорка владельцам, корнер быстро прекратил свое существование, а Сондерз получил в свое распоряжение все причитающиеся ему по контрактам «коротких» продаж акции. После этого NYSE приняла решение о прекращении их котировки.

 

ОПЕРАЦИИ ПУЛОВ

 

Сущность пуло

Пулом называется временное объединение двух и более лиц с целью совместного проведения операции с ценными бумагами, имеющей характер манипуляции. Каких-либо особых причин, по которым манипулирование может проводиться только пулами, не существует; многие манипуляции подобного рода весьма успешно с финансовой точки зрения реализовывались одним человеком — в качестве примера можно назвать Дру, Литтла, Вандербильта, Гоул-да и Кина. Однако в 20-е годы именно пулы стали в высшей степени популярными. Возможности объединения капитала, навыков в совершении сделок, опыта и связей с корпорациями в рамках общего предприятия казались столь привлекательными, что пулы стали Типичной формой организации манипуляторов того времени.

6 Ibid., р 605.

В 20-х — начале 30-х годов число участников пула могло быть разным. Например, пул «Radio», один из крупнейших, насчитывал около 70 участников; первый пул «Fox» состоял из 32 членов, а второй — 42. В состав весьма доходного алкогольного пула 1933 г. входили всего лишь S участников.

 

Договоры о создании пула

Операции пула обычно оформлялись договором о его создании. Договор мог представлять собой устное соглашение нескольких человек об активной торговле конкретными ценными бумагами с использованием совместного счета, а мог быть и весьма объемным и сложным документом, регламентировавшим все аспекты прав и обязанностей каждого из участников. В более формальных договорах пул обычно назывался синдикатом. В договоре указывались менеджер пула и его вознаграждение, расписывались капиталовложения каждого из участников, фиксировались время и порядок распределения прибылей и убытков, специально оговаривались все опционные соглашения. Обычно всем участникам рассылались уведомления и копии договора, которые подписывались ими и возвращались организаторам пула.

 

Управление

Для достижения успеха в операциях пулы нуждались в квалифицированных и опытных менеджерах. Ими могли стать биржевые торговцы с опытом проведения хитроумных сделок, управляющие корпораций, но чаще всего — брокеры и дилеры. Часто на роль менеджера приглашали членов биржи; их знание рынка и опыт в исполнении биржевых приказов ценились очень Высоко. Именно через членов биржи можно было размещать приказы на покупку или продажу ценных бумаг «на усмотрение брокера», которые исполнялись в любое подходящее время.

Менеджеры в качестве членов пула принимали участие в разделе его прибылей, а также получали вознаграждение за, свою работу. Вознаграждение менеджера часто устанавливалось в размере 10% от чистых прибылей пула; в дележе убытков он не участвовал. Кроме того, менеджер, если он одновременно был брокером, получал регулярные комиссионные за исполнение биржевых приказов.

 

Пулы, создаваемые в целях манипулирования акциями

7 Stock Exchange Practices, Senate Report No. 1455,73d Cong- 2d sess., p. 32.

Объектами деятельности синдикатов, пулов или групп, имеющих совместный счет, становились акции многих известнейших компаний, котировавшиеся на Нью-Йоркской фондовой бирже и на «Уличной» (ныне Американской) фондовой бирже. В 1929 г. пулы с участием членов NYSE по одному или несколько раз манипулировали акциями 107 корпораций7. Хотя попыток манипулирования акциями «General Motors* или «U.S. Steel* не отмечалось, в списке компаний, ценные бумаги которых оказывались в центре внимания пулов, присутствуют такие гиганты, как «Атепсап Tobacco*, *Chrysler», «Curtiss-Wright*, «Goodrich», «Montgomery Ward*, «National Cash Register*, «Packard», «Radio Corporation of America*, ^Standard Oil of California*, «Studebaker» и «Union Carbide*. После 1929 г. число выпусков ценных бумаг, ставших объектами манипуляций, резко пошло на убыль: в 1930 г. были отмечены манипуляции с акциями 35 эмитентов, в 1931 г. — 6, в 1932 — 2 и в 1933-— 23. В эти данные включены только те манипуляции, в которых принимали участие члены NYSE. Сведений об общем числе подвергшихся манипулированию эмиссий нет. Активность пулов на «Уличной* бирже в эти годы была значительно ниже. Например, в 1929 г. пулы, в которых принимали участие члены этой биржи, проводили операции всего лишь с акциями 27 эмитентов.

