В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 819018 человек которые просмотрели 16230552 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 67 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый рынок

Автор: Тьюлз Р.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 2282

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |




Владельцы акций

1        NASDAQ Fact Book - 1991, p. 13. - -

2        Итоговые данные приведены в NYSE Fact Book — 1991, pp. 64—66; а также Registered Representative Magazine (August, 1991), p. 15.

В середине 1990 г. исследование вопроса владения акциями провела NYSE и опубликовала в 1991 г.2 В соответствии с этим исследованием примерно 51 млн американцев владели акциями публичных акционерных компаний или акционерных инвестиционных фондов открытого типа — каждый четвертый взрослый американец, каждый пятый, включая несовершеннолетних. Если считать косвенных владельцев акций, например участников пенсионных фондов, их число будет значительно больше. Это исследование не анализировало эту позицию, однако исследование 1980 г., учитывавшее участников пенсионных фондов, дало цифру 133 млн подобных косвенных владельцев. NYSE не учитывала лиц обеих категорий, поэтому люди, которые имели как акции, гак и страховой полис, вероятно, составлявшие подавляющее большинство, были включены только в категорию прямых владельцев.

Исследование показало, что мужчин — владельцев акций было около 30,2 млн человек по сравнению с примерно 17,75 млн женщин — владельцев акций. Это может показаться удивительным, если учитывать то обстоятельство, что в пяти предыдущих исследованиях вплоть до 1970 г. отмечалось примерно равное распределение собственности между мужчинами и женщинами. Исследователи считают, что более сложная техника подсчета привела к тому, что новые данные стали более точными по сравнению с прежними.

Средний доход домашних хозяйств владельцев акций составлял 43 800 дол., а средний портфель акций — 11 400 дол. Это говорит о том, что средний владелец акций не является финансовым гигантом, хотя его положение и лучше, чем у среднего американца. Средний возраст владельцев акций продолжает снижаться, а показатель 1990 г. — 43 года — является самым низким за все годы проведения исследований.

Примерно 70% инвесторов владели акциями эмиссий, зарегистрованных на NYSE, и только 26% — акциями выпущенными на внебиржевом рынке. Инвесторы менее склонны, чем раньше, пользоваться услугами биржевых брокеров, только 33,6% используют этого посредника. Многие стали владельцами акций через программы покупки акций для занятых в фирме. Другие, в особенности те, кто главным образом покупал акции взаимных фондов, осуществляли большинство своих покупок через банки, страховых агентов и сами фонды. Одна из причин тенденции покупки, минуя брокера, — более высокий образовательный уровень типичного владельца акций. Почти 22,5 млн владельцев акций не менее четырех лет обучались в колледже. Это более чем в два раза превышает показатель исследования 1975 г. Конечно, диплом об окончании колледжа не делает владельца акций более проницательным, это, вероятно, указывает на тенденцию, согласно которой инвесторы все менее полагаются на совет обычного биржевого брокера. Успех несложных и популярно написанных финансовых публикаций типа журнала «Мопеу» является другой причиной того, что современные инвесторы более склонны идти самостоятельным путем, чем это делали их родители. Расширение механизма взаимных инвестиционных фондов, акции которых продаются без брокерской комиссии, также намного облегчило новым владельцам акций возможность совершать сделки без посредников.

Институциональное владение акциями продолжает увеличиваться. Согласно исследованию 1975 г. такой вид собственности составлял 230,5 млрд дол., или 33,6% рыночной стоимости NYSE. Несмотря на то что в исследовании 1990 г. этот вопрос не рассматривался, цифры, приведенные компанией «Salomon Brothers*3, показывают, что на институциональных владельцев в настоящее время приходится около 40% акций:

 

Сберегательные учреждения 5,3 (в млрд дол.)

3 Henry Kaufman and Jeffrey Hanina, Prospects for the Financial Markets in 1986 (New York: Salomon Brothers, Inc., 1985), p. 52.

Компании по страхованию жизни 80,5

Компании с ответственностью, ограниченной имуществом

Частные нестраховые пенсионные фонды

Государственные и местные пенсионные фонды

Благотворительные фонды

Облагаемые налогом инвестиционные фонды

Брокеры и дилеры по ценным бумагам

Иностранные владельцы

Домашние хозяйства-владельцы

Итого

53,8 362,4 136,8

62,5 108,9

16,5 115,4

1436,1 2378,2

 

Данные за 1991 г. могут несколько отличаться. Например, стоимость активов может значительно увеличиться лишь за счет новых пенсионных взносов и т.п. Хорошо известные проблемы страховых и сберегательных (ссудо-сберегательных) ассоциаций в определенной степени также вызвали излишнее доверие к облигациям низкого качества, которые в. ряде случаев вытеснили инвестиции в обыкновенные акции. Тем не менее, судя по всему, тенденция к усилению институционального владения продолжается.

