В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 819016 человек которые просмотрели 16230415 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 67 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый рынок

Автор: Тьюлз Р.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 2282

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |




Распределение дохода

Все инвестиционные компании получают на находящиеся в их портфелях ценные бумаги дивиденды или процентные платежи. Большинство фондов (но не все) весь полученный доход после вычета из него операционных расходов фонда (представленных, главным образом, расходами на управление, а также расходами, связанными с проспектами, юридическими и бухгалтерскими затратами и т.д.) распределяет между своими акционерами. Если фонд распределяет между акционерами не менее 90% доходов от инвестиций, он освобождается от уплаты налогов. Большинство фондов предпочитает весь или почти весь чистый доход от инвестиций выплачивать акционерам, которые в свою очередь платят с него налоги.

Фонд, получивший по итогам года чистую прибыль от торговли ценными бумагами, также передает ее в распоряжение акционеров. Прирост капитала (capital gains), распределяемый между акционерами, может быть долгосрочным или краткосрочным, что зависит исключительно от того, как долго проданные ценные бумаги лежали в портфеле фонда, а не от того, как долго инвестор владел акциями самого фонда. Таким образом, инвестор, может, купив акции фонда на прошлой неделе, получить часть реализованного долгосрочного прироста капитала.. Распределять между акционерами убытки взаимным фондам запрещено, однако они имеют право переносить убытки на будущие периоды и зачитывать их против возможных будущих прибылей.

 

ПОГАШЕНИЕ (ВЫКУП) АКЦИЙ

Акционеры взаимных фондов имеют право избавиться от акций, предъявив их к погашению трансфертному агенту фонда, в роли которого обычно выступает специализирующийся на подобных услугах банк. Инвестор по почте направляет трансфертному агенту свое требование погасить (выкупить) акции, приложив к нему бланк доверенности на акции с подписью, заверенной уполномоченным представителем банка, брокерской фирмы или иного финансового института. Получив такое требование, трансфертный агент ликвидирует акции, исходя из стоимости чистых активов, определенной по ценам закрытия Нью-Йоркской фондовой биржи на текущий день. Цены закрытия используются, как правило, даже в том случае, когда портфель фонда состоит из облигаций или иных ценных бумаг, не котируемых на NYSE. По предварительному соглашению с фондом акционеры могут погасить акции (или перевести свои инвестиции в другой фонд в пределах одной группы фондов) по телефону.

Одним из нежелательных побочных последствий создания удобств для инвесторов стало появление новой субиндустрии «рыночных таймеров», которые утверждают, что могут правильно выбрать взаимный фонд для краткосрочного инвестирования. В результате управляемые портфели взаимных фондов стали покупаться и продаваться подобно лежащим в них ценным бумагам. Человек, готовый помочь инвестору в выборе фонда, обычно продает свою информацию по «горячей» телефонной линии. При этом инвестор, вероятно, наказывает самого себя, так как он уже платит менеджеру фонда за выбор объектов инвестирования. До сих пор еще не найдено убедительных подтверждений справедливости заявлений «телефонных переключателей» (в том смысле, что они «переключают» инвесторов с одного фонда на другой) и мало вероятно, что они найдутся, так как аналогичные заявления в прошлом делались и другими «специалистами» по фондовому рынку. Хотя брокеры иногда приветствуют агрессивную торговлю ценными бумагами, приносящую им дополнительные комиссионные, такая торговля редко приносила пользу самим инвесторам. Инвестиции в акции взаимных фондов всегда относились к категории «покупай и храни», и у инвесторов нет причин поступать по-другому.

В некоторых фондах погашение акций можно осуществить, пользуясь правом выписки чеков против своего вклада в фонд. Как уже отмечалось ранее, право выписки чеков обычно предоставляют фонды денежного рынка, однако иногда эту услугу предлагают и другие типы фондов. Акционер по требованию получает чековую книжку, которая позволяет ему погашать акции путем выписки чеков на любую сумму в пределах стоимости акций. Трансфертный агент ликвидирует точное число цсций, соответствующее указанной в чеке сумме, и передает банку, на который выписан чек, для платежа.

Некоторые фонды изредка прибегают к особой форме погашения, называемой «погашением натурой». Эти фонды часто относятся к категории фондов агрессивного роста и привлекают к себе внимание инвесторов, стремящихся быстро получить прибыль. Некоторые из инвесторов такого рода постоянно «перепрыгивают» из фонда в фонд в погоне за максимальной прибылью. В тех случаях, когда вложенные ими суммы велики, а самих таких инвесторов много, их внезапное одновременное требование погасить акции может вынудить менеджера портфеля пойти на ликвидацию части инвестиций ради получения необходимой наличности. В результате пострадают другие инвесторы фонда, так как менеджеру обычно приходится продавать наиболее доходные ценные бумаги. Чтобы избежать этого, фонд может попытаться произвести погашение акций не наличными деньгами, а ценными бумагами из своего портфеля на соответствующую сумму.

 

РЕЗУЛЬТАТЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДОВ

Современная портфельная теория хорошо объясняет преимущества диверсификации инвестиций. По приспособленности к нуждам инвесторов и гибкости у взаимных фондов на рынке инвестиционных услуг практически нет серьезных соперников. Однако заявления о превосходных результатах деятельности фондов, обусловленных профессиональным управлением, звучат гораздо менее убедительно. Блестящие результаты, показанные, например, в 80-х годах ^Fidelity Magellan Fund*, скрывают тот факт, что типичный управляемый портфель инвестиций часто приносит меньший доход, чем неуправляемый портфель, привязанный к какому-либо индексу, например к «Standard & Poor's 500». Другими словами, расходы на управление портфелем могут в конечном счете обратить превосходные результаты фонда в неудовлетворительные результаты для инвесторов. Многим' инвесторам это намек на то, что лучший совет — невысказанный совет. Инвесторам следует искать фонды с явно низкими издержками, в частности индексированные фонды, которые всего лишь следуют за движением фондового индекса и не пытаются ни перегнать, ни отстать от него. Рассматриваемые в долгосрочной перспективе результаты деятельности таких фондов выглядят наиболее привлекательно.

21

 

основы

ФОНДОВОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

 

Мы не стремились включить в эту книгу всестороннее рассмотрение инвестиционного анализа и формирования портфеля инвестиций, так как все это в полной мере представлено в большинстве превосходных книг, касающихся широких аспектов процесса инвестирования. Тем не менее одна из концепций, детально описанная в таких книгах, должна быть рассмотрена и на страницах нашей книги в силу своего большого практического значения. Эта концепция связана с проблемой, уже обозначенной нами в главе 19, а именно с очевидной эффективностью финансовых рынков, часто называемой «ходьбой наугад» («random walk»). Более подробный анализ «ходьбы наугад» читатели могут найти в главе 22. Эффективность рынка означает, что в ценах на фондовые инструменты отражается минимум всей доступной широким кругам инвесторов информации и, вероятно, даже вся информация, которую могут получить наиболее опытные фондовые аналитики.