 

Прибыли пула

Успешная манипуляция всегда приносит доход. В нескольких случаях данные о прибылях пулов были опубликованы. Одним из самых прибыльных считается пул по манипулированию акциями «Sinclair Consolidated Oil*, действовавший в 1929 г.; его прибыли от синдицированных операций составили 12,618 млн дол.8 Операции пула «Radio* в 1929 г. принесли его участникам чистую прибыль в размере 4,9 млн дол. Пул, созданный ради акций «Агаегісап Commercial Alcohol*, заработал 210 тыс. дол. Прибыль первого пула «Fox* составила 433 тыс. дол , а второго — 1,938 млн дол. Четыре участника пула «Kolster Radio* разделили между собой 1,341 млн дол.

 

Сговоры с должностными лицами корпораций

В 20-х годах довольно обычной практикой было приглашение в пулы директоров и менеджеров корпораций. Остается фактом, что многие из так называемых «инсайдеров* (должностных лиц корпораций) играли не последнюю роль в организованных пулах. Такое переплетение интересов шло на пользу как самому пулу, так и «инсайдерам*. При этом сговоры были слишком очевидными: пул и руководители корпораций получали прибыль за счет акционеров.

Для пула выгода от сговоров с должностными лицами компаний была тройной: (1) пул имел возможность получать опционы на акции непосредственно у компании; (2) ему было гарантировано благосклонное отношение со стороны руководства компании; (3) менеджеры пула получали доступ к ценнейшей информации. Использование опционов будет подробно рассмотрено ниже; пока же кратко остановимся на двух других выгодах.

В результате сговора пулу гарантировалось доброжелательное отношение «инсайдеров* компании. Получая прибыль от операций пула, они полностью его поддерживали. Они не распространяли негативную информацию о своей компании или об операциях пула, не противодействовали действиям пула сами и не оказывали помощи тем, кто пытался это делать.

8 Ibid , р. 63

Пул также пользовался внутренней информацией компании. Такую информацию при особом желании можно было получить, однако до акционеров и широкой публики она обычно не доводилась. Ее можно было должным образом интерпретировать; она полностью соответствовала действительности. Кроме того, пул всегда мог распространить информацию о делах корпорации именно в тот момент, когда его операции обещали принести максимальные прибыли, Обычно пулы в полной мере пользовались своим информационным преимуществом: ведь всегда найдется множество способов организовать утечку информации, которая благоприятно скажется на курсе акций. Пулы не пренебрегали ни одним из этих способов, на что будет указано далее.

Сговоры с должностными лицами корпораций не являлись чем-то необычным в операциях пулов 20-х годов. В одном из пулов жена высшего исполнительного руководителя компании получала значительную долю прибыли, не участвуя лично в его затратах. В другом пуле принимали активное участие председатель правления, президент, председатель исполнительного комитета, несколько директоров и крупнейших акционеров компании. Еще в одном пуле среди участников были президент, председатель исполнительного комитета, казначей, консультант, несколько директоров и вице-президент корпораций; Известен также случай, когда президент компании получил 25% чистой прибыли пула.

То, что подобные сговоры были вопиющим нарушением фидуциарных отношений, не вызывает сомнения. Тем не менее они существовали и в некоторых кругах даже считались абсолютно законными.