 

ПРИЧИНЫ ВЛАДЕНИЯ АКЦИЯМИ

В 1954 и 1959 гг. NYSE провела исследования с целью изучения вопроса о том, что люди думают о владении акциями. Несмотря на изменение условий, вероятно, многие из тех, кто покупает и держит обыкновенные акции, по-прежнему руководствуются теми же самыми причинами, которые были приведены свыше 30 лет тому назад: долгосрочный прирост капитала, дивиденды и хорошая защита от инфляции.

Основная причина, связанная с защитой от инфляции, иногда не проявляется в краткосрочном плане. Например, в период с середины 70-х до начала 80-х годов американская экономика страдала как от высокой инфляции, так и от либо неизменности, либо падения курса акций. Однако в течение длительного периода равновесие было все-таки восстановлено, и терпеливые владельцы, которые благополучно перенесли этот период, не обманулись в своих ожиданиях и с лихвой возместили свои потери на рынке, на котором наблюдалась тенденция к резкому повышению курсов в 80-х годах. Ситуация совсем не уникальная. Исчерпывающие исследования, проведенные сначала в Чикагском университете, а затем в других местах, показали, что владение обыкновенными акциями является не только одним из наиболее эффективных долгосрочных способов защиты от инфляции, но и единственным способом, обладающим такими характерными чертами, которые сделали его доступным широкому спектру инвесторов.

Норма прибыли на равновзвешенный портфель всех акций, зарегистрированных на NYSE, которым владели с конца 1925 г. до конца 1976 г., составила 9,0% в среднем в год. Норма прибыли на долгосрочные государственные ценные бумаги за тот же период составила 3,4% в год. Расчет обоих показателей проводился в текущих ценах4.

Это исследование проводилось несколько раз, и в настоящее время изменения публикуются регулярно5. Полученные результаты остаются по-прежнему благоприятными для инвестирования в обыкновенные акции. В дополнительных исследованиях, например ежегодном исследовании финансовых и материальных активов, проводимом «Salomon Brothers*, (см. табл. 1-2), было сопоставлено владение акциями с другими формами инвестирования. Отмечались периоды, когда золото, редкие монеты, некоторые виды недвижимости и даже билеты на бейсбол были лучшим объектом инвестирования по сравнению с акциями, но такие периоды обычно были кратковременными. Некоторые виды инвестиций, в особенности картины и китайский фарфор, были исключительно выгодными в течение длительных периодов, но они были недоступны для тех инвесторов, которые не имели огромных сумм денег и специальных знаний, необходимых для извлечения выгоды из этого. Подобные инвестиции также рискованны и склонны к спекулятивным повышениям цен, как и акции. Это проявилось в поразительных суммах, уплаченных прежде всего японскими коллекционерами предметов искусства за некоторые картины Ван-Гога и других художников в конце 80-х годов.

В 80-х годах многие стали относиться к жилой недвижимости как к спекулятивному инвестированию, так как цены только повышались, а временами более быстро по сравнению с другими периодами. Однако те, кто купил или построил дорогие дома в престижных районах, рассматривая их скорее как дорожающую вещь, чем место проживания, в настоящее время имеют более осторожную точку зрения на недвижимость в качестве объекта инвестирования.

Лишь немногие виды инвестиций приближаются к обыкновенным акциям по легкости инвестирования и ликвидности. При желании затраты могут быть произведены по умеренной цене и в небольших количествах. Для большей части ценных бумаг, по которым совершаются публичные сделки, легко доступна точная информация о текущих ценах. Несмотря на то что нельзя дать никаких ценовых гарантий, способность легко перевести инвестиции в наличные деньги показывает такую степень ликвидности, которая не встречается ни при каком другом виде инвестиций с сопоставимыми характеристиками. Владельцы предметов искусства, недвижимости или других инвестиций иногда вынуждены выжидать месяцы или даже годы реализации по приемлемой цене.

* Lawrence Fisher and James H.Lorie, A Half Century of Returns on Stocks and Bonds (University of Chicago Graduate School of Business, 1977), p. 1.

5 Roger G.lbbotson and Rex A.Sinquefield, Stocks, Bonds, Bills and Inflation: The Past and The Future (Charloltesville, VA: Financial Analysts Research Foundation, 1982), p. 36. Фактически Ибботсон и Синкуефилд установили, что норма прибыли составила 9,1% за период 1926—1981 гг.