Теория эффективного рынка популяризировалась многочисленными хорошо и примерно в одинаковой степени информированными инвесторами, стремящимися к максимизации прибыли. Внутренняя стоимость инвестиций может меняться и даже в некоторых случаях поддается прогнозированию с помощью непрерывного анализа на основе большого объема информации, однако цены на фондовые инструменты способны быстро приспосабливаться к новым уровням и случайным образом колебаться вокруг них. Концепция «ходьбы наугад» не утверждает, что уровни цен не могут изменяться или что направление изменений не может быть предсказано, однако подчеркивает, что последовательные изменения цен независимы друг от друга.

 

«ХОДЬБА НАУГАД» НА ЭФФЕКТИВНОМ РЫНКЕ

Среди исследователей фондового рынка существуют разногласия в отношении степени эффективности рынка, однако все они фактически единодушны в том, что концепция эффективности является лучшим объяснением тому, почему конъюнктура рынков в действительности движется так, а не иначе.

Более того, большинство аналитиков уверены, что чем последовательней версия теории эффективного рынка, тем точнее она описывает реальное поведение рынка. Хотя до сих пор нельзя утверждать, что справедливость теории эффективного рынка полностью доказана, научных публикаций, предлагающих какую-либо лучшую концепцию объяснения поведения рынка, также не существует. Присущее брокерам и клиентам брокерских фирм нежелание признавать этот вывод легко понять. Если согласиться с тем, что рынки действительно эффективны, исследования, направленные на краткосрочное прогнозирование движения цен, оказываются в лучшем случае чрезвычайно сложными. Мало вероятно, что подобные исследования, проводимые для того, чтобы обеспечить большому числу людей достойные прибыли, могут быть успешными.

Чем больше исследований проводится и чем шире предметы этих исследований, тем меньше польза от самих исследований. Лучшее, что могут предпринять те, кто согласен с этим выводом, это сформировать портфель активов, достаточно объемный для того, чтобы устранить большинство рисков, присущих конкретным акциям или отраслям (уникальные риски), и достаточно небольшой для того, чтобы затраты на комиссию оставались на приемлемом уровне. Портфель должен быть построен таким образом, чтобы отражать исключительно тот риск, который инвестор сознательно готов принять, главным образом не устраняемый диверсификацией (системный) рыночный риск, и которым он впоследствии пытается управлять путем периодического пересмотра состава портфеля и выбраковки тех или иных ценных бумаг. Подобная политика многочисленных покупателей ценных бумаг, естественно, не может принести больших доходов брокерским фирмам, поэтому они акцентируют внимание на частоте операций по клиентским счетам, а не на извлечении прибыли для своих клиентов на основе правильного прогнозирования значительных подвижек в рыночных ценах.

Многие клиенты брокерских фирм отрицают гипотезы эффективного рынка и их математическую модель, «ходьбу наугад», несмотря на то, что очень немногие из них располагают исключительно хорошими источниками информации или владеют техническими методами, способными принести реальные результаты. Тем не менее мы вынуждены еще раз подчеркнуть, что нет никаких фактов, подтверждающих наличие лучшего подхода к торговле ценными бумагами, чем предположение, что рынок сам по себе эффективен и, следовательно, надо просто формировать хорошо диверсифицированный портфель и владеть им. Естественно, твердолобый аналитик всегда может сказать на это, что, если какой-нибудь инвестор найдет способ совершать операции с неизменно впечатляющими результами, он вряд ли окажется настолько глуп, чтобы рассказать о нем и привлечь внимание толпы, которая воспользуется им и в конечном счете сделает его бесполезным.

Теоретики и технические аналитики фондового рынка находят концепцию эффективного рынка неудобной для себя. Если предположить, что вся наиболее значительная информация мгновенно находит свое отражение в ценах, теоретики, полагающиеся на такую информацию, вряд ли смогут узнать о стоимости что-либо такое, что еще неизвестно людям, уже осведомленным о новостях и начавшим со всей возможной быстротой действовать в соответствии с ними. Что же касается технических аналитиков, то им можно порекомендовать в этом случае просто читать газеты и другие печатные источники новостей, так как это занятие позволит сэкономить им время. Если все новости действительно мгновенно отражаются в ценах и цены не имеют «памяти», все графики, таблицы и компьютерные банки данных можно с успехом заменить проведением спиритических сеансов.

Принимая во внимание, что поколения людей тратили время на поиски способов превращения железа в золото и эликсира молодости, а также на сжигание ведьм, неудивительно, что всегда найдется множество людей, готовых потратить жизнь на поиски новых идей и систем фондовой торговли, способных привести к быстрому и легкому обогащению. Тот факт, что есть люди, например биржевые специалисты и арбитражеры, которые умудряются в течение длительного времени делать на рынке большие деньги, вселяет надежду. Конечно, значительная часть прибылей специалистов связана с тем, что они «делают» рынок и, следовательно, пользуются своим преимуществом знания реальной ситуации на рынке, а вовсе не полагаются на какое-либо особое мнение. Арбитражеры же обладают значительным капиталом, способностью быстро и аккуратно принимать решения и передавать приказы, а также превосходными источниками благоприятной (иногда даже слишком благоприятной) информации. Значительную долю в их прибылях составляет экономия, достигнутая за счет снижения ставки комиссии и иных льгот, предоставляемых им брокерами и не доступных мелким инвесторам.

 

Неслучайные возможности

Есть основания утверждать, что существует так называемая неслучайная неэффективность. Значительно усложнившиеся системы учета и отчетности, налогообложения, регулирования и политический климат могут дать реальные преимущества тем, кто располагает временем для интерпретации и даже прогнозирования значения указанных факторов. Некоторые «избранные богом» анадитики способны даже выделять отдельные сложные, но устойчивые рыночные отклонения и получать на этом постоянные прибыли. Для того чтобы игра на подобных отклонениях принесла прибыли, оправдывавшие издержки и риск фондовых операций, сами отклонения должны быть неочевидными и скрытыми. Мало вероятно, что удастся обнаружить эти отклонения и извлечь из них выгоду, пользуясь исключительно упрощенными схемами фондовой торговли, такими, как продажа акций по понедельникам и покупка их по четвергам, постоянная продажа прав на приобретение дополнительных акций в начале или в конце периода предложения нового выпуска или принятие решения на основе двух линий разных цветов на графике. Такие методы следует считать заведомо ошибочными, базирующимися на слишком скудной информации или просто приводящими к скорому поражению инвестора. Более того, есть основания полагать, что прибыли, получаемые этими немногими дюдями, отчасти или даже целиком обусловливаются верными решениями и интуицией инвестора, а не механизмом торговли, который он использует. С другой стороны, неоценимую помощь может оказать «внутренний» источник информации, однако он* скорее всего, будет настолько незаконным, что боязнь вероятного тюремного заключения окажется больше желания воспользоваться им. Все сказанное выше не означает бесполезности рыночных исследований и говорит только о том, что эти исследования гораздо более трудны, чем принято думать.

Вероятно, наиболее сложным аспектом фондового рынка является вычленение и осознание многочисленных факторов и условий, которые сказываются на ценах. Легких путей к пониманию того, как и почему изменяются цены, нет, так же как нет набора правил, следуя которым, можно быстро получ ить значительную прибыль на рынке. Однако динамика цен часто имеет для инвесторов гораздо большее значение, чем дивидендный доход, получаемый по акциям.