 

Сговоры ео специалистами

Другой формой сговора являлся сговор со специалистами. Их услуги часто оказывались весьма ценными для менеджеров пулов. Они на собственном опыте изучили рынок и могли выбрать самое лучшее время для начала операций пула. В ряде^случаев менеджеры синдикатов просто отдавали специалистам,' управляющим счетами в торговом Зале биржи, приказы «на усмотрение брокера». Обладая самыми достоверными знаниями о рынке, специалисты производили операции купли-продажи именно тогда, когда они могли принести пулу максимально возможную прибыль.

В ходе сенатского расследования практики торговли ценными бумагами специалисты, получавшие выгоду от подобных операций, были названы поименно. Например, в одном из пулов «Fox» два специалиста, принимавших и исполнявших в торговом зале биржи приказы «на усмотрение брокера», получили 42 тыс. дол, в качестве участников пула и чек нa^ 10 тыс. дол. от менеджера «в награду за проделанную работу по формированию благоприятного рынка»9, і 1

Торговые пулы

8 Ibid., р. 48.

13 Фондовый рынок

В 20-е годы существовало два типа пулов. Одним из них был торговый пул. Он не приобретал ценные бумаги по опционам, а покупал их на открытом рынке тго Наиболее доступной цене. Естественно, они не ставили целью повышение курса акций, по крайней мере до тех пор, пока пулу не представится возможность выкинуть на рынок приобретенные акции по новой более высокой цене. Для покупки акций использовалось несколько методов. Первый из них заключался в провоцировании падения курса путем осуществления «коротких» продаж или распространения негативной информации о выпуске или эмитенте. Второй метод состоял в стабилизации курса; отсутствие роста цены на фоне повышения курсов всех других обращающихся на рынке ценных бумаг,лишало акции, представляющие для пула интерес, популярности среди инвесторов. Как только внимание владельцев этих акций переключалось на другие выпуски, пул спокойно приобретал значительные пакеты интересующих их акций. Третьим, самым дорогим методом была скупка акций по постоянно возрастающей цене. Менеджеры торговых пулов применяли различные способы, например «встряски» (существенные изменения в рыночных условиях), чтобы скупать у держателей интересующие пул акции до тех пор, пока не будет накоплен пакет, достаточный для оправданного повышения цен на акции или установления «маржи» (надбавки к цене).

Знаменитый пул «Radio* 1929 г. является примером классического Торгового пула, менеджер которого не использовал в операциях опционы. Ниже мы Дадим более подробное описание деятельности этого пула.

<*

Опционные пулы

Опционным называют пул, который приобретает большую часть или все акции по фиксированным ценам, установленным ещё до начала операций. Опционы на покупку акций приобретались у самой корпорации-эмитента, ее крупных акционеров, директоров, других должностных лиц, банков и биржевых спекулянтов. Для покупки акций использовались опционы «колл». Приобретя опцион, менеджер пула получал возможность исполнить его по установленной цене в любое время до истечения срока его действия.

Опционы имели различные сроки аннулирования. Часть опционов оставалась действительной всего лишь в течение трех-четырех недель. Срок почти половины всех опционов составлял 1 год. Известен случай, когда опцион мог быть исполнен в течение 25 лет.

Опционные контракты предъявлялись к исполнению только тогда, когда цена была благоприятной. Другими словами, если опцион давал менеджеру право купить акции по 50 дол. за штуку, исполнять его имело смысл лишь после того, как рыночная цена акций поднимется выше этой отметки. Успешно действовавшим пулам часто удавалось поднимать рыночные курсы акций существенно выше цен исполнения опционов.

nlbid.,p 45.