Следует тщательно взвешивать риск, связанный с инвестициями в акции, но он не должен ставить их в невыгодное положение при сравнении, например, с «свободными от риска» долгосрочными казначейскими обязательствами США. Нет вообще форм инвестирования без какого-либо риска. Покупатель долгосрочных казначейских обязательств США получает две гаран-

Таблица 1-2. Финансовые и материальные активы: средние ежегодные нормы дохода*

20 лет         10 лет         5 лет  1 год

* На 1 июня 1991 г. или по последней информации согласно индексу цен на потребите пьские товары.

Источники: Нефть — Министерство энергетики США; почтовые марки США— «Sicott, Іпс»; китайский фарфор и картины старых мастеров — «Sotheby's», бриллианты — Реестр бриллиантов; жилье — Национальная ассоциация агентов по продаже недвижимости.

тии: одну — явную, другую — подразумеваемую. Министерство финансов готово платить оговоренную норму дохода, скажем, 8,5%, и возвращение основного долга при погашении. Подразумеваемая гарантия состоит в том, что Министерство финансов не будет платить инвестору 10% и не заплатит ни одного цента сверх основной суммы долга. Иными словами, безопасность имеет свою цену. Тем самым инвесторы, желающие получить более высокую доходность, могут обнаружить, что они не могут позволить себе риск неинвестирования в обыкновенные акции. «Безопасными» могут быть облигации благодаря своим инвестиционным качествам, но эти инвестиции лишь сохраняют уже накопленный капитал и приносят только скромный реальный доход. В течение более длительных периодов они не обеспечивали удовлетворительной компенсации при инфляционном снижении покупательной способности доллара. Инвестор, пытающийся увеличить, а не сохранить капитал, вынужден обращаться к обыкновенным акциям, несмотря на связанные

Норма Место Норма Место Норма Место Норма, Место

          %       %                %       %     

с ними риски. Как будет показано ниже, существуют пути снижения этих рисков, но бчз полного устранения их.

Обладание даже самыми лучшими акциями не дает никаких гарантий высокой или вообще какой-либо доходности. В течение последних лет мы стали свидетелями банкротства таких компаний, как «Johns Manville Corporation* и «Inlernational Harvester», которые в свое время входили в индекс Dow Jones для акций 30 крупнейших промышленных компаний. Проблемы, постигшие «Техаео» при попытке поглощения «Getty Oil » и «Union Carbide* при катастрофе в индийском городе Бхопал, показывают, что инвесторы в акции должны быть бдительными и не инвестировать в компании только согласно результатам их прошлой деятельности. Тем не менее если нет гарантий от убытков, то нет и гарантий того, что инвестор не удвоит или утроит свои инвестиции при покупке обыкновенных акций сегодня. Инвесторы, которые пытаются получить прибыли выше средних, должны быть готовы принять на себя больший риск по сравнению с обычным.

 

ПОПУЛЯРНІШЕ АКЦИИ

Для инвесторов существует огромное разнообразие национальных эмиссий акций, среди которых он может выбирать. На конец 1990 г. насчитывалось 1741 эмиссия обыкновенных акций, зарегистрированных на NYSE, 4132 эмиссии NASDAQ и 8 59 эмиссий на Ашех6. Кроме того, существуют тысячи прочих местных или региональных эмиссий, которые котируются на биржевом электронном бюллетене Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Эмиссии, наиболее популярные среди инвесторов, обычно являются эмиссиями с наибольшей рыночной капитализацией и объектами наиболее активной торговли. Причины такой активности заключаются в следующем: (1) они хорошо известны инвесторам, поскольку производят признанные широкими кругами потребителей товары и услуги, и (2) крупная капитализация помогает институциональным инвесторам приобретать и продавать большие пакеты акций без разрушительных изменений в ценах.

Кроме того, ежегодный список акций, которые являются объектами наиболее активной купли-продажи на NYSE, всегда содержит эмиссии, которые не входили в аналогичный список предыдущего года. Подобные эмиссии могут получить развитие в результате драматических перемен в финансовом положении випустивших их компаний, слияний или поглощений, иногда в результате разработки нового товара, который еще не обеспечил получение дохода, но имеет большой потенциал для этого.

В 1989 г. на NYSE наиболее активно акции выпускались следующими компаниями:

AT&T IBM

«Техасе» «General Motors*

387 071 700 336 983 600 305 679 500 304 873 400

 

Подпись: NYSE Fact Booh - 1991, p. 29; NASDAQ Fact Book - 1991, p. 8; American Stock Exchange Fact Book - 1991, p. El.