Всю совокупность факторов и условий, влияющих на рынок ценных бумаг, можно разделить на две категории. К первой категории относятся основополагающие факторы и условия, формирующиеся за пределами рынка. Именно они являются основными причинами долгосрочных изменений цен. Во вторую категорию входят так называемые технические факторы и условия, которые возникают на самом рынке и действуют непродолжительное время. Они также оказывают влияние на цены акций, вне зависимости от наличия тех или иных долгосрочных илдоосновололагающих условий.

Эти две группы факторов иногда действуют в одном направлении, а иногда — в противоположных направлениях. Таким образом, данный рынок может быть в основном устойчивым, но технически «слабым» (характеризующимся преобладанием продавцов и понижением цен), и наоборот. Аналогично обе группы факторов одновременно могут обусловливать устойчивость или «слабость» рынка. Исследователь рынка должен всегда четко проводить различие между двумя группами факторов.

В данной главе мы рассматриваем преимущественно так называемые основополагающие факторы и условия, формирующиеся за пределами фондового рынка, которые, по мнению многих, оказывают особенно серьезное воздействие на движение цен акций. Как будет показано ниже, многие из этих основополагающих факторов в действительности имеют гораздо меньшее прямое влияние на рынок, чем обычно предполагается.

Глава 22 посвящена техническому анализу рынка, который означает исследование внутрирыночных факторов и условий, влияющих на движение цен. Фундаментальный и технический анализы очень сложны и имеют свои пределы.

ДВЕ ТЕОРИИ ФОНДОВЫХ ЦЕН Традиционная теория фондовых цен

Издавна существует фундаментальная (ортодоксальная, традиционная) теория, объясняющая движение фондовых цен. Всю суть этой теории можно выразить одной фразой: основной причиной движения цен на акции является ожидание изменений в доходах корпораций.

Согласно традиционной теории, прогнозируемый результат всех изменений в основополагающих условиях — изменение в доходах корпораций, у каждой по отдельности или у группы в целом. Эти изменения в доходах в свою очередь влияют на дивиденды. Господствует убеждение, что именно доходы корпораций являются наиболее важным единичным фактором, определяющим цены на акции. Следовательно, проницательный инвестор должен правильно оценить влияние всех основополагающих условий на будущие доходы корпораций. Покупая и продавая ценные бумаги с опережением изменений в фундаментальных условиях, инвесторы «учитывают» изменения в размерах доходов корпораций до того, как они произойдут. Ожидание действительных изменений в доходах исключает возможность максимизировать прибыль.

Сторонники теории признают, что цена акций является настоящей стоимостью всех ожидаемых будущих дивидендов. Однако они понимают, что дивиденды могут выплачиваться только из доходов корпорации (за исключением ликвидационных дивидендов). Прэтому изменения в доходах меняют взгляды инвесторов на ожидаемые дивиденды и, следовательно, вполне обоснованно влияют на цены акций. Любой фактор, обусловливающий изменение в доходах отдельной компании, отрасли или экономики в целом, должен оказать воздействие на цены акций, движение которых обычно опережает фактические изменения величины доходов и дивидендов.

Это — классическая теория, объясняющая движение цен на акции. Конечно, возможны исключения, однако в общем цены акций двигаются с опережением изменений в деловой активности и прибыльности.

Теория рассматривает размер дивидендов как важный, но имеющий вторичное значение фактор. Распространено убеждение, что дивиденды должны следовать за доходами, а их величина может меняться лишь после изменения в размерах доходов.

Подводя итог, отметим, что всякие условия и ситуации, приводящие к изменению в доходах, получаемых отдельной компанией или конкретной отраслью, группой компаний или в экономике в целом, сказываются на ценах акций, которые меняются, опережая фактические изменения в величине доходов и дивидендов.

В этом состоит классическая теория, объясняющая движение цен на акции. Эти цены двигаются с опережением фактических изменений в деловой активности и прибыльности.

 

Теория, объясняющая фондовые цены «уверенностью»

Эта теория движения фондовых цен еще менее формализована даже по сравнению с традиционной теорией. В литературе, посвященной фондовому рынку, формального изложения теории нет. По мнению некоторых, эта теория имеет по меньшей мере такое же право на существование, как и традиционная, или ортодоксальная, теория. Вспоминая многие недавние события на рынке, можно действительно принять ее в качестве основного объяснения движения цен на акции.

Суть теории может быть выражена следующими словами: основной фактор, определяющий движение цен на акции — это возрастание или уменьшение уверенности инвестора в будущих ценах на акции, доходах и дивидендах.

Эта теория может показаться лишь одним из вариантов традиционной теории, ставящей цены на акции в зависимость от доходов. В действительности эта теория принципиально отличается от традиционной, так как объясняет движение рыночных цен на основе рыночной психологии, а не статистики. К ее достоинствам относится способность объяснять многочисленные капризы рынка, не поддающиеся объяснению с помощью традиционной теории.

Теория «уверенности» отвергает сами принципы традиционной теории, которая относит к основополагающим условиям голые, объективные факты о доходах, дивидендах, уровне процентных ставок, изменениях цен, объемах производства, продаж, валового национального продукта, политических событиях и других подобных факторах. Традиционная теория основана на предположении, что решения о покупке и продаже ценных бумаг принимаются в соответствии с устоявшимися правилами и стандартами, требующими, например, продавать акции при определенных значениях отношения рыночной цены акции к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию или устанавливающими, что акции должны приносить определенный доход, соотнесенный с доходом по облигациям. Следовательно, хорошо подготовленный статистик или инвестиционный эксперт вполне может предсказывать движение рынка на основе своего знания и профессиональной обработки экономической информации. Когда фундаментальные условия благоприятны, цены на акции должны повышаться в соответствии с заранее «учтенными» изменениями в величине доходов корпораций и дивидендов. Если же фундаментальные условия становятся неблагоприятными, цены на акции будут снижаться, опять же в соответствии с «учетом» указанных изменений.

Сторонники теории «уверенности» не могут согласиться со столь механистической теорией рынка. Они полагают, что рынок не в состоянии с достаточно высокой степенью точности реагировать на статистическую и экономическую информацию, и уверены, что беспристрастность реакции рынка как на хорошие, так и плохие новости часто бывает весьма сомнительна. Кроме того, они считают, что показатели уровней цен на акции, такие, как отношения рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию и доходности акций, пребывают в постоянном движении; иногда они слишком высоки, иногда — чрезмерно низки, но крайне редко — неизменны. Наконец, сторонники теории «уверенности» считают, что до сих пор не потеряла своей актуальности очень старая аксиома — «от рынка можно ожидать всего».

Согласно теории «уверенности», если достаточное число участников рынка и инвесторов оптимистично настроено в отношении фундаментальных условий или перспектив отдельной компании, они покупают акции. Если они настроены сверхоптимистично, они будут покупать акции до тех пор, пока цены на них не достигнут непозволительных с точки зрения нормальных уровней цен, доходов и дивидендов высот. Напротив, когда среди инвесторов преобладает пессимизм, они продают акции вне зависимости от фактических основных условий. Если пессимизм становится чрезмерным, инвесторы выбрасывают акции на рынок до тех пор, пока цены на них не упадут до абсолютно немыслимых с точки зрения нормальных стандартов уровней. По теории, покупатели и продавцы ценных бумаг являются сторонниками крайних взглядов, настроение которых меняется от чрезмерного оптимизма до преувеличенного пессимизма. Подобно некоему ставшему притчей во языцах судье с Юга, они часто ошибаются, но никогда не сомневаются.