В 20-е годы опционные пулы были обычным явлением; во всяком случае, большинство пулов использовало в своих операциях именно опционы. Проводя расследование деятельности пулов, Комитет сената обнаружил, что за период 1929—1933 гг. было подписано рекордное количество опционных контрактов: 286 опционов на 17 380 ООО акций10. ,

Причины популярности опционных пулов лежат на поверхности. Менеджеры таких пулов обеспечивали себе гарантированное приобретение определенного числа акций, не неся при этом никакого финансового риска; продавцы опционов часто имели возможность выбросить на рынок большие количества невостребованных акций по привлекательным ценам, а обычная премия при продаже опционов «колл» составляла в случае 30-дневного опциона 137 дол. 50 центов за каждые 100 акций. История знала много опционных пулов, спекулировавших с акциями компаний: ^Sinclair Consolidated Оіі», «Атегісап Commercial Alcohol*, «Goodyear Tire*, «Fox Theaters*, «Remington Rand*, «Curtiss-Wright*, «National Cash Register*, «Park and Tilford*, ^National Steel*, «Crosley Radio*, «Canada Dry*, «Colgate-Palmolive-Peet», «North American Aviation*, ^Standard Brands* и ^Republic Iron and Steel*.

Во многих случаях менеджеры имели возможность без особых затрат получать опционы непосредственно у корпораций. Такие опционные контракты подписывались на уже разрешенные к выпуску, но ещегреально не выпущенные акции. Иногда опционы охватывали сразу 20—25% выпущенного акционерного капитала компании. Причина практически бесплатного получения пулами подобных опционов очевидна: многие должностные лица корпорации имели доход от операций пула, а директора и высшие менеджеры были непосредственными участниками пула.

На нескольких примерах мы покажем, каким образом действовали опционные пулы. Менеджеры пула, манипулировавшего акциями ^Sinclair Consolidated Oil*, получили от компании опцион на покупку 1 130 000 акций по цене 3Q дол. за штуку; эти акции составляли примерно 20% всего уставного капитала компании". В момент начала переговоров об опционе акции компании продавались по 28 дол. Однако в тот день, когда опционный контракт был фактически подписан, курс акций на момент открытия биржи равнялся 32, а в момент закрытия биржи стоял на отметке 353/4- На следующий день они продавались по 37'/4, а цена закрытия составила 363/4, Пул без какого-либо риска для себя приобрел все 1 130 000 акций и с большой выгодой продал их на открытом рынке. Кроме того, он ранее скупил на рынке еще 634 000 акций и затем успешно распродал их, получив валовую прибыль в размере 465 тыс. дол. К тому же он дополнительно «коротко* продал 200 000 акций и заработал на этом 2 млн дол.

В начале 1933 г. была проведена грандиозная спекуляция с так называемыми аннулируемыми акциями. Чтобы воспользоваться преимуществами сложившейся ситуации, сформировался пул по операциям с акциями компании «Атегісап Commercial Alcohol*. Он получил от компании опцион на покупку 25 000 акций по цене 18 дол. за штуку12. В тот день, когда директора действительно приняли решение о выпуске новых акций, цены на акции компании колебались От 307/g до 33'/2. Через два месяца после выдачи опциона курс достиг отметки 897/8. Операции пула принесли крупные прибыли должностным лицам компании, ее директорам и основным акционерам.

 

" шш., р. 63.

"/о/d., р. 55. 13*

Реклама и разглашение информации

Реклама всегда являлась незаменимым инструментом в операциях пулов. Цель рекламы состоит в том, чтобы привлечь внимание широких кругов инвесторов к каким-либо конкретным акциям и поддерживать его до тех пор, пока пул не начнет продавать их. Операции пулов всегда тщательно планировались по времени и обычно приурочивались к пресс-конференциям компании и появлению сообщений о доходах, дивидендах, реорганизации и новых назначениях, проведении «сплитов» акций и положительной динамике развития компании Существовало множество способов сделать акциям хорошую рекламу.

