В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 859176 человек которые просмотрели 17084830 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 68 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый рынок

Автор: Тьюлз Р.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 2474

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |




Программная торговля

Некоторые инвесторы используют фьючерсные контракты на основе индексов, а также индексные опционы, в расчете на значительный обратный эффект на рынке. Известно множество разнообразных стратегий такого типа, в том числе портфельное страхование, «корзинная» торговля и индексный арбитраж. В частности, некоторые исследователи рынка в значительной мере связывают крах фондового рынка в октябре 1987 г. с портфельным страхованием. Все эти не совсем честные стратегии в сознании инвесторов объединяются под общим названием «программная торговля». В наиболее широком смысле та или иная форма программной торговли позволяет институциональным инвесторам переразместить свои активы или привязать свои инвестиционные портфели к выбранному индексу. В целом такие действия крайне редко разрушительно воздействуют на рынок и чаше остаются незамеченными. Однако в сознании большинства людей концепция программной торговли ассоциируется, возможно из-за случающихся иногда серьезных нарушений в процессе «нормального» ценообразования на фондовом рынке, лишь с одной из ее форм, называемой индексным арбитражем (index arbitrage).

Инвестор, пользующийся методом индексного арбитража, выбирает из представительного списка для расчета того или иного фондового индекса группу акций таким образом, чтобы изменение рыночной стоимости этих акций наиболее близко отражалось движением фондового индекса. Затем он выжидает, когда фьючерсные контракты на данный индекс будут продаваться с дисконтом или с премией пО отношению к рыночной стоимости его акций. Если, например, стоимость фьючерсов значительно превысит рыночную стоимость акций, инвестор продает фьючерсы и покупает лежащие в их основе ценные бумаги, реализуя прибыль в размере ценовой разницы между двумя фондовыми инструментами. Напротив, если фьючерсы продаются с дисконтом, он производит противоположные действия. В связи с тем что разница между двумя ценами очень быстро ликвидируется действиями других арбитражеров, покупающих на дешевом рынке, а продающих на дорогом, позиция инвестора в целом почти свободна от риска.

Программная торговля требует от инвестора рассчитанных по секундам действий, поскольку разница в ценах не может долго существовать. Техника почти одновременного исполнения различных биржевых приказов в разных местах операционного зала очень сложна, но специализирующиеся на программной торговле фирмы смогли решить возникающие проблемы с помощью таких средств, как, например, заранее заполненные бланки приказов, в которых требуется проставить только время получения. В связи с тем что очень немногие фирмы имеют в торговом зале биржи достаточно собственных брокеров для обработки стремительного потока приказов, большинство фирм, как правило, в дополнение к своему персоналу задействует «двухдолларовых брокеров».

Индексная торговля вызывает поступление на рынок огромного числа приказов за очень короткий промежуток времени и может спровоцировать резкие колебания цен на производные ценные бумаги и лежащие в их основе акции. В результате стремительного наплыва приказов и их исполнения цены на фондовые инструменты могут расти или падать необычайно резко. Довольно привычными стали дневные колебания значения среднего показателя курсов Dow Jones по акциям промышленных компаний в размере 20—30 пунктов, особенно характерные для третьих пятниц марта, июня, сентября и декабря. Причина состоит в том, что именно в эти дни истекают сроки индексных опционов и фьючерсов, в результате чего происходит немедленное выравнивание цен закрытия позиций с фактическими стоимостями индексных инструментов. Например, 15 марта 1991 г. в 15 часов значение показателя Dow Jones было почти на 25 пунктов ниже его значения на момент закрытия рынка в предыдущий день. Еще через час, перед самым закрытием биржи, разрыв между предыдущим значением на момент закрытия и текущим значением сократился до 4 пунктов. В тот день объем торговли входящими в представительный список Dow Jones акциями превысил 38 млн штук, тогда как за первые четыре дня той же недели средний дневной объем торговли составлял около 19,7 млн акций.

Сторонники программной торговли утверждают, что ее влияние на фондовый рынок в целом носит краткосрочный характер и относительно безвредно. Другие участники рынка в этом не уверены. Колебания цен, спровоцированные программами, иногда приносят инвесторам целые состояния или по крайней мере значительную прибыль всего за 30 минут, тогда как при других обстоятельствах на это потребовалось бы не менее шести месяцев. У программной торговли есть и еще один весьма тревожный аспект. Когда программы провоцируют падение цен на рынке, у обычных инвесторов пропадает желание вкладывать капитал в ценные бумаги. В результате курсы каких-нибудь акций продолжают падать не по причине фундаментального ухудшения положения их эмитентов или отраслей, а из-за того, что эти конкретные ценные бумаги имели несчастье оказаться в чьей-нибудь индексной «корзине».

В силу самого своего характера программная торговля ограничивается счетами крупных институциональных инвесторов и брокерских фирм. Комиссия по ценным бумагам и биржам проявляет растущее беспокойство по поводу последствий такой торговли для фондового рынка, поскольку очень трудно найти в ней какую-либо пользу для общества. Таким образом, вряд ли кто-то удивится, если SEC в дополнение к уже действующим так называемым автоматическим прерывателям, направленным на недопущение чрезмерно резких колебаний фондовых цен, введет новые ограничения на программную торговлю.

24

 

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ВАРРАНТЫ И ПРАВА

 

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Конвергируемые ценные бумаги,уже доказали свою высокую привлекательность для инвесторов. Неким таинственным образом они сочетают в себе характеристики'«старшей» ценной бумаги и спекулятивные черты обыкновенных акций. Однако в финансовом мире все имеет свою цену, и конвертируемые ценные бумаги не являются исключением.

 

Характеристики

Конвертируемые ценные бумаги обладают столь многочисленными специфическими характеристиками, что нуждаются в более подробном рассмотрении, нежели уже представленные нами в главе 2.

Конвертируемая ценная бумага (convertible security) представляет собой ценную бумагу, которая дает своему владельцу право по его собственному усмотрению и при определенных обстоятельствах обменять ее на другую ценную бумагу. Как правило, конвертируемые ценные бумаги обмениваются на обыкновенные акции того же эмитента, однако встречаются исключения: иногда владелец может обменять их на привилегированные акции того же эмитента или на ценные бумаги другого эмитента. Держатели конвертируемых ценных бумаг обычно пользуются своим правом обмена в целях реализации прибыли, увеличения доходности, уклонения от досрочного погашения или по какой-либо иной уважительной причине.

Конвертируемые ценные бумаги обычно представлены «младшими» облигациями или привилегированными акциями. «Старшие» долговые ценные бумаги, такие, как первые ипотеки, крайне редко предусматривают право конвертации. В данном разделе мы будем рассматривать главным образом конвертируемые облигации. Основные характеристики конвертируемых привилегированных акций в основном совпадают с характеристиками конвертируемых облигаций, поэтому подробное рассмотрение обоих типов ценных бумаг представляется излишним.