На основе теории «уверенности» можно объяснить формирование и развитие многих рынков «быков» и «медведей», которое невозможно понять, оставаясь на позициях традиционной теории. Теория «уверенности» дает объяснение рынку «медведей» накануне значительного улучшения экономических условий и рынку «быков» в преддверии неблагоприятных изменений в экономике. Она позволяет понять падение цен на акции в период повышения доходов корпораций, и наоборот.

Хотя можно привести массу примеров движения цен фондового рынка в соответствии с теорией «уверенности», лучшую иллюстрацию, чем рынок «медведей» 1946 г., найти сложно. В то время фундаментальные условия были благоприятными: объем валового национального продукта возрастал, контроль за ценами отменили, в результате чего розничные и оптовые цены пошли вверх; доходы корпораций и дивиденды росли. Тем не менее фондовые спекулянты были настроены пессимистично. Среди инвесторов преобладало мнение, что в ближайшем будущем в соответствии с прошлым опытом следует ожидать послевоенной депрессии. Акции активно выбрасывались на рынок, что дважды, в августе и сентябре, приводило к серьезным перерывам в работе биржевых рынков. В итоге цены упали так низко, что их уровень начала 1946 г. был вновь достигнут лишь в 1950 г. 1947 год стал «годом депрессии, которая так и не наступила». Экономические условия продолжали почти непрерывно улучшаться до конца 1948 г. В 1946 г. инвесторы и биржевые торговцы потеряли «уверенность» в рынке. Они ошиблись в отношении фактов, однако смогли серьезно подорвать рынок. *•

Рынок «быков» 1985—1986 гг. вновь подтвердил Справедливость теории «уверенности». Фундаментальные условия были крайне неблагоприятны: американские производители столкнулись с жесточайшей иностранной конкуренцией; процентные ставки хотя и несколько понизились по сравнению с недавними рекордами, но продолжали оставаться на весьма высоком уровне; доллар укреплялся относительно других валют, что способствовало формированию неблагоприятного торгового баланса страны; громадный дефицит федерального бюджета продолжал увеличиваться; товарные цены были низки; темпы развития американской экономики отнюдь не впечатляли. Тем не менее объем торговли на фондовом рынке рос почти вертикально. В 1991 г. в Соединенных Штатах резко выросло число безработных, усилилась конкуренция со стороны объединенной Европы, а дефицит федерального бюджета достиг новой рекордно высокой отметки. Одновременно наблюдались дефициты бюджетов отдельных штатов, округов и городов. Многие крупные компании сообщили о рекордных убытках, некоторые из них были вынуждены искать защиты от кредиторов в судах по банкротствам. В га$етах продолжали мелькать сообщения о скандалах, связанных со многими финансовыми институтами. Тем не менее, несмотря на непрерывный поток плохих экономических новостей, цены фондового рынка достигли новых высот.

Трудность измерения степени «уверенности» публики в рынке еще больше усложняет анализ фондового рынка. Многие инвесторы, совершающие сделки в соответствии с анализом технических условий рынка и неоднократно пытавшиеся различными способами измерить степень «уверенности», часто достигают весьма далеких от желаемых результатов. Однако многие инвесторы продолжают свято верить в традиционную теорию. Ее очевидная конкретность и неограниченные возможности в обработке первичного статистического материала создают ей славу реалистичной теории, что имеет в глазах инвесторов немалый вес. Однако последователи традиционной теории часто бывают ошеломлены и в немалой степени изумлены, когда их точные расчеты не приносят тех благоприятных результатов, в которых они были абсолютно уверены.

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ УСЛОВИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА Природа фундаментальных условий

К фундаментальным условиям относят те сформировавшиеся за пределами самого рынка экономические и политические факторы, которые, по мнению многих, определяют основные тенденции на рынках отдельных акций, групп акций или на фондовом рынке в целом. Эти условия можно разделить на две группы: (1) фундаментальные условия предпринимательства, или экономические условия, и (2) политические фундаментальные условия. На рынке всегда присутствует множество торговцев и инвесторов, и каждый из них стремится прогнозировать тенденцию движения цен. Их суждения о господствующей тенденции базируются главным образом на их оценках влияния на цены фундаментальных условий. Если большинство инвесторов уверены, чтО фундаментальные условия благоприятны, акции активно скупаются, а их цены растут; если Мнение инвесторов противоположно, акции, наоборот, продаются, а их цены падают.

Неудивительно, что сопоставления фондовых индексов с показателями экономической активности, такими, как объем валового национального продукта или индекс объема промышленного производства, указывают на взаимосвязь между направлением движения цен фондового рынка и состоянием экономики. Цены на акции, как правило, растут, когда экономика динамично развивается, и падают, когда экономика переживает спад; однако изменения цен на отдельные акции и группы акций могут существенно различаться между собой, так как они отражают особенности положения конкретных компаний.

Попытки установить взаимосвязь между ценами акций и разнообразными специфическими экономическими индикаторами оказались не слишком успешными. Движение цен фондового рынка иногда опережало некоторые показатели экономической активности, а иногда — отставало от них. Время опережения или запаздывания может варьироваться в значительных пределах. Если ж.е рассматривать взаимодействие цен и экономических Показателей в течение продолжительного периода, то единственным верным выводом можно считать то, что движение цен на акции обычно опережает движение других показателей. Однако этот вывод мало утешает тех, кто стремится прогнозировать цены фондового рынка на основе изменений в показателях деловой активности; им, скорее всего, можно посоветовать заняться прогнозированием цикла деловой активности на основе изучения движения цен на акции.

 

Доходы

Согласно традиционной теории фондовых цен, доходы, или прибыли, корпораций являются наиболее важным особым фундаментальным фактором, влияющим на цены акций. Участники рынка и инвесторы покупают и продают акции, исходя преимущественно из ожидаемых доходов корпораций. В результате цены на акции должны «учитывать» или предвосхищать изменения в величине доходов. Это предположение имеет хорошее теоретическое обоснование. Акции покупаются ради достижения двух целей: (1) переоценки их стоимости и (2) доходности. Увеличение с течением времени доходов корпорации ведет к переоценке рыночной стоимости акций. Доходность же акций определяется соотношением между дивидендами ш рыночной ценой. Акция может приносить своему держателю доход только в том случае, если компания часть заработанной прибыли распределяет в форме дивидендов. Таким образом, переоценка стоимости акции и ее доходность определяются величиной доходов корпорации-эмитента.

Согласно теории, тот факт, что доходы могут быть удержаны компанией или распределены между акционерами, большого значения не имеет. У акционера в любом случае образуется доход. Если компания значительную часть прибыли реинвестирует, она развивается, а это развитие влечет за собой увеличение будущих доходов и, следовательно, будущих дивидендов и цен на акции. Значительная доля нераспределенной прибыли может служить признаком того, что компания располагает возможностью выгодно вложить средства; в противном случае она бы их не реинвестировала. Хотя реинвестиции прибылей, как правило, означают небольшие дивиденды, акционер остается вполне довольным: он чувствует, что владеет «акциями роста», поскольку именно политика реинвестиций считается верным признаком роста компании.