«Еххоп»

«Union Carbide* «Morris (Philip)* «Eastman Kodak*

«USX Corporation* «Ford Motor*

271 395 700 253 104 ООО ■ 242 535 300 231 648 700 229 107 800 216 632 900

Список 1990 г. включал:

«Morris (Philip)*

AT&T

IBM

«General Electric* «Citicorp»

«Federal National Mortgage* «Атегісап Express* «Еххоп»

«General Motors* «Boeing Company*

448 780 400 358 179 700 341 426 800 325 881 200 323 847 700 282 286 900 274 643 100 246 706 800 243 767 300 234 405 000

Эти списки очень похожи, однако в списке 50 самых активных за разные годы все-таки происходят различия. В некоторых случаях обычно активные эмиссии перемещаются по уровням активности, при этом они по-прежнему являются объектами активной купли-продажи. Другие эмиссии переживают беспрецедентный, но короткий взлет и редко возвращаются в список 50 крупнейших. Подобными эмиссиями списка 1990 г., которые не входили в список 1989 г., были: «Global Marine*, «Varity Corp.», «Toys «R» Us, Limited, Inc.* и «Tandem Computers*. В целом на 50 наиболее активных эмиссий приходилось 24% всей торговли на NYSE в 1990 £. Если список расширить до 25ft крупнейших, то на них пришелся бы 61% всего оборота биржи7.

Несмотря на то что эмиссии NASDAQ обычно меньше по сравнению с крупнейшими эмиссиями на NYSE, объем купли-продажи возрос настолько значительно, что рыночная активность наиболее активных акций «национальной рыночной системы» впечатляет. Пятью наиболее активными эмиссиями NASDAQ в 1990 г. по обороту акций были8:

«МСІ Communication*   607 988 000

«Intel Corporaion* 473 120 000

«Огасіе System Corp.*   410 385 000

'       «Арріе Computer, Inc.*    398 958 000

«Sun Microsystems, Inc.*         363 24 9 000

В число пяти наиболее активных эмиссий на Атех входили9:

«Amdahl Corporation*    132 800 000

7        NYSE Fact Book - 1991, p. 14.

8        NASDAQ Fact Book - 1991, p. 36.

9        American Stock Exchange Fact Book — 1991, p. 15.

«Wang Laboratories* (Class В) 132 800 000

«Continen<al Airlines Holdings*       116 500 ООО

«Magma Copper Company* (Class B) 94 600 000

«Echo Вгну Mines Ltd.*  79 000 000

Взгляд на названия акций двух последних списков показывает четкое различие между «младшими» рынками и NYSE. Налицо преобладание эмиссий новейших, ориентированных на технологию компаний в этих списках, в особенности в системе NAS1DAQ, в которой все эмиссии включают компании, занимающиеся обработкой или передачей информации или коммуникациями. Следует проявлять осторожность, обращая слишком большое внимание на это. Некоторые из этих эмиссий со временем могут быть зарегистрированы на NYSE. В действительности, биржевая торговля внебиржевыми выпусками уже была одобрена Нью-Йоркской фондовой биржей и Комиссией по ценным бумагам и биржам, в сущности, это обратный «третий рынок». Тем не менее достаточно очевидно, что руководители некоторых технологически ориентированных компаний чувствуют себя удобнее в системе NASDAQ. Проверка происходит на рынке. Система, которая обеспечивает наилучшие условия на рынке акций, в конечном счете будет местом большинства сделок с акциями.

 

ВЛАДЕЛЬЦЫ! ОБЛИГАЦИЙ

Не существует точных оценок числа владельцев облигаций в США. Проблема частично состоит в том, что в течение многих лет Министерство финансов США и правительственные агентства — крупные эмитенты облигаций — выпускали ценные бумаги преимущественно в сертификатах «на предъявителя», где не значилось имя владельца. Аналогично почти все муниципальные облигации продавались таким же образом, отчасти чтобы избежать расходов по найму трансфертного агента для записи изменений во владении. Федеральное законодательство запретило эмиссию ценных бумаг на предъявителя с июля 1983 г., поскольку, согласно широко распространенному мнению, они используются для «отмывания» преступных денег. Однако подобные облигации стоимостью в миллиарды долларов будут находиться в обращении еще в течение ряда лет. Корпорации также эмитируют большое количество облигаций, но в США они всегда регистрируются. Этот тип облигаций содержит фамилию и адрес владельца, официально записанные трансфертным агентом, а также фамилию владельца, напечатанную на сертификате. Еврооблигации, продаваемые американскими и другими корпорациями за границей, по-прежнему в основном выдаются на предъявителя.