Значение финансирования

с помощью конвертируемых ценных бумаг

Хотя очень немногие из размещаемых частным образом ценных бумаг явля -ются конвертируемыми, для публично предлагаемых выпусков конвертируемость вполне обычна. Число выпусков конвертируемых ценных бумаг значи -тельно варьируется в зависимости от рыночных условий, однако в среднем на конвертируемые облигации и привилегированные акции, по-видимому, приходится около 10% всех публично размещаемых выпусков, причем число выпусков конвертируемых привилегированных акций обычно превышает число выпусков конвертируемых облигаций. Кроме того, замечено, чго промышленные корпорации выпускают конвертируемые ценные бумаги чаще компаний коммунального сектора, банков и страховых компаний. Отчасти это объясняется тем, что промышленным корпорациям, как правило, сложнее, чем компаниям других отраслей, привлечь новый капитал, а отчасти — тем, что инвесторы больше уверены в росте курсов акций промышленных компаний и, следовательно, в большей степени заинтересованы в конвертируемости именно их ценных бумаг. По той же причине привлечение нового капитала путем размещения конвертируемых ценных бумаг чаще всего осуществляется в периоды роста курсов, а не тогда, когда курсы падают или остаются неизменными.

 

Причины финансирования

с помощью конвертируемых ценных бумаг

Корпорации никогда не наделяют свои долговые обязательства или акции дополнительными свойствами без достаточных оснований. По ряду причин корпорациям выгодно делать некоторые выпуски конвертируемыми. Главной причиной, очевидно, является необходимостьувеличить капитал компании. Это особенно характерно для крупных компаний, что нуждается в кратком пояснении. Например, какая-либо конкретная компания намерена мобилизовать определенную сумму дополнительного' капитала. Руководство компа- -нии уверено, что условия для размещения нового выпуска обыкновенные акций в данный момент неблагоприятны, хотя компания обычно отдает предпочтение именно этому методу финансирования. При таких обстоятельства* компания выпускает конвертируемые облигации в надежде, что они в конце концов будут обменены на акции. Со временем облигационная задолженность превратится в капитал компании. В действительности компания, размещая конвертируемые ценные бумаги, привлекает средства сегодня по зав -трашней предположительно более высокой цене акций. Такое привлечение средств прямо противоположно мобилизации капитала путем привилегиро -ванной продажи обыкновенных акций по подписке. В последнем случае ком -пания увеличивает собственный капитал, продавая акции дешевле, чем они в данный момент стоят на рынке, так как подписная цена обычно значи -тельно ниже текущей рыночной цены.

Второй причиной финансирования с помощью конвертируемых ценных бумаг является желание придать новому выпуску большую привлекательность в глазах инвесторов или, как говорят, «подсластить» выпуск. Обычные обли гации и привилегированные акции корпораций часто бывает трудно pacnpof дать. Свойство конвертируемости нередко делает выпуск привлекательным для инвесторов, которые стремятся, купив одну ценную бумагу, одновременно достичь спекулятивных целей и обеспечить получение дохода Эта причина имеет особенно большое значение в финансировании мелких неподверженных сезонным колебаниям компаний, которые, похоже, выступают в роли основных эмитентов конвертируемых ценных бумаг. Кроме того, эта причина является основной в периоды «вялого» рынка облигаций или «бычьего» настроения на рынке акций, когда очень многие инвесторы заинтересованы в приобретении обыкновенных акций.

Еще одним аргументом в пользу этого типа финансирования служит то, что средства мобилизуются за счет продажи ценных бумаг с более низкой ставкой процента или за счет размещения выпуска по более высокой цене предложения, что для эмитента с точки зрения сокращения издержек и риска является одним и тем же. Кроме того, снова можно утверждать, что компания выигрывает от конверсии ценных бумаг, поскольку при конверсии автоматически исчезают фиксированные платежи. Небольшим дополнительным преимуществом, возможно, считается появление в результате конверсии новых акционеров компании, чему советы директоров корпораций часто придают большое значение.*

Как уже отмечалось, все в этом мире имеет свою цену. В полной мере это относится и к финансированию с помощью конвертируемых ценных бумаг. Если конвертируемые бумаги сосредоточатся у людей, не являющихся акционерами компании, возникает опасность перехода контроля над корпорацией в чужие руки после конверсии. Массовая конверсия «размывает» доходы корпорации в расчете на одну обыкновенную акцию, поскольку при конверсии приходится выпускать дополнительные обыкновенные акции. Кроме того, исчезает возможность манипулирования структурой капитала, что означает для компании прекращение дальнейшего использования мобилизованных под низкий процент средств и необходимость нести дополнительные издержки в виде выплаты более высокого по сравнению с процентом дивиденда по обыкновенным акциям. Конверсия также увеличивает налоговое бремя, так как проценты по конвертируемым облигациям относятся к издержкам корпорации, а дивиденды таковыми не считаются. Наконец, крупный выпуск конвертируемых ценных бумаг может оказать негативное воздействие на рыночный курс обыкновенных акций компании. Все эти недостатки сказываются не только непосредственно на самой корпорации, но и на ее полноправных акционерах.

 

Компании, выпускающие конвертируемые ценные бумаги

Практически все компании — крупные и мелкие, сильные и слабые — прибегают к финансированию с помощью выпуска конвертируемых ценных бумаг. Тысячи мелких и слабых компаний; так же как и тех, которые очень давно вошли в число крупнейших, используют конвертируемые бумаги. Даже «компании роста» не обходятся без них. Однако что касается инвестиционного качества этих бумаг, то подавляющее их число имеет средний или низкий рейтинг надежности. >

Одним из самых крупных в истории выпусков конвертируемых ценных бумаг считается выпуск компанией USX конвертируемых облигаций сроком на 25 лет с погашением в 2001 г. на сумму 400 млн дол. По этим облигациям процентный доход выплачивается раз в полгода из расчета 53/4% годовых. Вместе с тем доход по обычным (неконвертируемым) облигациям аналогичного инвестиционного качества равен 83/4% годовых, что, таким образом, позволяет компании экономить на процентных платежах около 12 млн дол. в год. Облигации с номинальной стоимостью 1000 дол. конвертируются в обыкновенные акции компании по курсу 62,75 дол. за акцию. В момент выпуска облигационного займа обыкновенные акции компании USX продавались на бирже по цене около 55 дол. за штуку; следовательно, конверсия окажется выгодной, если курс обыкновенных акций вырастет приблизительно на 14%.

 

Привлекательность для инвесторов

Конвертируемые ценные бумаги непреодолимо влекут к себе очень многих инвесторов, старающихся «угнаться за двумя зайцами». Во-первых, некоторые инвесторы видят в конвертируемой облигации очень нужную им ценную бумагу. Она, с одной стороны, обладает присущей облигациям надежностью, а с другой стороны, сохраняет в себе все спекулятивные черты обыкновенных акций. До тех пор пока человек владеет такой облигацией, он имеет в руках надежный инвестиционный инструмент, приносящий ему фиксированный доход. Если же компания начнет преуспевать, облигацию всегда можно конвертировать в обыкновенные акции и воспользоваться возросшей способностью компании зарабатывать прибыль.

Второй причиной популярности конвертируемых ценных бумаг считается их способность служить средством защиты от инфляции. До тех пор пока уровень цен остается стабильным, облигация^охраняется. Однако, если потребительские цены начнут повышаться и покупательная способность фиксированного процентного дохода будет падать, увеличивающиеся дивиденды по акциям, полученным в обмен на облигацию, компенсируют рост стоимости жизни. Кроме того, при благоприятных условиях конверсии основная сумма вложенного капитала также возрастет.