Хотя противники этой теории всегда готовы возразить, что реинвестированные прибыли могут оказаться убыточными вложениями или принести слишком небольшой доход, сторонники теории эти аргументы не воспринимают. Они уверены, что на основании изучения управления компанией в прошлом можно судить о ее деятельности в будущем. Рассчитывая некоторые соотношения, такие, как отношение прибыли к собственному капиталу компании, инвестированному капиталу и объему реализации, они постоянно измеряют уровень квалификации менеджмента. До тех пор пока соотношение прибыли с другими показателями остается благоприятным, они сохраняют уверенность в том, что реинвестированные прибыли также будут приносить прибыль.

Однако на практике цены акций не всегда имеют высокую степень корре-' дяции с доходами. Иногда курсы акций могут расти существенно быстрее доходов; возможно и отставание роста курса от роста доходов. В некоторых

случаях цены акций и размеры доходов вообще движутся в противоположных направлениях. Таким образом, даже если опытный инвестор сможет правильно предсказать тенденцию изменения доходов, это еще не является гарантией успеха в предсказании движения цен на акции.

Даже беглое сопоставление среднего показателя курсов акций промышленных компаний Dow Jones с доходами в расчете на каждую из акций, входящих в представительный список для калькуляции этого показателя, часто показывает слабую корреляцию между ценами акций и доходами, которые нередко на протяжении длительного времени вообще движутся в противоположных направлениях. Хотя имеются все основания прийти к выводу о том, что доходы, вероятно, являются наиболее важным долгосрочным фундаментальным фактором, определяющим динамику фондовых цен, полностью полагаться на эту взаимосвязь в процессе принятия краткосрочных инвестиционных решений нельзя. При объяснении движения цен с позиций теории «уверенности» следует хорошо понимать, что влияние доходов отражается в ценах случайным образом и может быть переоценено или, напротив, недооценено, а сами цены на акции могут вполне двигаться в направлении, противоположном движению доходов, и временная продолжительность такого движения подвержена значительным колебаниям.

Отсутствие тесной взаимозависимости между фондовыми ценами и доходами легко объяснить. Движение цен на акции, рассмотренное на протяжении длительного периода, проявляет четкую тенденцию к опережению из-ме нений в доходах. Следовательно, сообщения о росте или падении доходов приходят слишком поздно для того, чтобы повлиять на движение цен на фондовом рынке. Проведя исчерпывающее изучение статистических показателей цикла деловой активности, Национальное бюро экономических исследований обнаружило, что рыночные цены обыкновенных акций в своем движении проявляют тенденцию к опережению поворотных точек цикла деловой активности в среднем на 5—6 месяцев, однако действительное время опережения может меняться в очень широких пределах. На основании того же исследования был сделан вывод, что движение цен фондового рынка в 75% случаев предвосхищало поворотные точки экономического цикла1.

 

Отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию

1 G.H. Moore, Business Cycles, Inflation, and Forecasting, Published for the National Bureau of Economic Research, Inc. by Balltnger Publishing Company, Cambridge, MA. 1983.

Одним из наиболее часто используемых показателей взаимосвязи между ценами акций и доходами корпораций является отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию, которое получают путем деления текущей рыночной цены акции на годовой доход корпорации в расчете на одну акцию. Например, данная акция продается по цене 60 дол., а чистая прибыль корпорации в расчете на одну акцию равна 5 дол. Про такую акцию говорят, что она продается по отношению цены к чистой прибыли как 12 : 1. Если прибыль корпорации останется на прежнем уровне, а цена акции поднимется до 70 дол., акция будет продаваться в отношении 14: 1.

Этот показатель издавна использовался для измерения значений рыночных цен акций. Много лет назад отношение 10 : 1 было стандартным, поэтому покупка акций с таким или меньшим отношением рассматривалась как надежная инвестиция. В настоящее время стандарты изменились, и инвесторы в своих решениях значительно меньше руководствуются отношением рыночной цены акции компании к чистой прибыли в расчете на одну акцию. Изменчивость таких отношений заставляет все большее число аналитиков приходить к заключению, что они почти или вовсе не имеют под собой каких-либо разумных оснований.

Можно предположить, что данные акции или группа акций должны всегда продаваться по приблизительно неизменному отношению цены к чистой прибыли. При этом появляется возможность определить действительную «внутреннюю» стоимость этих акций или группы акций. Если прибыли растут, цены акций также должны расти таким образом, чтобы отношение цены и чистой прибыли в расчете на одну акцию оставалось неизменным; если прибыли падают, то и цены акций должны падать.

На протяжении 55 лет, с 1935 по 1990 г., среднее отношение цен акций, включенных в представительный список для калькуляции среднего показателя курсов акций промышленных компаний Dow Jones, к чистым прибылям эмитентов составляет 15 : 1. Однако значение этого отношения постоянно меняется в очень широком диапазоне. В 1980—1990 гг. среднее отношение по акциям промышленных компаний, для которых рассчитывается средний показатель Dow Jones, менялось от 6 : 1 до свыше 130 : 1. Отношение 130 1 в 1982 г. было явным отклонением от нормы, вызванным чрезвычайно низкими прибылями компаний в целом и чистыми убытками некоторых фирм, которые значительно исказили значение отношения.

Отношение рыночной цены к чистой прибыли в расчете на одну акцию является показателем, четко фиксирующим достижение рынком «быков» своего пика или рынком «медведей» своего дна. Например, во время господства на рынке «бычьих» настроений в 1929 г. отношение по акциям промышленных компаний из представительного списка среднего показателя Dow Jones достигло 19 : 1. В 1938 г. это отношение возросло до свыше 25 : 1; в начале 1946 г. оно было 20 : 1. В 1961 г. оно достигло 23 : 1 и не превышало этот уровень вплоть до 1982 г., когда подпрыгнуло до 100 : 1.

2 Хорошим источником информации о том, какие изменения за долгие годы претерпело среднее значение отношения рыночной цены акций промышленных компаний из списка «Dow Jones» к их чистым прибылям в расчете на одну акцию, является: The Business One Irwin Handbook 1991, edited by Phyllis S. Pierce, Business One Irwin, Homewood, IL.

На рынке «медведей» 1941 — 1942 гг. было зафиксировано отношение 9 : 1. В 1949 г. оно опускалось до 7 : 1, а во время не очень глубокого спада на рынке 1953 г. стояло на уровне 10 : 1. После того как отношение в 1975 и 1976 гг. устанавливалось на уровне чуть больше 11 : 1, в 1977 г. оно вновь упало до 10:1 и оставалось таким на протяжении всего периода высокой инфляции вплоть до невероятно стремительного взлета в 1982 г. (что не отражало действительной ситуации на рынке). Значение отношения оставалось чрезвычайно высоким на протяжении почти всего 1983 г., но затем вновь вернулось к более привычному уровню, составляя в 1984—1990 гг. в среднем 14 : I2. Согласно теории, объясняющей цены фондового рынка «уверенностью» инвесторов, подобный размах колебаний отношения абсолютно логичен. Во время господства на рынке повышательной тенденции покупатели акций настроены весьма оптимистично и приобретают акции до тех пор, пока значение отношения не окажется очень высоким, практически всегда больше 15 :1. На рынках «медведей» для инвесторов, напротив, характерен крайний пессимизм, и они продают акции, сбивая отношение до очень низкого уровня, обычно меньше 10 : 1 для акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель Dow Jones.