Очень эффективно применялась тактика распространения намеков и слухов. Умело посеянные слухи начинали широко циркулировать среди торгующей публики. Они быстро передавались из одной брокерской фирмы в другую, от одного торговца к другому. Многие слухи в конце концов находили свое подтверждение на ленте тикера или газетных колонках финансовых новостей. Однако нередко слухи невозможно было ни подтвердить, ни опровергнуть. Почему же этим слухам так часто верили? Отчасти из-за того, что участники торговли ценными бумагами того времени отличались большой доверчивостью. Более того, многие полностью подтвердившиеся впоследствии сообщения о корпорациях сначала появлялись в виде слухов или «утечки информации». Людей, способных отличить действительные факты от сфабрикованных слухов, было мало.

Многие брокерские фирмы не гнушались практикой распространения слухов вокруг тех акций, в которых они были заинтересованы как участники или менеджеры пулов. Своими прозрачными намеками они часто побуждали биржевых спекулянтов покупать эти акции, Для привлечения сторонних инвесторов широко использовались рыночные листки, распространяемые брокерами среди клиентов и содержащие внешне объективные данные анализа рынка конкретных акций.

13 Ibid., р 44.

К процессу пробуждения у инвесторов интереса к акциям также привлекались платные эксперты в области рекламы и формирования общественного мнения. Один из таких экспертов за три года сумел заработать 500 тыс. дол.; эта сумма сложилась из наличных платежей, купленных для него фондовых опционов и произведенных пулом его взносов в оплату новых акций. Одним из наиболее эффективных средств общественного воздействия этого эксперта являлась короткая радиопрограмма под названием «Дружелюбный экономист», Выходя в эфир ежедневно в 10 ч вечера, она содержала обзор рынка за день и множество аккуратно сделанных вкраплений в виде небольших комментариев по поводу предполагаемой доходности акций, в которых были заинтересованы пулы. За три года эксперт распространил нужную информацию по меньшей мере для 250 Пулов, нередко работая одновременно на 30 пулов13. Проведенное Сенатом в 1933—1934 гг. расследование вскрыло массу примеров подобной оплачиваемой деятельности по привлечению внимания инвесторов.

Большинство рекламных кампаний пулов в конечном счете оказывалось на страницах газет. Восторженные рассказы о перспективах компаний часто были готовыми статьми для колонок финансовых новостей. Эти рассказы содержали не только факты, но и прогнозы в отношении блестящего будущего компаний. В самый разгар деятельности пула «Radio* нью-йоркская газета опубликовала статью о планах компании развернуть работу за рубежом, о расширении ее бизнеса, об обсуждаемых перспективах ее развития и т.д. В другой газете «купленный» обозреватель сообщал, что акции «Radio» обладают великолепными инвестиционными характеристиками; он утверждал, что те, кто ранее продал эти акции за 100. дол., теперь вновь покупают их по более высокой цене, что, по слухам, в ближайшее время их курс поднимется до 200 дол. Газетные публикации помогли, и курс акций поднялся, но только до 109 дол. Именно при этой цене пул и начал выкидывать их на рынок. Всего за один месяц курс упал до 80 дол. Впоследствии выяснилось, что пул открыл этому обозревателю гарантированный счет в брокерской фирме; доходы обозревателя За восемь месяцев составили 20 тыс. дол.

Еще одним методом привлечения внимания к акциям была так называемая поддержка тикера, или «рисование на ленте». Он заключался в совершении сделок с нужными ценными бумагами, информация о которых отражалась биржевым телеграфом, и в передаче непрерывного потока данных, когда использовался тикер новостей. Таким образом, при использовании биржевого тикера цель достигалась путем повторяющихся сделок с ценными бумагами, к которым надо было привлечь внимание инвесторов, а при использовании тдосера новостей — путем последовательной передачи новостей о корпорации-эмитенте. Этот метод оказался весьма эффективным, так как подавляющее большинство инвесторов в то время, так же как и сейчас, относились к категории «читателей ленты» и принимали спекулятивные решения почти исключительно на основе информации'на ленте тикера и на сообщениях новостей. Инвесторы, ожидавшие «сигналов графиков» или важных новостей, чтобы начать действовать, получали и то и другое.