Преобладающими владельцами облигаций являются институты. Частично это проистекает из традиционной юридической точки зрения, что неприкосновенность инвестированного капитала является первостепенной обязанностью фидуциария (лицо, которому законным образом доверено инвестирование средств в пользу другого лица). Кроме того, портфели пенсионных фондов служащих в рамках штатов и местных органов власти, благотворительных фондов университетов штатов и им подобных организаций обычно состояли из облигаций. Многие из этих учреждений не облагаются налогами и тем самым предпочитают более высокий доход по облигациям корпораций по сравнению с доходами по ценным бумагам правительства США и местных органов власти. Несмотря на то что фидуциарные инвестиции в обыкновенные акции получили широкое распространение с 50-х годов., многие из этих портфелей по-прежнему состоят главным образом из облигаций и аналогичных долговых инструментов.

К другим крупным владельцам облигаций относятся коммерческие банки, сберегательные учреждения, компании по страхованию жиши, компании по страхованию от пожаров и несчастных случаев и инвестиционные компании. Инвестиционные компании быстро развивались в период с конца 70-х до конца 80-х годов. В настоящее время эти фонды могут предложить высокие доходы и безопасность инвестиций, которые в свое время <>ыли доступны только при вложении крупных сумм, недоступных индивидуальному инвестору и часто достигавших минимум 100 тыс. дол.

На конец 1990 г. общая сумма находившихся в обращении долговых ценных бумаг оценивалась по эмитентам следующим образом (в млрд дол.):

Министерство финансов США 2209,7 Корпорации 1506,1 Федеральные агентства 309,0

Владение этими ценными бумагами по-прежнему преимущественно институциональное. Облигации корпораций, имеющие инвестиционный класс (не ниже уровня Ваа или ВВВ), являются основными объектами инвестиций для многих пенсионных фондов и компаний по страхованию жизни. Эмис • сии корпораций, имеющие более низкий класс, например «бросовые» облигации, к несчастью, пользовались особым вниманием некоторых сберегательных учреждений типа ссудо-сберегательных ассоциаций. Их ненадежный характер не был надлежащим образом оценен, что привело к банкротству многих подобных учреждений, а также некоторых страховых компаний, которые излишне надеялись на их обещанные высокие доходы в соответствии с требованиями владельцев полисов.

Суммарное владение акционерным капиталом на то же самое время составило 3196 млрд дол. Таким образом, стоимость акций составила примерно 79,4% общей суммы задолженности на рынке ценных бумаг США. Основной фактор этого явления — продолжающийся быстрый рост задолженности федерального правительства, штатов и местных органов власти. Многие инвесторы считают, что в 90-х годах рынки корпораций вновь станут «более акционерными». Это означает, что в этом десятилетии балансы корпораций будут содержать задолженность, которая значительно сократится и (їудет заменена новыми эмиссиями акций, чтобы стоимость акций вновь превысила стоимость задолженности.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ КОРПОРАЦИЙ

 

Анализ инвестиционных портфелей является комплексным. Консультанты по капиталовложениям, брокеры1 и инвесторы могут потратить многие годы, постигая эти предметы. Данная глава является введением в эту интересную область и обеспечивает основу для понимания фундаментальной природы ценных бумаг, которые инвесторы могут покупать и от владения которыми они могут получить (или не получить) прибыль.

 

ФИНАНСЫ КОРПОРАЦИИ

1 Разговорный термин брокер используется в данной книге в том же смысле, как это делает большинство людей: это торговый агент, которые дает советы клиентам и принимает их заказы. Более точным термином является зарегистрированный представитель (лицо, принимающее заказы на фондовой бирже), хотя многие фирмы используют такие термины, как делопроизводитель, ведущий дела клиентов; сотрудник, занимающийся инвестициями; брокер по инвестиционным ценным бумагам; финансовый советник или финансовый консультант.