Отношения рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию следует калькулировать по отдельным группам акций. Как уже указывалось, среднее значение отношения для 30 акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель курсов Dow Jones, в течение длительного времени равнялось 14 :1. Для ярко выраженных «акций роста», например акций фармацевтических компаний, отношения обычно существенно выше. Они часто продаются по отношению 20 : 1 и даже 25 : 1. Консервативное практическое правило гласит, что «акции роста» обычно не следует покупать, если они продаются по отношению больше 2Q ; 1, и в любом случае отношение 25 : 1 должно считаться абсолютным верхним пределом. Изредка инвесторы покупает акции по отношениям, значительно превышающим указанные. Например, в 1961 г. акции IBM продавались по своему рекордному курсу 607 дол., что в 80 раз превышало объявленные годовые чистые прибыли компании в расчете на одну акцию в размере 7,€0 дол.

Высокое значение рассматриваемого отношения представляется вполне оправданным и для компаний, демонстрирующих умеренный рост, но отличающихся высокой стабильностью в зарабатывании прибыли, например компании по производству продуктов питания. Однако для акций таких компаний по сравнению с ярко выраженными «акциями роста» характерно более низкое значение отношения, равное в среднем 15 : 1. С другой стороны, акции компаний, действующих в отраслях, подверженных значительным циклическим колебаниям, например в автомобильной или сталелитейной промышленности, обычно продаются по отношению 10 : 1, много лет назад считавшемуся традиционным признаком надежности инвестиций.

Разница между отношениями рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию в высшей и низшей точках фондового цикла может быть весьма велика. Кроме того, заметные различия между значениями отношений для отдельных акций обусловливаются фактором роста, различиями в размерах и менеджменте компаний, в тенденциях изменения прибыльности, в финансовом положении и текущем спросе на акции.

 

Дивиденды

В традиционной теории цен фондового рынка дивиденды считаются вторым по значению после доходов, основным, фундаментальным фактором, определяющим цены акций. Действительно, многие инвесторы склонны в наше время придавать в определении «внутренней» стоимости акций этому фактору такое же большое значение, как и доходам. Некоторые из Них считают фактор дивидендов даже более важным по сравнению с доходами. В защиту своей позиции они приводят различные аргументы. Один из аргументов состоит в том, что дивиденды материальны и конкретны. Они регулярно выплачиваются и представляются акционерам реальными активами. С выплатой дивидендов исчезает опасность убыточности, ненужной растраты или низкой рентабельности реинвестированных компанией доходов, так как акционеры уже получили их в наличной форме. Отношение инвесторов к дивидендам можно охарактеризовать старой поговоркой: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Другой причиной предпочтения инвесторами дивидендов нераспределенной прибыли является то, что настоящая стоимость дивидендов для акционера больше стоимости будущих дивидендных доходов, даже если у него есть все основания полагать, что он их получит.

Наименьшее значение дивиденды имеют в случае инвестиций в «акции роста», когда гораздо важнее будущая переоценка рыночной стоимости акций, могущая в конечном счете принести инвестору прибыль, существенно превышающую дивидендный доход. Компания роста в состоянии использовать полученную прибыль более продуктивно, чем акционер, которому в случае ее распределения придется подыскивать для дивидендов альтернативные объекты инвестирования. Кроме того, акционер реально сможет инвестировать меньшую сумму дивидендов, чем он получит, поскольку выплаченные дивиденды облагаются налогом, в то время как развивающаяся компания, напротив, всегда имеет возможность привлечь дополнительные необходимые для ее роста средства со стороны по вполне приемлемой цене. Как правило, компании роста не могут наращивать свои активы исключительно за счет реинвестирования прибылей, даже если они выплачивают незначительные текущие дивиденды или не выплачивают их вовсе.

Размер дивидендов в расчете на одну акцию варьируется в столь широких пределах, что возникают сомнения в его аналитическом значении. Более того, дивиденды неточно и непоследовательно отражают прибыли корпораций. Были времена, когда прибыли компаний росли существенно быстрее выплачиваемых дивидендов, или* наоборот, рост прибылей заметно отставал от роста дивидендов.

Вместе с тем редакторы газет, пытаясь объяснить повседневные колебания курсов отдельных акций, неизменно среди всех факторов наибольшее значение придают новостям о размерах дивидендов.

 

Доходность акций

Одним из способов изучения изменений в размере дивидендов является расчет доходности акций. Доходность акций калькулируется путем деления суммы дивидендов за год на текущую рыночную цену акции. Одним из способов определения годовой суммы дивидендов является сложение дивидендов за последние четыре квартала.

Доходность акций, подобно отношению рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию, является одним из простейших индикаторов достижения рынком «быков» своего пика, а рынком «медведей» — своего дна. На каждом из рынков «быков» с 1929 по 1990 г. доходность акций во время пика была близка к 3%, а в самых низких точках рынков «медведей» за тот же период составляла от 7 до 10%. Средняя доходность акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель Dow Jones, все это время колебалась вокруг 5%.

Акции разных эмитентов заметно отличаются по своей доходности. Доходность некоторых «акций роста», например компаний «Toys' R Us» и «Procter & Gamble*, долгое время остается на уровне 3%, тогда как для других акций характерна постоянная доходность 6%. Различия в доходности объясняются очень многими факторами: ростом компаний, их положением в отрасли, размерами, менеджментом, стабильностью и динамикой прибылей, дивидендной политикой, возможностями привлечения нового капитала, возрастом компаний, популярностью акций среди инвесторов и риском вложений в них капитала. Кроме того, необходимо упомянуть еще один фактор. Неуверенность в отношении способности компании продолжать выплачивать дивиденды по текущей норме^часто становится причиной высокой доходности акций, даже если речь идет о прочных, пользующихся хорошей репутацией компаниях.

В заключение отметим, что доходность акций представляет собой еще один полезный инструмент оценки этих ценных бумаг. Однако нельзя забывать, что она заметно варьируется, зависимости от фазы фондового цикла и эмитента. Рассмотренная за длительный период времени, она позволяет определить, завышена или занижена цена акций в данный момент. Инвестору ' следует четко отличать дивидендный доход на акцию от совокупного дохода на акцию.

 

«Сплиты» акций и дивиденды

«Сплиты* и дивиденды на акции часто влияют на цены акций. Несмотря на то что в результате «сплита* богатство акционеров не увеличивается, среди них немало таких, кто уверен в стимулирующем воздействии «сплита» на цену. Некоторые видят свою выгоду в том, что уровень наличных дивидендов в расчете на одну акцию после «сплита» остается прежним или даже увеличивается, однако дивиденды выплачиваются на большее число акций. Противники этого вывода обычно подчеркивают, что в форме дивидендов распределяется большая сумма прибыли, поэтому возросшая стоимость обусловливается возросшей суммой полученной наличности, а не увеличением числа акций. Некоторые инвесторы полагают, что «сплиты» и дивиденды на акции снижают цены на акции до того уровня, когда акции начинают пользоваться повышенным спросом, и именно это ведет в конечном счете к повышению их цены. Другие указывают, что более низкая цена акций с уменьшенным номиналом приводит к увеличению разницы курсов спроса и предложения и иных транеакционных издержек, в результате чего реальная чистая выгода от «сплита» сводится к нулю. «Сплиты» могут также приводить к повышению цены акций в связи с общепринятым мнением, что вслед за «сплитом» должны появиться новости о хороших прибылях компании и дивидендах. Если это действительно так, возросшие цены на акции, естественно, оправдываются ожиданиями более высоких доходов, а не «сплитом» как таковым.