 

Имитация активности рынка

Последним широко применяемым пулами средством была имитация активности рынка, которая заключалась в энергичном «взбалтывании» акций на рынке; пул просто покупал и продавал акции в огромных количествах. Если инвесторы принимали участие во «взбалтывании», вся операция упрощалась; если же нет — члены пула занимались куплей-продажей акций между собой.

Цель всей операции очевидна любому, кто знаком с Операциями пулов. Требовалось привлечь внимание биржевой клиентуры к конкретным акциям, а спекулянтов мало что может привлечь быстрее, чем растущий объем торговли. Инвесторы раззадоривались в ожидании того, что готовится что-то очень важное. Они кидались покупать акции, боясь, что будет слишком поздно. По мере роста курса под влиянием увеличения объема торговли на рынок выходили все новые и новые покупатели, которые еще больше увеличивали рыночную активность и, следовательно, способствовали дальнейшему росту курса, что и было целью всей операции пула.

Имитацию рыночной" активности можно было осуществлять двумя различны ми способами: (1) с помощью взаимозачитывающихея биржевых приказов (matched orders) и (2) без взаимозачитывающихея биржевых приказов. В первом случае пул размещал у двух разных брокеров идентичные приказы; например, один брокер получал приказ купить 10 ООО акций по курсу 60, а другой — продать 10 ООО акций по курсу 60. С технической точки зрения это нельзя рассматривать как продажу-«стирку», поскольку 10 000 акций действительно переходят из рук в руки и в сделке задействованы две стороны. Однако по своим результатам размещение взаимозачитывающихея приказов не отличается от продажи-«стирки», так как обе стороны в сделке являются членами одного пула. Обнаружить, что за всеми приказами стоит один пул, очень нелегко, поскольку приказы отдаются разным брокерам, а всякое отношение участников пула к этим приказам тщательно скрывается. Размещение взаимозачитывающихея приказов было быстро запрещено законом штата Нью-Йорк и правилами NYSE, поэтому этот метод «взбалтывания» рынка использовался редко.

Иногда покупатель ценных бумаг договаривается с продавцом подержать их некоторое время и затем вновь продать первоначальному владельцу по заранее согласованной цене. Такое соглашение о продаже и обратной покупке иногда называют «складированием». Подобно торговле между фондовыми брокерами с целью создания видимости рыночной активности, «складирование» запрещено разделом 10 Закона о торговле ценными бумагами 1934 г.

Результат размещения взаимозачитывающихея биржевых приказов достигается и без их фактического использования. Пул1 может просто покупать и продавать десятки и сотни тысяч акций, отдавая несовпадающие по размерам приказы. Время от времени для восстановления равновесия между куплями-продажами он будет больше продавать, чтобы затем, наоборот, начать больше покупать. Число акций в приказах может варьироваться от 5000 до 25 000 штук; приказы будут отдаваться разным брокерам и разными людьми. Подобные действия пула было практически невозможно проследить; они не запрещались какими-либо правилами NYSE. Таким образом, этот метод имитации рыночной активности рассматривался как абсолютно законный.

В развернутую с громадным размахом имитацию рыночной активности, нередко сопровождавшую деятельность крупных пулов, почти невозможно не поверить. Классическим примером этого являются операции пула «Radio* в 1929 г. Этот пул начал действрвать 12 марта. За пять дней он купил 988 400 и продал 1 176 300 акций; за это время курс акций вырос с 93 до 10914. К концу пятого дня пул имел незакрытую «короткую» позицию на 187 900 акций; это оказалось очень прибыльным, так как к концу месяца курс упал до 80. Как уже отмечалось, операций пула оказались весьма успешными: чистая прибыль синдиката составила 4,9 млн дол.