На практике инвестор может быть разочарован. Если условие конверсии чего-нибудь стоит, это означает, что покупатель конвертируемой ценной бумаги получит по ней небольшой доход — либо процент по купонам будет слишком низким, либо цена предложения окажется слишком высокой. Если условие конверсии добавляется только для того, чтобы успешно разместить выпуск, компания, очевидно, получит от продажи выпуска больше средств, чем от размещения обычного выпуска. Кроме того, вполне возможно, что курс обыкновенных акций компании никогда не поднимется настолько, чтобы конверсия оказалась выгодной.

Тем не менее когда в 1949 г. сформировался рынок «быков», который существовал дольше, чем когда-либо еще, владельцы конвертируемых ценных бумаг из-за устойчивого и значительного повышения курсов акций смогли реализовать крупные прибыли, причем выиграли владельцы как конвертируемых облигаций, так и конвертируемых привилегированных акций. В те

 

t9 Фондовый рынок

годы покупатели конвертируемых облигаций, выпущенных, например, компанией AT&T, могли, при зафиксированных договором условиях конверсии, практически мгновенно получить прибыль.

 

Преимущественное право акционеров на вновь выпускаемые акции

Держатели обыкновенных акций обычно пользуются преимущественным правом на покупку новых конвертируемых облигаций компании, поскольку эта привилегия позволяет им в конечном счете приобрести дополнительные обыкновенные акции. В основе предоставления этого права лежат те же соображения, которыми объясняется предоставление акционерам компании преимущественного права на приобретение обыкновенных акций при дополнительном выпуске.

 

Ценные бумаги, дающие право на конверсию

Как уже отмечалось, обычно право конверсии предоставляется владельцам «младших» и необеспеченных облигаций, а не тем, кто держит хорошо обеспеченные бумаги. Чаще всего инвертируемыми являются необеспеченные долговые обязательства или облигации. Почти все облигации промышленных корпораций и компаний сектора коммунальных услуг выпускаются именно в такой форме; кроме того, в обращении все еще находятся конвертируемые выпуски некоторых железнодорожных компаний. Одно время многие эксперты в области инвестиций полагали, что конвертируемые ценные бумаги всегда ненадежны, поэтому свойством конвертируемости они наделяются исключительно для того, чтобы компенсировать их инвестиционную ненадежность. Сейчас это мнение распространено в гораздо меньшей степени, однако инвесторам при покупкемюдобных ценных бумаг следует хорошо представлять себе взаимосвязь между инвестиционным качеством облигаций и правом на их конверсию.

 

Время конверсии

Важной характеристикой конвертируемых ценных бумаг является время, ,в течение которого их можно конвертировать. С точки зрения сроков право на конверсию бывает ограниченным или неограниченным. Если период конт версии неограничен, воспользоваться правом на конверсию можно в течение всего времени обращения облигаций; если же он ограничен, это означает, что существует некая конечная дата, после которой обмен прекращается. Часто эмитенты предусматривают возможность конверсии .облигаций в акции в течение 10—15 лет с момента их выпуска. Срок конверсии привилегированных акций обычно не устанавливается.

Иногда правом конверсии можно воспользоваться лишь по прошествии от одного месяца до нескольких лет с момента выпуска ценных бумаг. Такие отсрочки позволяют компаниям-эмитентам эффективно использовать моби-лиюванный капитал до юго, как возникнет необходимость в дополнительном выпуске-обыкновенных акций.

Ценные бумаги, получаемые при конверсии

Конвертируемые ценные бумаги могут обмениваться на различные типы других ценных бумаг. Обычно предусматривается, что инвестор в обмен на «старшую» ценную бумагу получает обыкновенные акции, однако известны случаи, когда обыкновенные акции одного класса конвертировались в обыкновенные акции другого класса; например, акции компании «Smith's Food* класса А обменивались на акции класса Б.

 

Условие досрочного погашения

Выпуская конвертируемые облигации, компания часто предусматривает возможность их досрочного погашения или отзыва. Если компания объявляет об отзыве своих ценных бумаг, инвестору не остается ничего другого, как вернуть купленные им облигации компании и получить наличные деньги. В настоящее время закрепленное за эмитентом право на досрочное погашение его ценных бумаг стало характерной чертой большинства облигационных выпусков, Выгода компаний при этом очевидна, чего не скажешь об инвесторах. Условие досрочного погашения двояко отражается на держателях конвертируемых ценных бумаг: (1) оно ограничивает возможную прибыль инвестора, так как компания может отозвать свои ценные бумаги до того, как курс ее обыкновенных акций на рынке «быков» достигнет высшей точки; (2) оно может вынудить инвестора конвертировать ценную бумагу вопреки его желанию.

Обычно инвестор заблаговременно, как правило, за 30 дней получает уведомление о намерении компании досрочно погасить ценные бумаги и имеет право конвертировать их не позднее, чем за три—десять дней до начала погашения.

 

Защита от «размывания»

Одной из проблем, возникающих в ходе конверсии ценных бумаг, является «размывание» доходов, которое происходит в тех случаях, когда компания увеличивает число находящихся в обращении обыкновенных акций без соответствующего увеличения своих активов или способности зарабатывать прибыль. К «размыванию» приводят «сплиты» акций, выплата дивидендов акциями, выпуск новых обыкновенных, акций, размещаемых по льготной подписке по цене ниже рыночной, выпуск новых конвертируемых ценных бумаг, слияния, консолидация и продажа активов. В настоящее время условиями большинства конвертируемых выпусков предусматривается защита инвесторов от «размывания» контроля и доходов, однако встречаются исключения. В любом случае инвестору следует удостовериться, что ему гарантирована надежная защита от «размывания» при реализации его прав на конверсию ценных бумаг.

Позвольте привести один пример. Предположим, что облигация номинальной стоимостью 1000 дол. может быть конвертирована в 10 обыкновенных акций. Компания объявляет о дивиденде в размере 100% с выплатой акциями. В результате после выплаты дивидендов стоимость каждой акции уменьшаегся ровно наполовину. Полная защита от «размывания» в этом случае обеспечивается при условии, что компания будет обменивать каждую из конвертируемых ценных бумаг не на 10, а на 20 обыкновенных акций.

При превышении определенного минимального уровня «размывания» необходимость в дальнейшей корректировке пропорций обмена может вызываться самыми различными обстоятельствами. Минимальный уровень устанавливается в момент выпуска конвертируемых ценных бумаг. Помимо выплаты дивидендов акциями или выпуска акций для акционеров соотношение обмена изменяется в результате «сплитов», особого распределения активов и задолженности перед акционерами.

 

Конверсионное соотношение, или пропорция конверсии

Когда речь идет об операциях конверсии ценных бумаг, финансисты и авторы книг часто одни ц те же вещи называют разными именами. Единой терминологии не существует, поэтому такие термины, как «пропорция конверсии», «конверсионное соотношение», «конверсионная цена» и «конверсионный паритет», нередко употребляются как синонимы.