Процентные ставки

Человечество потратило массу времени на изучение взаимосвязи между ценами фондового рынка и процентными ставками. Вызывают ли изменения процентных ставок изменения в ценах на акции? Предшествуют ли изменения процентных ставок изменениям в ценах акций или фондовый рынок хорошо справляется со своей функцией «учета» и, следовательно, предвосхищает изменение процентных ставок? Если последнее положение справедливо, инвестору лучше просто наблюдать за фондовым рынком и процентными ставками по брокерским кредитам, нежели пытаться угадать направление движения цен фондового рынка на основе анализа изменений в федеральных резервных фондах, учетных ставках и доходности казначейских векселей. Результаты исследований взаимосвязи между ценами акций и процентными^ ставками оказались обескураживающими. Некоторые исследователи попытались доказать взаимосвязь с позиций той или иной теории. Одна из теорий состоит в том, что «дешевые» деньги означают возможность получить средства для фондовых спекуляций под вполне приемлемые проценты. Спекулянты занимают большие суммы денег под низкие проценты и делают крупные прибыли на владении акциями за счет разницы между доходностью акций и стоимостью денег до востребования; следовательно, цены на акции под влиянием спроса повышаются. Напротив, когда процентные ставки высоки и наблюдается нехватка денег до востребования, спекулянты, из-за обременительных условий кредитования и отсутствия выгоды в покупке акций «на марже», предпочитают не пользоваться ссудами; следовательно, цены на акции падают.

Более распространена теория, утверждающая, что высокие процентные ставки мешают компаниям зарабатывать прибыль, достаточную для того, чтобы «перекрыть» высокую стоимость привлеченного ссудного капитала, в результате чего интерес к акциям компаний падает и инвесторы предпочитают помещать свои средства в высокодоходные долговые инструменты, при любых обстоятельствах отличающиеся меньшим инвестиционным риском.

Некоторые из изучающих данную проблему пришли к выводу, что изменения в процентных ставках должны предшествовать изменениям в ценах акций. Так, Леонард М- Айрес, исследовавший 25 циклов деловой активности за 100 с небольшим лет, обнаружил, что в фазе роста экономической активности процентные ставки Достигают самой низкой отметки примерно за 12 месяцев до того, как устанавливаются самые высокие цены на фондовом рынке; в понижательной фазе цикла самый высокий уровень процентных ставок устанавливается за четыре месяца до фиксации самого низкого уровня цен на фондовом рынке3. Однако выводы Айреса не подтвердились более поздними исследования.

L.M. Ayres, Turning Points in Business Cycles (New York: Macmillan, 1940), p. 67.

До Айреса тщательное изучение общепринятой в то время теории о том, что циклические колебания спекулятивной активности порождаются колебаниями процентных ставок, провели Оуэне и Хэрди. Они констатировали: «Наш вывод состоит в том, что ни экономический анализ, ни исторический подход не позволили обнаружить Какие-либо факты, подтверждающие справедливость общепринятой теории»4. Они также указали: «Подводя итрг, можно отметить, что информация, относящаяся к обеим фазам цикла, однозначно подтверждает наличие выраженной тенденции запаздывания движения процентных ставок по сравнению с движением цен фондового рынка как во время подъема, так и спада деловой активности, причем продолжительность лага составляет около 12 месяцев»5. Позднее Мур обнаружил, что движение цен акций промышленных компаний предшествует движению банковских ставок по ссудам с лагом около 91/2 месяца, что приблизительно совпадает с данными Оуэнса и Хэрди6. Вывод еще одного признанного авторитета в области фондового рынка гласит: «Прямой корреляции между процентными ставками и ценами акций не наблюдается»7.

Высокие процентные ставки не всегда мешают фондовым спекуляциям. Так, они были весьма высоки в_ 1928 г. и в начале 1929 г. — их уровень был самым высоким с 1920 г. — Однако именно в это время рынок «быков» почти достиг своей кульминации. Другой пример: процентные ставки росли на протяжении 1954—1955 гг., однако активность на фондовом рынке оставалась очень высокой. Высокие цены на акции наблюдались в начале 60-х, в конце 70-х и в середине 80-х годов, когда процентные ставки также были высоки.

 

Доходность акций и облигаций

Многие исследователи фондового рынка придают большое значение отношению между доходностью акций и облигаций. Их внимание к этому отношению объясняется уверенностью в том, что разница между ними оказывает заметное влияние на курсы акций. Когда доходность акций значительно превышает доходность облигаций, некоторые инвесторы хранят уже принадлежащие им акции и по мере поступления дополнительных средств инвестируют их также в акции. Очевидно, что это ведет к повышению цен акций. С другой стороны, когда разница в доходности акций и облигаций невелика, инвесторы испытывают сомнения по поводу целесообразности вложений в акции и обращают свое внимание на облигации, так как незначительная разница в доходности не компенсирует дополнительного риска. Обычно небольшой или отрицательный спред между доходностью акций и облигаций интерпретируется как показатель преобладания на рынке «медвежьих» настроений.

4 R.N. Owens and CO. Hardy, Interest Rates and Stock Speculation (Washington, ОС: The Brookings Institution, 1930), p. vii.

ь Ibid , p. 9B.

6 Moore, op. cit, p. 57.

' Joseph Mindell, The Stock Market (New York: B.C. Forbes, 1948), p. 130.

В начале XX в. разница в доходности двух фондовых инструментов была невелика: как правило, доходность акций слегка превышала доходность облигаций. В 1928 г. они были равны, а в 1929 г. доходность акций упала ниже доходности облигаций и оставалась такой до тех пор, пока не были преодолены последствия биржевого краха. Со времен биржевого краха значение сопоставления доходности как метода прогнозирования оказалось под сомнением, может быть, отчасти из-за того, что этот фактор затерялся среди множества других соображений. В период между 1938 г. и 1959 г. доходность акций превышала доходность облигаций, хотя разница между ними постоянно варьировалась. С 1959 г. доходность акций неизменно превышает доходность облигаций. В течение обоих продолжительных периодов времени фондовый рынок неоднократно бывал и «бычьим» и «медвежьим».

Показатели доходности могут быть еще больше конкретизированы. Некоторые участники фондового рынка полагают, что изменения в величине разницы между доходностью облигаций с высоким и низким инвестиционным рейтингом" имеют прогнозное значение, так как могут свидетельствовать о росте или падении уверенности инвесторов в будущем рынка. Другие инвесторы с той же целью следят за соотношением доходности дешевых и дорогих акций8.