Фондовый рынок является рынком ценных бумаг корпораций. Огромное число ценных бумаг, выпускаемых правительствами (иностранными, федеральным, штатов или местных органов власти), являются облигациями или похожими на них долговыми обязательствами, а не акциями, которые означают владение или долю акционера в капитале корпорациц. Финансы корпорации неотделимы от фондового рынка. Ведь фондовый рынок — это несколько больше, чем ценовой механизм для используемых активов; это коллективная оценка текущей стоимости активов данной корпорации. Будущее может показать либо излишнюю щедрость, либо абсурдную заниженность подобных оценок. Различия в оценках относительно стоимости (или скорости) содействуют «возбуждению» рынков (или конных скачек). И все же, несмотря на все параллели, которые можно провести между инвестициями на рынке акций и азартными играми, между ними существует принципиальное отличие. Мы можем решить приятно провести день на скачках и заключать или не заключать пари в зависимости от наших желаний. Мы можем также решить, что подобное легкомыслие или даже безнравственность, с точки зрения некоторых людей, является бесполезным времяпрепровождением, и останемся дома. В любом случае на нашу жизнь это вряд ли окажет воздействие в материальном плане, несмотря на наше решение. Аналогичным образом мы можем принять решение об инвестировании или неинвестировании в ценные бумаги; но мы не можем принять решение не оплачивать наши коммунальные счета, не совершать покупки в супермаркете или не покупать бензин для іаших машин. Жизнь настолько сконцентрирована вокруг товаров и услуг, предоставляемых корпорациями, что они неразрывно связаны с нашей жизнью. Если мы разбираемся в ценных бумагах и инвестировании, то мы должны немного разбираться и в финансах корпораций. Как работают корпорации? В следующих нескольких параграфах даются широкие наброски этого предмета.

 

Потребность в средствах

Деловая активность зависит от доступности товаров и услуг под контролем коммерческого менеджмента. Сырье, материалы и услуги, которые необходимы для производства товаров, покупаются в основном по мере необходимости. Деньги, полученные при продаже товаров, используются для оплаты дополнительного сырья, материалов и услуг при их покупке. При успешном проведении бизнеса поток средств от продаж примерно соответствует основным потребностям в средствах. Товары и услуги соединены в готовых продуктах, продажа которых обеспечивает денежные поступления. Сбор поступлений дает средства для продолжения деятельности.

Однако некоторые товары, необходимые с коммерческой точки зрения, должны составлять резерв; например, продажи требуют наличия тпаса готовой продукции для осуществления поставок. Само производство этих товаров требует наличия запасов сырья и материалов. Для процесса обработки необходимы машины и оборудование, инструменты, здания и транспортное оборудование, продолжительность использования которых может растягиваться на многие годы. Почти везде продажи«-производятся в кредит, и некоторые поступления еще предстоит получить. Здравый смысл требует сохранения определенных сумм в виде наличных денег — всеобщей формы покупательной способности — для использования в случае возникновения неожиданных событий, потребностей или возможностей. Правильные контроль и регулирование денежных операций требуют, чтобы наличные средства сверх предполагаемых потребностей были инвестированы в приносящие доход, ликвидные ценные бумаги типа казначейских векселей. Общее размещение активов типичной корпорации США в обрабатывающей промышленности приведено в балансе в табл. 2-І2.

Стоимость земли и амортизируемых основных фондов (главным образом зданий и оборудования) обычно является крупнейшей позицией в активах баланса промышленной компании. Счет зданий и оборудования уменьшен на сумму резервов на амортизационные отчисления и на истощение недр до того, как чистые инвестиции показаны в графе «итого». Эти резервы являются накоплением амортизационных отчислений компаний за прошлые периоды, которые вычтены из дохода, полученного ими от продажи товаров, произведенных на этих заводах и на этом оборудовании. Амортизационные

 

2 U.S. Department of Commerce. Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining, and Trade Corporations, Fourth Quarter, 1990 (Washington, DC, April, 1991), p. 4.

отчисления включены в цены, которые покупатели платят за продукцию производителям, для компенсации за использование этих активов в производственном процессе. На деле полная стоимость индивидуальных активов включает эти амортизационные отчисления, вычитаемые из дохода. Эксплуатация производственных мощностей требует продолжения расхода денег на покупку новых зданий, имущества и оборудования. Ежегодная потребность в этих покупках почти равняется ежегодным отчислениям, вычтенным из дохода. В среднем промышленные корпорации США имеют чистые инвестиции в здания, имущество и оборудование, равные почти половине этих статей в бухгалтерских записях. Поскольку постоянно добавляются новые статьи, а старые исчезают, все время возрастает потребность в средствах для поддержания чистых инвестиций в оборудование.

 

Источники средств

Запасы товаров требуют использования средств согласно показанным суммам, инвестированным в активы. Корпоративный менеджмент имеет три обычных источника средств: (1) краткосрочные кредиторы, (2) долгосрочные кредиторы и (.'!) владельцы, т.е. инвестированный капитал и доходы от операции.