В нашей книге термин пропорция конверсии (conversion rate), или конверсионное соотношение (conversion гїїіїо), означает соотношение, в котором одна облигация номинальной стоимостью 1000 дол. обменивается на обыкновенные акции. На одну облигацию по решению компании может приходиться 10, 20, 25, 50 или иное число обыкновенных акций. Соотношение легко определяется на основе информации в письменном соглашении об эмиссии, заключенном между эмитентом и держателем облигаций. Формула расчета соотношения проста: надо разделить 1000 дол. номинальной стоимости облигации на конверсионную цену, о которой речь пойдет ниже.

 

Конверсионная цена

Конверсионной ценой называют часть номинальной стоимости, обмениваемую на одну обыкновенную акцию. На кгіждую такую часть номинала компания должна выпустить одну акцию. Прояснить смысл определения конверсионной цены нам помогут несколько примеров.

Предположим, что конверсионная цена равна 50 дол. Разделение на эту сумму 1000 дол. номинальной стоимости облигации означает, что в результате конверсии держатель облигации получит 20 обыкновенных акций компании. Теперь предположим, что конверсионная цена равна 100 дол. В этом случае владелец рблигации должен получить 10 акций. Наконец, если конверсионная цена равна 125 дол., держателю ценной бумаги причитается 8 акций.

В простейшей и наиболее распространенной форме договора конверсии всегда указывается цена конверсии, которая остается неизменной в течение всего конізерсионного периода. Встречаются, однако, договоры, допускающие изменение конверсионной цены, причем возможны Два механизма изменений: (1) повышение цены с течением времени и (2) повышение цены по мере нарастания конвертированной суммы облигационного займа.

В первом случае конверсионная цена может равняться 100 дол. в течение первых пяти лет, 105 дол. — в последующие пять лет, 110 дол. — в следующие пять лет и 115 дол. в последние пять лет облигационного займа сроком на 20 лет.

Во втором случае цена повышается в зависимости от нарастания объема конверсионных операций. Например, цена может равняться 100 дол. при конверсии первых 25% стоимости всего облигационного выпуска, 105 дол. — когда конвертируются вторые 25% займа, ПО дол. — после того как уже конвертированы 50% выпуска и 115 дол. — при конверсии оставшихся 25% выпуска. Повышение конверсионной цены в зависимости от объема уже произведенных конверсионных операций встречается гораздо реже, чем в зависимости от времени; и оба типа- повышения цены являются достаточно необычными условиями при финансировании с помощью выпуска конвертируемых ценных бумаг.

Поэтапное изменение конверсионных цен направлено на поощрение операций конверсии и уменьшение степени «размывания» стоимости акций других акционеров. В моменты изменения конверсионной цены стоимость права на конверсию обычно падает, подобно тому, как падает стоимость ценной бумаги, когда она продается на условиях «исключая право на покупку новых акций, предназначенных для продажи существующим акционерам». Прежде чем покупать конвертируемые ценные бумаги, инвестору следует тщательно изучить все условия конверсии.

 

«Дробная» конверсия

Когда не все облигации конвертируются в одинаковое число обыкновенных акций, возникает проблема технического характера. Подобная ситуация возможна в тех случаях, когда договор об эмиссии между эмитентом и держателем облигаций предусматривает скользящие условия конверсии. Например, конверсионная цена сначала равна 100 дол., затем 105 дол., а потом 110 дол. Предположим, что конкретный инвестор готов конвертировать свои облигации при цене конверсии ПО дол., т.е. каждые ПО дол. номинальной стоимости облигаций будут обменены на одну обыкновенную акцию. При номинальной стоимости облигаций 1000 дол. это означает, что владелец получает 9 акций за каждую облигацию, а 10 дол. номинала остаются неконвертиро-ванными. Что же Происходит с этим остатком?

Договор облигационного займа между эмитентом и держателем может предусматривать четыре возможных варианта действий. Первый вариант заключается в выпуске компанией варрантов, или временных документов, выдаваемых вместо неполной акции; компания просто выдает держателю облигации варрант на 10 дол. Варрант может быть продан либо вместе с другими временными документами на неполную акцию, купленными у других держателей, обменен на одну полную акцию. Это — наиболее распространенная схема при конверсии, гарантирующая, что компания честно учитывает интересы владельцев конвертируемых облигаций. Второй вариант состоит в оплате дополнительной акции наличными. В нашем примере инвестор может перевести на счет компании 100 дол. и с учетом неиспользованных 10 дол.

остатка номинальной стоимости получить еще одну акцию. В случае третьего варианта компания настаивает на конверсии облигации только в целое число акций. Другими словами, если суммарная номинальная стоимость всех принадлежащих инвестору облигаций не делится на конверсионную цену без остатка, он просто теряет неиспользованный остаток Номинала. В нашем примере для того, чтобы не потерять остаток, инвестору требуется иметь облигации с общей номинальной стоимостью 11 тыс. дол., т.е. 11 облигаций, которые конвертируются в 100 обыкновенных акций без остатка. Наконец, по четвертому варианту компания выплачивает инвестору неиспользованный остаток номинала (в нашем случае — 10 дол.) наличными.

 

Приведенная цена акций

Профессиональные участники рынка конвертируемых ценных бумаг при осуществлении конверсии часто производят чрезвычайно точные корректирующие расчеты. Прибыль о г конверсии, как правило, невелика, поэтому издержки инвесторов должны оставаться в очень узких рамках. Одним из таких расчетов является калькуляция приведенной цены акций.

В связи с тем что методы котировок акций и облигаций не совпадают, цена акций должна быть откорректирована таким образом, чтобы ее можно было сопоставлять с ценой конвертируемых облигаций. Проблема заключается в приведении цен двух ценных бумаг в сопоставимый вид. Предположим, что акции продаются на условиях «окончательной цены», а облигации — на условиях «с процентом». Это означает, что котировки акций уже включают в себя накопленный доход, тргда как котировки облигаций исключают его. Покупая облигацию, инвестор обычно платит котируемую цену плюс процент. Например, если данная акция котируется по 104, инвестору требуется заплатить только эту сумму, несмотря на то что компания-эмитент готова через несколько недель выплатить по 1 дол. дивиденда на каждую акцию. Если же облигация котируется по курсу 104, это означает, что инвестор должен заплатить за нее не только 1040 дол,, но и 4, 10 или 15 дол. накопленного процентного дохода.

Для того чтобы привести цены двух ценных бумаг к одной базе, необходимо из котировки акции вычесть накопленный дивиденд подобно тому, как котировка облигаций не включает в себя накопленный процент. Накопленные дивиденды калькулируются исходя из 365-дневного года с точностью до У8 пункта. Все расчеты в значительной мере облегчаются наличием таблиц приведения.

которым просрочены погашение или выплата очередного процента и облигации с нулевым

Рассмотрим пример. Данная акция приносит 6 дол. дивиденда за год. После выплаты последнего дивиденда прошло два месяца. Текущий рыночный курс акции равен 104/8. Если норма дивиденда составляет 1,5 дол. в квартал или 0,50 дол. в месяц, очевидно, что за два месяца накопился дивидендный доход в размере 1 дол. Таким образом, приведенная цена акций будет равна 103»/,.

Приведем еще один пример. Годовой дивиденд по акции равен 2,40 дол.; текущий курс акции — 40J/g. 20 дней назад акция начала продаваться на условиях «исключая дивиденд». Требуется найти приведенную цену акции. Норма дивиденда за месяц равна 0,20 дол. Прошло две трети месяца, следовательно, накопленный за это время дивиденд достиг 0,13 дол., что ближе всего к У8 пункта котировки. Таким образом, приведенная цена акции составит 40У8 минус '/8, т-е. 40.