14      The Security Markets (New York: Twentieth Century Fund, 1935), p. 479.

15      Stock Exchange Practices, p. 65.

Во время пика своей активности известный пул 1928 г., манипулировавший с акциями «Sinclair Consolidated Oil», оперировал через синдикаты покупателей и продавцов. Только за один день, 5 ноябр^, два синдиката продали 101 000 и купили 62 000 акций1* Аналогичные действия можно обнаружить в деятельности многих других пулов конца 20-х Годов.

Последовательность действий ш операциях пулов

Теперь, когда рассмотрены все используемые пулами средства и методы, можно проследить последовательность действий в типичной операции пула эпохи их расцвета.

Первым шагом был выбор подходящего момента для начала операции. Таким моментом могло быть время, когда ситуация на рынке располагала к повышению курсов. Компания-эмитент подбиралась с точки зрения возможности распространения благоприятной информации о ней, т.е. должна была отличаться прибыльностью, привлекательными отчетами о своей деятельности, повышенными дивидендами или инновационными достижениями.

Второй шаг состоял в аккумулировании акций выбранной компании путем скупки их на открытом рынке или с помощью опционов. Как только удавалось накопить значительный запас акций, пул мог начинать активные действия.

На следующем этапе требовалось активизировать рынок данных акций. Эта цель достигалась посредством имитации рыночной активности; пул тщательно следил за тем, чтобы в каждой' операции купли-продажи происходила реальная смена владельцев ценных бумаг. По мере нарастания рыночной активности в торговлю акциями вовлекались сторонние инвесторы.

Затем с помощью непрерывного потока яркой информации о компании-эмитенте у инвесторов формировался интерес к акциям. Возросшая активность торговли акциями и благоприятные сообщения об их эмитенте привлекали биржевых спекулянтов. Цена акций устойчиво и довольно часто резко росла.

На заключительном этапе производилась распродажа. Пул, накопивший большой запас акций, стремился воспользоваться преимуществами высоких цен и начинал продажу акций на открытом рынке. Чтобы довести деятельность пула до логического конца, менеджер должен был обладать высочайшей квалификацией. Задача состояла в том, чтобы распродать акции без подрыва их рынка; поэтому акции продавались, когда рынок был устойчив, и, наоборот, покупались, если на рынке преобладала тенденция массовых продаж. В конечном счете менеджер дожидался того дня, когда рынок был особенно устойчивым и активным; именно в этот, день пул «выбрасывал» на рынок все еще остававшиеся у него акции; кроме того, ой активно осуществлял «короткие» продажи этих акций. Вскоре после этого рынок, лишенный искусственной поддержки со стороны пула, рушился. В итоге пул оборачивался' удачей для его участников и катастрофой для аутсайдеров.

 

Современное регулирование

В настоящее время принятие рестриктивных правил сделало почти невозможным проведение операций пулов образца 20-х годов. Эти правила были введены как самими биржами, так и Комиссией по'ценным бумагам и биржам. Закон о торговле, ценными бумагами 1934 г. запретил манипулирование в любой форме на национальных фондовых биржах. От пулов потребовали сообщать о всех проводимых ими операциях. Члены биржи лишились возможности участвовать в пулах; им запретили занимать в пулах должности менеджеров и предоставлять им кредиты. Кроме того, члены биржи не имеют права исполнять биржевые приказы, направленные на создание видимости активности рынка конкретной ценной бумаги. Специалистам не разрешается исполнять приказы «на усмотрение брокера». Участие в торговле ценными бумагами своих корпораций директоров, исполнительных должностных лиц и главных акционеров резко ограничено. Все эти и некоторые другие правила и запреты направлены на сокращение операций манипулирования, которые занимали столь заметное место на фондовом рынке прежних лет.

 

Другие наблюдатели за порядком на фондовом рынке

Помимо Комиссии по ценным бумагам и биржам и самих бирж большую бдительность в своих попытках гарантировать справедливость и честность в торговле ценными бумагами проявляют Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам и различные государственные корпорации. Развитие электронных средств связи и механизмов контроля позволило им добиться в этой области значительных успехов.