Основные виды краткосрочных кредитов показаны в первой части раздела баланса «Обязательства и акционерный капитал» (см. табл. 2-1). Крупнейшими и і них обычно являются счета по расчетам с поставщиками и торговые векселя к оплате. Поскольку большинство компаний осуществляют продажу своим покупателям на условиях кредита, они и покупки делают на подобных условиях. Поч'іи нее промышленные корпорации имеют такие коммерческие кредит (в большинстве балансов в статье «Счета кредиторов») в своих бухгалтерских записях в любой данный момент. Дополнительный кредит может быть получен путем заимствования у таких финансовых институтов, как коммерческие банки и финансовые компании. Многие корпорации применяют методы, которые в свое время использовали преимущественно финансовые институты при выпуске краткосрочного коммерческого векселя с целью привлечения краткосрочных средств. Краткосрочный коммерческий вексель — не имеющее реального обеспечения долговое обязательство на срок до 9 месяцев -- обычно обходится дешевле и имеет большую гибкость по сравнению с заимствованием в банке, но и его сопровождает ряд рисков. Роль активного использования этого вида заимствования можно было увидеть при слиянии Пені ильванской и Нью-Йоркской центральной железных дорог в «Репп Central Railroad*. Оно привело к одному из классических банкротств в истории американского бизнеса. Несмотря на то что проблемы сливавшихся железных дорог были в действительности огромными, они обострились в результате излишнего использования постоянной продажи краткосрочных коммерческих векселей и расчета на то, что покупатели будут покупать новые бумаги после наступления срока погашения их текущих вложений. Когда они отказались это делать, компания оказалась банкротом, поскольку была не в состоянии выплачивать долги при погашении. Это произошло несмотря на то, что железная дорога обладала огромными активами, главным образом не-

Вся обрабатывающая промышленность. Активы 25 млн дол. и выше'

Позиции     IV кв. I кв.        II кв.        Ill кв.       IV кв.

Авансовые платежи и предоплата правительства США        43 876      46080      47 088       46090       42 141

Счета расчетов и коммерческие векселя к оплате     165 737     160467    163 880     171500     176 219

Накопленные налоги на прибыль за предыдущие и текущий годы, сальдо платежей:

а.       Федеральные       19 249      21 639      17 957       20919 20088

б.       Прочие       6 502       6 975        6 870       6 544        6 014

Периодические фиксированные платежи, которые производятся

с регулярностью раз в год или меньшей, по долгосрочной задолженности:

а.       Банковские ссуды        13 489        13 867        15 304        14 777        15 143

б.       Прочая долгосрочная задолженность        23 438        19 833        22 514        22 392          27 513

Все прочие текущие обязательства, включая акцизные налоги, налог

с оборота и аккумулированные непогашенные затраты      209 926      205630       207 661          215 389      219 979

Итого: текущие обязательства         566 955      569 237      579 251      596 922      602 057

Долгосрочная задолженность (со сроком погашения свыше 1 года):

а Банковские ссуды      1Є0145     165 036     164 327    167 844      167 890

б. Прочая долгосрочная задолженность    403 352    401 097   403 975    407 411     413 863

Все прочие нетекущие обязательства, включая отсроченные подоходные налоги с предшествующего периода и капитализированные

арендные платежи        232 626     234160    234 149    244 606     252 501

Участие мелких акционеров з консолидированных национальных

корпорациях        8 735       9 226       9 248        9 565         9 976

Итого: пассивы    1 371 813  1 378 756 1 390 951   1 426 348   1 446 287

1989 г    .1990г.2     1990г.2     1990г.2 1990г.

їся обрабатывающая промышленность.

Активы 25 млн дол. и выше1

Позиции

IV кв. I кв.

1989 г    .1990 г.2

II кв.

1990 г.г

III кв. IV кв. 1330 г.3      1990 г.

 

Подпись: 347 051 653 841
87 212 913 680
Уставный акционерный капитал и прочий капитал Нераспределенная прибыль

Минус: собственные акции компаний, которые хранятся у них, по номинальной стоимости

Собственный акционерный капитал

Итого: пассивы и собственный акционерный капитал

ЧИСТЫЙ ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ:

Превышение суммы текущих активов над суммой

текущих пассивов

92 438 919 956

94940 932 782

99 181 948 072

356 079 360665 369 779 375 742 656 315    667 058    677 474     675 SS4

100236 951 390

2 285 493 2 298 712 2 323 733 2 374 421   2 397 677

 

229 634    218 398    219 445    213 904     198 815

 

Подпись: 1	Данные по кварталам 1989 г. были пересмотрены для отражения изменений в промышленной классификации, как и корректировка рес¬пондентами предоставленных данных после первоначальной публикации.
2	Данные за I, II и III кварталы 1990 г. принципиально пересмотрены для отражения корректировок респондентами предоставленных данных nnrив пеовоначальной публикации.

движимым имуществом. У нее плохо обстояло дело с наличностью, и она не могла оплачивать свои счета.