 

Конверсионный эквивалент

Под конверсионным эквивалентом понимают приведенную цену, по которой должны продаваться акции для того, чтобы они были абсолютно эквивалентны облигации1. Если отвлечься от налогов и комиссии, полученные при конверсии акции должны стоить ровно столько, сколько стоит конвертируемая в них облигация, т.е. инвестор при конверсии остается «при своих» (не имеет ни прибыли, ни убытка). В связи с этим особенно отметим, что конверсионный эквивалент базируется на приведенной цене акций, а не на их фактическом рыночном курсе. Форма для расчета эквивалента проста:

Рыночная цена облигации

Конверсионный эквивалент =         •

Число полученных акций

Приведем несколько примеров. Облигация продается по курсу 104'/2 и может быть конвертирована по конверсионной цене 100. При конверсии такая облигация приносит 10 обыкновенных акций, поэтому конверсионный эквивалент находится путем деления текущей рыночной стоимости облигации 1045 дол., на 10; в результате получается Ю4у2. Накопленный процент можно не учитывать, поскольку держатели облигаций, пожелавшие их конвертировать, утратили право на процент. Таким образом, при возможности добровольной конверсии облигаций их держателям следует конвертировать их в акции немедленно после получения очередного процентного платежа.

Во втором примере облигация продаетея по курсу 104 и подлежит конверсии по конверсионной цене 25 дол. Акции продаются по курсу 28У2, а накопленный дивиденд по ним равен 1/2 пункта цены. Инвестор покупает облигацию и. конвертирует ее. Если отвлечься от налогов и комиссии, какова будет его валовая прибыль?

Ответ: 80 дол. Ниже мы приводим решение задачи.

25 дол.: 1000 дол.

40 полученных акций

 

40 : 1040 дол.

Рыночная цена акций   28,50 дол.

Минус накопленный дивиденд        0,50 дол.

Приведенная цена акций      28,00 дол.

Минус конверсионный эквивалент 26.00 дол.

Прибыль в расчете на одну акцию  2,00 дол.

Умножаем на 40 акций х 40

Валовая прибыль 80,00 дол.

Другими словами, акции стоят инвестору 26 дол. за штуку, или конверсионный эквивалент. В то же время эти акции, за вычетом накопленного дивиденда, можно продать по 28 дол. за штуку. Поскольку инвестор в процессе конверсии получает 40 акций за одну облигацию, его валовая прибыль составит 80 дол. Если бы приведенная цена акций равнялась всего 26 дол., операция не принесла бы инвестору ни прибыли ни убытка (при условии, что налоги и комиссионные во внимание не принимаются). В действительности, если бы курс акций поднялся выше. 26 дол., цена облигаций также бы выросла. Получить прибыль в результате конверсии удается крайне редко.

 

Оценка стоимости

Конвертируемые облигации продаются дороже, чем абсолютно идентичные им, за исключением свойства конвертируемости, неконвертируемые облигации, так как их стоимость обусловливается двумя факторами, а не одним. Подобно всем прочим облигациям, конвертируемые облигации приносят своим владельцам процент на вложенный капитал, однако покупатели облигаций рискуют меньше, чем покупатели обыкновенных акций того же эмитента. Кроме того, эти облигации дают своим держателям право на приобретение обыкновенных акций и, следовательно, обладают ценностью опциона. Первый компонент стоимости облигации называется «облигационной», «инвестиционной» или «теоретической» стоимостью. Второй компонент называют «конверсионной» стоимостью, и именно ее наличием объясняется более высокая цена конвертируемых облигаций.

Если курс акций поднимается выше конверсионной цены, курс облигаций также растет. Напротив, когда курс акций падает, курс облигаций в сравнении с курсом акций снижается в гораздо меньшей степени, чем можно было ожидать, так как он поддерживается процентными платежами. На практике облигация может полностью утратить свою конверсионную стоимость, если инвесторы потеряют всякую надежду на выгодную конверсию, однако она все еще будет продаваться по цене, равной ценам на неконвертируемые облигации аналогичного инвестиционного качества. Рассчитывая облигационную стоимость, покупатель конвертируемых облигаций всегда может оценить риск, который он принимает, уплачивая премию за конверсионную стоимость.

Предположим, например, что инвестор купил уже упомянутые нами конвертируемые облигации компании USX в 1981 г., когда до их погашения оставалось еще 20 лет. Предположим далее, что процентные ставки по неконвертируемым облигациям равного с облигациями USX инвестиционного качества поднялись до 12% годовых. При условии, что процент на облигации выплачивается в размере 57,50 дол. в год (53/4% на облигацию номиналом 1000 дол.), текущая облигационная стоимость определяется дисконтированием процентных платежей в размере 57,50 дол. в год за 20 лет и 1000 дол. основной суммы к доходу, который можно было бы получить при 12% годовых:

 

57,50    1000     57,50 1000 Стоимость облигации = L Щ7 + Щ^20 = одо37 + 7^94 = 533' "

 

Движение цен

При определенных условиях между движением цен на конвертируемые облигации и ценные бумаги, в которые они конвертируются, возникает тесная взаимосвязь. Если курс акций ниже конверсионного эквивалента, это означает, что конверсия облигации не дает возможности получить прибыль; следовательно, курс акции оказывает сравнительно небольшое влияние на рыночную стоимость облигации. За исключением тех случаев, когда в связи с общим оптимизмом в отношении ближайших перспектив курса акций покупатели готовы платить премию, облигации продаются по стоимости, определяемой прежде всего их инвестиционным качеством.

Предположим теперь, что курс акций поднялся настолько, что конверсия оказывается выгодной для держателя облигации. В этом случае говорят, что ценная бумага, в которую конвертируется облигация, осуществляет обратный ценовой контроль (sympathetic price control) над рыночной стоимостью облигации. Если курс акций поднимается выше самого низкого конверсионного эквивалента, рыночная цена облигации автоматически растет под воздействием операций арбитражеров, которые, увидев возможность получить доход, начинают скупать облигации и конвертировать их в акции. По мере дальнейшего роста курса акций конверсионный паритет восстанавливается.

Например, предположим, что конверсионная цена данного выпуска равна 100 дол. Курс акций поднялся до 125 дол. Курс облигаций также должен вырасти по крайней мере до 125, так как получаемые в результате конверсии 10 акций стоят 1250 дол. В подобных ситуациях инвестору следует убедиться в том, что он успеет конвертировать облигации в акции до того, как компания досрочно отзовет облигационный выпуск.

 

Быстрота конверсии

В связи с конвертируемыми ценными бумагами возникает вопрос: как скоро после размещения конвертируемого выпуска инвесторы смогут реализовать выгоду от конверсии? Возможных вариантов ответа три: (1) скоро; (2) через ряд лет; (3) никогда.