 

Товарные цены

Существует чисто теоретическое обоснование влияния товарных цен как показателей инфляции и дефляции на цены фондового рынка. Во многих торговых и промышленных компаниях товарно-материальные запасы играют заметную роль в определении величины прибылей Рост цен| означает, что товарные запасы могут быть распроданы по более высоким ценам по сравнению с теми, по которым они закупались, особенно когда между закупкой и продажей товаров проходит много времени. Снижение цен означает, что товарные запасы должны принести убытки. Во время депрессии 30-х годов многие рассматривали акции как хорошие объекты для инвестиций в связи с возможным инфляционным ростом товарных цен. По той же причине большой интерес к акциям возникал в период роста цен после второй мировой войны и в первые месяцы войны в Кореи.

Некоторые люди видят в обыкновенныЛкциях инструмент защиты от инфляции, причем не только из-за того, что цены на акции растут вместе с повышением уровня товарных цен, но и из-за того, что в период инфляции прибыли корпораций и дивиденды растут равными с инфляцией темпами или даже опережают ее. Таким образом, акционеры застрахованы от падения реальной стоимости (покупательной силы) своего дохода в долларах. Многие корпорации имеют весьма значительные фиксированные обязательства, такие, как арендные и процентные платежи* а также дивидендные платежи по привилегированным акциям. Поскольку эти расходы корпораций постоянны, весь прирост чистого дохода, полученный до наступления времени этих платежей, переходит в распоряжение владельцев обыкновенных акций.

* Текущая информация по этим и многим другим популярным показателям публикуется на стра ницах Barron's Market Laboratory.

Насколько инфляция окажется выгодной для акционеров, зависит от многих условий. Вероятность получения дополнительных доходов благодаря инфля -ции у акционеров промышленных компаний больше, чем у акционеров компаний коммунального хозяйства, так как цены на продукцию и услуги компаний коммунального сектора регулируются государственными органами. Городские транспортные компании очень сильно пострадали из-за инфляции во время первой мировой войны. Акции железнодорожных компаний показали себя с худшей стороны в период высокой инфляции 1913—1920 гг., когда увеличение затрат этих компаний происходило быстрее, чем росли их доходы.

Одной из трудностей приобретения акций в ожидании усиления инфляции является то, что чрезвычайно тяжело прогнозировать саму инфляцию. Во время депрессии 30-х годов люди опасались того, что государство, придерживаясь политики дефицитного финансирования и принимая ряд других вынужденных инфляционных мер, в конечном счете спровоцирует резкий взлет цен; многие тогда покупали акции. Однако, несмотря на государственную политику, темпы инфляции не увеличились, так как страна в то время обладала значительными производственными мощностями и трудовыми ресурсами, большая часть которых не использовалась. Все способы вызвать инфляцию, включая «накачку» денежной массы в экономику, просто не работали.

Во время второй мировой войны в стране действовали чрезвычайно мощные инфляционные факторы; однако такого роста цен, какой можно было предположить, исходя из объемов банковского кредита, денежной массы в обращении и дефицитного финансирования, не наблюдалось. Инвесторы, купившие в 1941 г. акции в надежде хорошо заработать на влиянии инфляционного роста товарных цен на курсы акций, жестоко просчитались. Товарные цены за период военных действий в самом деле выросли, и особенно заметно — после упразднения контроля за ценами, однако эта инфляция фактически не отразилась на ценах фондового рынка.

История биржевой торговли изобилует примерами отсутствия корреляции между ценами на акции и товарными ценами. С 1923 по 1929 г. оптовые цены на товары в целом отличались высокой стабильностью, демонстрируя лишь едва заметную тенденцию к снижению. В то же время фондовый рынок переживал настоящий бум, и цены акций неудержимо росли. Вместе с тем товарные цены повышались в 1940—1942 гг., а цены фондового рынка при этом падали. Весной 1946 г. был отменен контроль за товарными ценами, в результате чего начался их устойчивый рост, продолжавшийся два года, вплоть до середины 1948 г. Цены на акции начали, напротив, падать почти с того же самого дня 1946 г., когда цены на товары стали подниматься; они резко «просели» в августе и до конца года успели снизиться весьма значительно. Другими словами, спад на фондовом рынке 1946 г. случился точно в то время, когда действие инфляционных факторов, порожденных второй мировой войной, было особенно сильным.

К январю 1951 г. инфляционное влияние корейской войны было в основном преодолено. Цены товарного рынка начали постепенно снижаться и продолжали свое снижение до середины 1955 г. За это время цены акций промышленных компаний удвоились. Рекордные темпы инфляции 70-х годах окончательно убедили многих аналитиков в том, что рост товарных цен может сопровождаться падением цен на акции, так как увеличивающиеся производственные издержки приводят к снижению Прибылей корпораций из-за того, что повышение цен на готовую продукцию отстает от увеличения некоторых видов затрат, в частности на рабочую силу. Кроме того, возросшие затраты на приобретение нового оборудования часто превышают суммы накопленных амортизационных отчислений, что является серьезной проблемой в некоторых отраслях.

Весьма заметный взлет цен фондового рынка 1985—1991 гг. сопровождался в целом депрессивным состоянием товарного рынка. Зерно, соевые бобы, мясо, сахар, какао и многие другие товары продавались по ценам, далеким от рекордно высоких уровней, а прежде высокие цены на металлы резко упали и пребывали в летаргии.

Непоследовательность реакции фондовых цен на движение цен товарных рынков еще больше усугубляет смущение аналитиков, так как исторически движение цен фондового рынка в целом опережало движение цен на товары в среднем на несколько месяцев. Следовательно, напрашивается вывод, что полагаться на товарные цены как показатель движения цен на акции весьма опрометчиво и, возможно, бесполезно.

 

Валовой национальный продукт

В течение ряда лет, особенно в годы после второй мировой войны, в изучении макроэкономических условий большое значение имела статистическая концепция валового национального продукта (ВНП). ВНП является денежным выражением совокупности готовой продукции и услуг, произведенных в стране за отчетный период; он также показывает сумму затрат страны в целом. Участники фондового рынка неоднократно пытались установить корреляцию между ценами акций и объемом ВНП в целях выработки механизма прогнозирования цен фондового рынка, однако все попытки оказались безуспешными. Увеличение объема ВНП часто сопровождалось падением курсов акций, и, наоборот, при сокращении объема ВНП цены на акции росли. Кроме того, при резких изменениях в одном из этих двух показателей второй показатель нередко оставался неизменным. Попытки использовать в целях прогнозирования движения фондовых цен таких элементов ВНП, как национальный, личный или личный располагаемый доходы, также оказались безуспешными.

 

Другие экономические показатели

В литературе, касающейся инвестиционной тематики, подробно рассматривались многие экономические показатели. Многочисленные исследователи фондового рынка неоднократно предпринимали попытки найти такой экономический индикатор, на основе которого можно было бы с большой точностью прогнозировать ситуацию на фондовом рынке. Задача усложнялась в связи с тем, что цены фондового рынка, вероятно, сами относятся к опережающим индикаторам. Тем, кто до сих пор не оставил надежды обнаружить «опережающий» фондовый рынок экономический индикатор, можно посоветовать начать с изучения показателей, которые Департамент торговли США признает опережающими индикаторами и публикует в своем ежемесячном издании «Business


Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010