Сейчас обладающие некоторым опытом клиенты и их адвокаты при малейшем подозрении, что с ними поступают нечестно, Немедленно возбуждают в суде или арбитражном суде дело против брокерской фирмы. Высокая стоимость судебных издержек и постоянство, с которым клиенты выигрывают подобные дела, заставили многие фирмы создать внутренние отделы контроля за соблюдением правил торговли. Бдительные сбтрудники таких отделов, вооруженные совершенными компьютерными средствами контроля, многое сделали для предотвращения сговоров работников брокерских фирм с клиентами, использования клиентами возможностей брокеров для проведения незаконных сделок и нарушений правил торговли сотрудниками отдела продаж. Конечно, до сих пор в брокерских фирмах встречаются занимающиеся неэтичными операциями брокеры, адвокаты, бухгалтеры, «любимые» клиенты и должностные лица, которые постоянно нарушают или обходят существующие правила торговли, однако отношение к ним со стороны регулирующих органов и инвесторов стало гораздо менее терпимым по сравнению с тем, что было в прошлом.

Широко освещенная в средствах массовой информации новая волна манипуляций на фондовом рынке прошла в 80-х годах. Подавляющее число манипуляций было связано с «мусорными» облигациями, выпускавшимися для финансирования поглощений, однако встречались и примеры проверенной временем практики вовлечения в торговлю конкретными ценными бумагами сторонних инвесторов, незаконного проведения сделок на основе служебной информации и участия в современных разновидностях пулов. Сочетание сильного рынка «быков» и недостаточности финансирования регулирующих органов открыло перед такими альянсами большие возможности в проведении сделок, которые часто были неэтичными и иногда незаконными. Перспектива получения громадных прибылей заставила даже крупные и пользовавшиеся хорошей репутацией финансовые институты заняться практикой «самообслуживания» и ввязаться в преступные операции за счет собственных клиентов и экономики страны в целом. Инвесторов обманывали не только на рынке акций, но и на рынках ценных бумаг товариществ с ограниченной ответственностью и облигаций. Когда в конце десятилетия волна манипуляций достигла своего пика, ссудо-сберегательная индустрия лежала в руинах, некоторые банки и брокерские фирмы обанкротились, несколько пенсионных фондов оказались без средств, а многие крупные компании были настолько перегружены долгами, что им пришлось перейти к строжайшей экономии или даже ликвидироваться. Финансовые скандалы сотрясали не только Уолл-стрит; они стали вполне обычным явлением во многих странах, включая Великобританию и Японию.

Федеральное правительство и властные структуры штатов отреагировали принятием новых законов, направленных на предотвращение повторений получивших наибольшую известность случаев злоупотреблений. Примером является Закон об операциях С ценными бумагами на основе «внутренней» информации о компании-эмитенте и о мошенническом вовлечении в операции с ценными бумагами 1988 г., который дополнил Закон о торговле ценными бумагами 1934 г. Ряд других законов, подкрепленных введением самых современных компьютерных систем отслеживания, вполне успешно регулировал деятельность брокерских фирм, работающих с «копеечными» акциями (акциями с рыночной стоимостью менее 1 дол.). Фактически, однако, большинство финансовых махинаций 80-х годов прошло с нарушением уже действовавших к тому времени правил. Махинаторы преуспевали не из-за отсутствия соответствующих правил и законов, а за счет ненавязчивого давления на инвесторов. Широкое обсуждение махинаций, несколько приговоров к длительному тюремному заключению и-громадным штрафам, увядание «бычьих» настроений на рынке и стагнирующая экономика, казалось, к 1990 г. вернули рынок к спокойному состоянию 50-х — 70-х годов, но, если только мир не перевернется, всегда будут находиться те, кто попытается создавать корнеры или, на худой конец, «подрезать»%ескольких инвесторов.




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010