Приведем несколько примеров, когда инвестор может надеяться на скорую реализацию прибылей. Конверсионная цена обычно бывает столь высока, что никакой возможности получить прибыль, проведя немедленную конверсию, не существует. Выпуски конвертируемых ценных бумаг компании AT&T оказались исключением. Они давали возможность реализовать прибыль сразу же после того, как начинали проводиться конверсионные операции, т.е. как правило, через два—четыре месяца после окончания подписки на выпуск. Инвесторы знали, что после непродолжительного ожидания они получат доход, и это было для них величайшим стимулом к покупке конвертируемых ценных бумаг. Например, в 1955 г. были выпущены облигации на сумму 637 млн дол., начинать обменивать которые разрешалось через два месяца после завершения подписки на выпуск. Преполагалось, что конверсия окажется чрезвычайно выгодной. В итоге, в первый же день обмена облигаций на акции 295 тыс. из 525 тыс. подписчиков на этот выпуск воспользовались своим правом на конверсию и конвертировали облигации на общую сумму 250 млн дол.

Обычно, однако, должно пройти от двух до четырех лет, прежде чем рыночный курс обыкновенных акциий компании станет выгодным для проведения конверсии. Развитие рынка «быков» может значительно сократить этот период ожидания. Довольно часто вообще не удается получить какую-либо выгоду от конверсии, и облигации остаются в обращении, пока компания-эмитент не отзовет их досрочно или не погасит в срок. В таких случаях про эмитента говорят, что он выпустил «зависшие конвертируемые ценные бу-' маги», и ему придется, вопреки его ожиданиям относительно быстрой конверсии долга в собственный капитал, платить проценты по долгосрочному долгу.

Если конвертируемые ценные бумаги продаются с премией, их доходность, по крайней мере, не ниже, чем доходность ценных бумаг, в которые они конвертируются, и инвестиции в них отличаются меньшей степенью риска, у инвесторов редко возникает желание конвертировать их. В большинстве случаев конверсия становится результатом досрочного погашения облигаций эмитентом, причем выплачиваемые при погашении суммы меньше рыночной стоимости облигаций. Право на конверсию утрачивается за несколько дней до начала погашения. Таким образом, у инвестора не остается иного выбора, кроме как конвертировать ценные бумаги, пока это еще возможно. Такое развитие событий обычно называют вынужденной конверсией (forced conversion). Часто в договор между эмитентом и держателем облигаций включаются положения, ограничивающие право эмитента на досрочный отзыв конвертируемых ценных бумаг вскоре после их выпуска. Как правило, договор разрешает досрочное погашение лишь по прошествии определенного числа лет с момента выпуска или в случае значительного превышения курсом акций установленной конверсионной цены.

 

Арбитражные прибыли

Возможность получения арбитражной прибыли с помощью конвертируемых облигаций возникает всякий раз, когда приведенная цена акций превышает конверсионный эквивалент, по крайней мере, на сумму налогов и комиссионных за операции. Приведем простой пример. Облигация продается по курсу 100 и может быть конвертирована в 10 обыкновенных акций, приведенная цена которых равна 104. Разница между продажной ценой 10 акций (1040 дол.) и стоимостью облигации (1000 дол.) представляет валовую прибыпь, из которой надо вычесть операционные издержки (комиссию).

Воспользоваться преимуществами данной ситуации можно тремя разными способами. Во-первых, можно купить облигацию по курсу 100 и дождаться, когда курс вырастет до 104 в результате эффекта обратного ценового контроля. Спекулянты своими действиями обязательно поднимут рыночную цену облигации. После того как это произойдет, ее можно просто продать и не связываться с конверсией. Этот способ несет в себе достаточно большой элемент риска, так как курс акций может внезапно упасть и возможная прибыль окажется нереализованной.

Второй способ состоит в «короткой» продаже акций и лучше всего подходит профессионалам. Как только профессиональный арбитражер или участник рынка облигаций увидит благоприятную для себя разницу в курсах, он немедленно начнет покупать облигации и «коротко» продавать акции, которые можно получить в результате операции конверсии. Подобные действия гарантируют ему немедленное получение валовой прибыли в размере разницы между курсом акций, скажем, 104 и курсом облигации (100). Такие возможности внезапно появляются и очень быстро исчезают, однако, если ими воспользоваться, полученный доход не пропадет. Этот способ является классическим примером безрискового, или честного (bona fide), арбитража.

Последний способ состоит в покупке облигации, конверсии ее в акции и продаже акций. Если облигация была куплена за 1000 Дол., а акции проданы за 1040 дол., валовая прибыль составит 40 дол. Опасность этого способа заключается в том, что за время, пока облигация покупается, поставляется и конвертируется в акции, прибыльная разница может просто исчезнуть.

 

Коррекция на процент и дивиденд

Иногда компании при конверсии производят некоторые корректировки на наросший по конвертируемым облигациям процент или накопленный дивиденд по конвертируемым привилегированным акциям, однако в настоящее время такая практика является большой редкостью.

 

Конвертируемые привилегированные акции

Основные принципы и практика выпуска, размещение и использование конвертируемых облигаций и привилегированных акций совпадают, поэтому нет необходимости в подробном рассмотрении данного типа ценных бумаг. История свидетельствует, чТо примерно одна треть всех выпусков привилегированных акций представлена конвертируемыми бумагами, хотя в последние годы их популярность по сравнению с конвертируемыми облигациями упала. Высокие процентные ставки в сочетании с не менее высокими ставками налога на корпорации побуждают компании выпускать именно конвертируемые облигации, так как процентные платежи вычитаются из налогооблагаемой прибыли, а дивиденды — нет. Кроме того, процентные платежи считаются обязательством, тогда как никакой юридически закрепленной обязанности компаний платить дивиденды не существует. Тем не менее невыплата дивидендов по привилегированным акциям может существенно осложнить компании размещение новых выпусков в будущем.

Большинство покупателей конвертируемых привилегированных акций — это некорпоративные инвесторы, которые не имеют возможности исключать из облагаемого налогом дохода суммы дивидендов, поэтому доходность конвертируемых привилегированных акций и облигаций не отражает премий, обычно изначально закладываемых в цены привилегированных выпусков. Таким образом, при принятии решений о типе выпускаемых ценных бумаг гораздо большее значение, чем обычно, имеют соображения налогового характера. Если эмитент не платит налогов, он может отдать предпочтение выпуску привилегированных акций; если же он их платит, более выгодным для него является выпуск облигаций. Возможен вариант, когда эмитент не платит налогов сейчас, но предполагает, что начнет их платить в ближайшем будущем. В этом случае он может выпустить весьма любопытный тип ценных бумаг, называемый «конвертируемыми обмениваемыми привилегированными акциями». Они представляют собой конвертируемые привилегированные акции, которые, по желанию эмитента, могут быть обменены на конвертируемые облигации.   ** '

Поскольку облигации имеют дату погашения, известны случаи выпуска облигаций без права их досрочного погашения. Привилегированные акции фиксированной даты погашения не имеют, поэтому обычно компаниям, рассчитывающим ликвидировать выпуск в обозримом будущем, приходится закреплять за собой право на отзыв ценных бумаг. Среди условий выпусков конвертируемых привилегированных акций часто встречается положение, обязывающие компанию выкупить их за счет средств из специально образуемого фонда погашения.

Как и в случае с конвертируемыми облигациями, стоимость конвертируемых привилегированных акций складывается из двух элементов: инвестиционной стоимости и конверсионной стоимости. Первая представляет собой всего лишь цену, за которую можно было бы продать акцию, если бы она не обладала свойством конвертируемости. Эта цена определяется ценами других привилегированных акций, которые отличаются от данных только отсутствием свойства конвертируемости. Большинство выпусков конвертируемых привилегированных акций размещается путем публичного предложения, а не частным образом. Эти ценные бумаги чаще выпускаются промышленными корпорациями, а не компаниями коммунального сектора или железнодорожными компаниями. Конверсионное соотношение обычно фиксируется, а период, в течение которого можно воспользоваться правом на конверсию, напротив, не устанавливается. В некоторых случаях конверсионное соотношение меняется с течением времени. Иногда эмитент запрещает проведение конверсии сразу же после выпуска привилегированных акций и разрешает ее лишь по прошествии некоторого времени. Покупателю конвертируемых привилегированных акций всегда следует тщательно ознакомиться с условиями выпуска, относящимися к конверсии. Практически всегда привилегированные акции конвертируются в обыкновенные, а конверсионная цена остается неизменной.

Подобно конвертируемым облигациям, конвертируемые привилегированные акции пользуются особой популярностью у инвесторов в периоды существования рынков «быков» или накануне их формирования. Эти акции растут в цене одновременно с ростом курса обыкновенных акций, на которые они обмениваются, и обычно продаются с премией. Премии за привилегированные акции, как правило, меньше, чем за конвертируемые облигации. Даже при том, что выпуски привилегированных акций часто называют «квазидолгом», они, Тем не менее по фундаментальным своим характеристикам являются именно акциями и, следовательно, инвестиции в них более рискованны, чем в облигации той же компании.

 

Примеры конвертируемых ценных бумаг

Описывая конвертируемые ценные бумаги, мы старались не перегружать читателя повторением примеров ценных бумаг этого типа. Перечисленные ниже восемь выпусков, по нашему мнению, являются типичными и, следовательно, позволяют судить обо всех основных свойствах и характеристиках конвертируемых облигаций и привилегированных акций.

Облигации компании «Mattel, Inc.», 8% годовых, с погашением в 2001 г., конвертируемые в 33,24 обыкновенной акции каждая по конверсионной цене 30,08 дол.

Облигации компании «Хегох», 6% годовых, с погашением в 1995 г., субординированные, конвертируемые в обыкновенные акции по конверсионной цене 92 дол.

Облигации компании «BRE Properties*, 9,5% годовых, с погашением в 2008 г., досрочно погашаемые при курсе 103,8, конвертируемые в 32,26 обыкновенной акции каждая.

Облигации компании «Quanex Сотр.», 9,125% годовых, с погашением в 2008 г., субординированные, конвертируемые в 59,17 обыкновенной акции каждая.

Облигации компании «Champion Int'l», 6,5% годовых, с погашением в 2011 г., субординированные, конвертируемые в 28,8 обыкновенной акции каждая.

Кумулятивные привилегированные акции компании «Advanced Micro Devices*, годовой дивиденд 30 дол., конвертируемые в 19,873 обыкновенной акции каждая.

Кумулятивные привилегированные акции компании «National Semiconductor*, с годовым дивидендом 40 дол., конвертируемые в 33 обыкновенных акции каждая, обмениваемые по требованию компании на конвертируемые облигации с 8% годовых и сроком погашения в 2010 г.

Кумулятивные, голосующие привилегированные акции компании «Tesoro Petroleum*, с годовым дивидендом 2,16 дол., конвертируемые в 1,724 обыкновенной акции каждая, досрочно выкупаемые при курсе обыкновенных акций 25 дол. и выше.

ВАРРАНТЫ

Варрант (warrant) представляет собой ценную бумагу, которая дает своему владельцу право на покупку определенного числа других ценных бумаг, обычно обыкновенных акций, в течение установленного периода времени и по установленной цене. Фактически варранты являются опционами «колл». Некоторые варранты выпускаются отдельно, в порядке компенсации гарантов размещения выпуска или в процессе реорганизации или поглощения компании, однако чаще всего они появляются совместно с привилегированными акциями, и особенно с облигациями. Предлагаемые в едином пакете с другими ценными бумагами, варранты играют роль «подсластителя» или «под-талкивателя».

 

Характеристики

Варранты сходны с опционами «колл» на обыкновенные акции, так как дают своим владельцам право на приобретение, по своему усмотрению, обыкновенных акций в течение установленного периода времени и по установленной цене. Вместе с тем опционы «колл», за исключением ценных бумаг на долгосрочное изменение стоимости лежащих в их основе акций (LEAPS), обычно действительны только §* течение нескольких месяцев и отличаются от варрантов по механизму выпуска. Опционы «колл» продаются человеком, который может владеть или не владеть соответствующими обыкновенными акциями, и продаются на опционных биржах или изредка через дилеров. Варранты выпускает компания—эмитент лежащих в их основе акций. Таким образом, варранты обеспечивают приток капитала в компанию и разжижают уже находящийся в обращении акционерный капитал, чего опционы никогда не делают. Многие варранты по прошествии определенного времени разрешается отделять от той ценной бумаги, вместе с которой они были выпущены, и продавать отдельно. Иногда варранты являются неотъемлемой частью другой ценной бумаги и могут отделяться только в случае ее конверсии или погашения, например облигаций, к которым они прилагаются.

Как и в случае с конвертируемыми облигациями, в момент размещения варрантов цена их исполнения обычно превышает текущий рыночный курс акций, в которые их можно превратить, приблизительно на 15%. Однако в отличие от держателей облигаций владелец варранта при его исполнении должен заплатить за обыкновенные акции некоторую сумму. При конверсии облигаций обычно не требуется никаких платежей наличными, за исключением тех случаев, когда условиями выпуска облигаций предусмотрена доплата наличными за округление числа причитающихся акций до целого.

Когда происходит «сплит» акций, которые может приобрести держатель варранта, или же этими акциями выплачивается дивиденд, защита от «растворения» собственности достигается путем уменьшения цены исполнения варранта пропорционально «сплиту» или дивиденду. В результате появляется возможность приобрести дополнительное число акций, достаточное для компенсации изменения в капитализации (рыночной стоимости компании).

Цены исполнения варрантов могут быть постоянны, но могут и меняться, обычно периодически повышаясь. Чаще всего выпускаются варранты на срок о і 10 до 20 лет, однако срок обращения некоторых из них не ограничен.

Конвертируемые ценные бумаги, варранты и права стоимость варрантов

Стоимость варрантов складывается из двух элементов. Во-первых, варрант обладает инвестиционной стоимостью, которая изменяется в соответствии со стоимостью акций, лежащих в его основе. Например, если варрант дает право на покупку 10 акций по цене 30 дол. за штуку, а рыночный курс этих акций в данный момент равен 35 дол., «внутренняя» стоимость варранта составляет 50 дол. (10 х 5 дол.), и его можно в любой момент продать за 50 дол. или более, поскольку арбитражеры всегда готовы воспользоваться любой возможностью.

Второй компонент стоимости определяется временем, которое остается до истечения срока действия варранта. Обычно чем продолжительней это время, тем выше стоимость варранта. Если рыночный курс акций ниже цены исполнения варранта, а срок его действия истекает через один день, такой варрант считается не имеющим стоимости. Однако если курс акций ниже цены исполнения варранта, но до окончания срока его действия остается еще много времени, срочная стоимость варранта воплощается в его рыночную стоимость и может быть весьма значительной. При этом точная рыночная цена варранта будет зависеть от нескольких факторов, в частности продолжительности времени до окончания срока действия варранта, величины разрыва между текущей рыночной ценой акций и ценой исполнения варранта, преобладающего среди инвесторов мнения относительно перспектив самих акций и дивидендов по ним и общей ситуации на рынке. Естественно, что варрант дороже стоит во время рынка «быков» и Дешевле — на рынке «медведей».

 

Примеры варрантов

Многие брокеры всегда готовы предоставить инвесторам длинный список варрантов, мы же ограничимся списком из четырех наиболее типичных варрантов, по которым можно судить обо всех обращающихся на бирже или внебиржевом рынке ценных бумагах этого типа. Инвесторам, покупающим варранты, мы настоятельно рекомендуем всегда тщательно изучать условия их конверсии и продажи.

Варранты компании «Biogen Іпс.» с ценой исполнения 20 дол. за акцию, действительны в июне 1994 г.

Варранты компании «Credit Depot*, дающие право на покупку одной обыкновенной акции по цене 5,50 дол. до 17 апреля 1996 г. Варранты могут быть погашены по требованию компании-эмитента с уведомлением За 30 дней до даты погашения.

Варранты компании «Hasbro»; 4 варранта дают право на покупку одной обыкновенной акции по цене 28,38 дол.; компания имеет право не обменивать варранты на акции, а выкупить их за наличные деньги; варранты действительны до 12 июля 1994 г.

4. Варранты компании «Simtek»; дают право на покупку акций по цене 7,20 дол. за штуку до 5 марта 1996 г.; могут быть выкуплены компанией за 0,10 дол. в расчете на каждую акцию после 5 июня 1992 г., если курс обыкновенных акций окажется выше 9 дол. и продержится на этом уровне дольше 20 дней.

 

ВЫПУСК ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

ДЛЯ РАЗМЕЩЕНИЯ СРЕДИ УЖЕ СУЩЕСТВУЮЩИХ АКЦИОНЕРОВ

Многие инвесторы время от времени получают право подписаться на акции или облигации компании, акционерами которой они являются. Подобные права могут быть реализованы по желанию акционера, и этим они несколько напоминают опционы «колл» и варранты. Подобно последним, эти права эмитируются компанией-, однако могут быть реализованы в течение непродолжительного периода времени и при определенных условиях. Суть их заключается в том, что инвестор может купить фиксированное число акций или облигаций на фиксированную сумму по номиналу по заранее установленной цене и в течение определенного периода времени. Опытные инвесторы хорошо осознают рыночную и экономическую стоимость этих прав и знают, как их можно использовать. *

Права на покупку дополнительных акций предоставляются акционерам, внесенным в регистрационный список до определенной даты, установленной советом директоров компании. Эти права выпускаются в форме подписных варрантов на акции или облигации. Акционеры могут воспользоваться своим правом, вернув в компанию подписные варранты с приложенными к ним чеками на установленную сумму в оплату новых ценных бумаг. Если сами акционеры не намерены воспользоваться своими правами, они всегда могут продать их на рынке. Объем торговли правами обычно резко возрастает незадолго до окончания периода, когда ими можно воспользоваться.

 

ЛЬГОТНАЯ ПОДПИСКА

Права на приобретение дополнительных акций или облигаций предоставляются в ходе так называемой льготной подписки (privileged subscription).Ц,анная процедура означает, что акционеры компании пользуются преимуществом при подписке на новые акции, предлагаемые по цене ниже текущего рыночного курса. Такую привилегию принято рассматривать как существенную льготу для акционеров, однако ее реальная ценность может быть гораздо меньше, чем многие полагают.

 

Правовые аспекты льготной подписки

Законы, регулирующие льготную подписку, с течением времени претерпели значительные изменения. Согласно канонам общего права, владельцы предприятий имеют право на всю распределяемую стоимость корпорации. Это право предполагает и выпуск новых акций со всеми вытекающими из них для акционеров правами на доходы корпорации, активы, дивиденды и голо-

са. Все перечисленные права широко поддерживаются законами и регулирующими положениями штатов, которые требуют, поощряют или по крайней мере разрешают преимущественные права существующих акционеров на вновь выпускаемые акции. Учитывая столь благосклонное отношение общего закона и законодательства отдельных штатов, регулирующего деятельность корпораций, многие компании закрепили в своих уставах преимущественное право своих акционеров.

Однако принцип преимущественного права распространяется не на все эмитируемые корпорациями ценные бумаги. Хотя при размещении всех новых выпусков обыкновенных акций и большинства выпусков привилегированных акций свои акционеры пользуются преимуществом, данный принцип не действует в отношении выпусков долговых ценных бумаг, за исключением конвертируемых в обыкновенные акции. Кроме того, преимущественное право обычно существует только при обычных размещениях новых выпусков среди инвесторов и не распространяется на выпуски, предназначенные для размещения среди служащих компании в рамках программы наделения сотрудников акциями или направленные на финансирование поглощения других компаний, а также не касается продажи хранившихся в финансовом отделе компании акций, которые ранее были выкуплены или Иным путем изъяты у акционеров.

Со временем наметилась некоторая тенденция к отходу от принципа преимущественного права и использования льготной подписки; регулирующие органы некоторых штатов перестали настаивать на таком типе финансирования корпораций, а сами корпорации охладели к нему настолько, что некоторые из Них предприняли попытки изменить устав, исключив из него преимущественное право своих акционеров на покупку новых выпусков.

С течением времени отношение закона к преимущественному праву менялось. В результате в настоящее время регулийующие его положения законодательств разных штатов заметно различаются между собой. В некоторых штатах, например в Калифорнии, Индиане и Пенсильвании, законодательство признает за акционерами преимущественное право только в том случае, когда оно специально закреплено учредителями корпорации в ее уставе, или чартере. В других штатах учредители в соответствии с законом располагают возможностью по собственному усмотрению включать или не включать это право акционеров в устав. Законы штатов Делавэр, Калифорния, Индиана, Нью-Джерси, Огайо и Пенсильвания разрешают внесение исправлений в устав и изъятие из него преимущественного права исключительно на основе решения, принятого большинством акционеров.

Хотя многие корпорации постарались внести поправки в свои уставы и дать возможность директорам выпускать акции, на которые не распространяется преимущественное право своих акционеров, сами акционеры далеко не всегда готовы воспользоваться таким правом. Даже корпорации, которые раньше размещали выпуски новых акций по льготной подписке, хотя устав и we требовал этого, постепенно отказались от этой практики и больше не выпускают прав.

Комиссия по ценным бумагам и биржам также признала изменение концепции относительно преимущественных прав. Прежде SEC в своей интер-

 

20 Фондовый рынок

претации Закона о холдинговой компании в сфере коммунального хозяйства настаивала на закреплении преимущественных прав акционеров. Впоследствии, когда выяснилось, что руководство компаний в состоянии привлекать средства на более выгодных условиях, продавая акции на конкурентном свободном рынке, комиссия отказалась от своих требований.

В защиту права уже существующих.акционеров покупать новые акции до того, как они начнут продаваться в


Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010