В 5(*-х и 60-х годах студентов при анализе ценных бумаг учили, что отношение оборотного капитала к краткосрочным обязательствам корпорации (текущие активы, деленные на краткосрочные обязательства) должно быть не ниже 2:1, или 200%. Этот уровень ликвидности позволял сохранять значительную способность оплаты счетов, даже если крупный должник или покупатель не оплатил свою задолженность в день платежа. В настоящее время это отношение для обычных компаний в обрабатывающей промышленности составляет примерно 133% (800 872 млн дол./602 057 млн дол. на конец четвертого квартала 1990 г.). В 1982 и 1985 гг. эти показатели равнялись соответственно 168 и 152%. Имеется ряд факторов, способствующих постоянному снижению пределов безопасности. Во-первых, современные корпорации по сравнению с их предшественниками более склонны полагаться на более рискованное краткосрочное финансирование, так как они стали в меньшей степени зависеть от банков при удовлетворении своих потребностей в получении оборотного капитала. Во-вторых, более угрожающий фактор состоит в том, что многие корпорации взяли крупные суммы в счет долгосрочной задолженности во время бума по выкупу контрольных пакетов акций за счет кредита в 80-х годах. У некоторых из этих компаний очень мало наличных, которые можно использовать для потребностей в оборотном капитале, поскольку капитал требуется прежде всего для обслуживания другого долга. Еще один фактор, вероятно малозначащий сегодня, но значение которого видимо возрастет, — принятие японской системы управления запасами «точно в срок». Согласно данным табл. 2-1, запасы являются крупнейшими текущими активами. Они обычно являются наименее ликвидными текущими активами. Некоторые корпорации не располагают таким большим количеством запасов и вместо этого полагаются на поставки от поставщиков в день платежа при малых запасах. Это позволяет избежать связывания крупных сумм наличности в относительно неликвидных активах. Несмотря на потенциальную эффективность, этот метод управления запасами основан на тесной кооперации между поставщиками и потребителями. В Японии такие отношения насчитывают много лет и хорошо налажены, чему также часто способствует взаимное владение акциями. В период экономического спада это значительно повышает гибкость. В США эти связи не столь тесны. В сложном финансовом положении производитель, которому требуется немедленная поставка, но не имеющий достаточной наличности для оплаты, может натолкнуться на сопротивление своего поставщика, не желающего брать на себя риск отсрочки платежа.

Тенденция снижения отношения оборотного капитала к краткосрочным обязательствам беспокоит консервативных экономистов-аналитиков. Некогда престижные компании типа ^Federated Department Stores* оказались банкротами прежде всего из-за нехватки наличных. Их репутация часто сохраняется, но временный спад в бизнесе не удается преодолеть, как раньше. Поставщики начинают требовать оплату наличными при поставке, и, когда деньги не поступают, ухудшение положения в отрасли принимает характер цепной реакции.

Потребность в средствах балансируется их получением на долгосрочной основе. Эти средства могут принимать форму ссуд или акционерного капитала. Долгосрочные кредиты можно получать в банках или других финансовых учреждениях, но настоящие долгосрочные банковские ссуды, например на 15 или 20 лет, стали редкостью. Когда кредитор является индивидуальным инвестором или небанковским институциональным инвестором типа пенсионного фонда, страховой компании или инвестиционной компании, ссуда обычно принимает форму обращающейся облигации, которая может и не быть полностью выплачена в течение 20 и более лет. В 70-х годах заимствования корпораций значительно возросли по сравнению с финансированием путем выпуска новых акций, вероятно, в результате того, что фондовый рынок не был особенно привлекательным для инвесторов в течение большей части этого периода. Например, IBM никогда не прибегала к заимствованию на долгосрочном рынке государственных ценных бумаг до тех пор, пока не продала в 1979 г. векселей и долговых обязательств на 1 млрд дол.

Тенденция к росту долгосрочной задолженности резко усилилась в 80-х годах. Во-первых, наблюдалось усиление процесса выкупа контрольного пакета акций за счет кредита, иногда по инициативе руководства корпорации, а иногда, в качестве ответа руководства компании на угрозу ее поглощения со стороны аутсайдеров. Во-вторых, создавалось ощущение, что повышение доли заемных средств могло значительно увеличить доходы при ограниченном риске, что в лучшем случае стало ошибочным прогнозом. В целом в 80-х годах был выкуплен акционерный капитал корпораций примерно на 460 млрд дол. Несмотря на то что часть этого выкупа стала результатом программ выкупа акций за счет доходов или нераспределенной прибыли, его основная часть была заменена финансированием путем получения займов, значительная доля которых была не надежными, а именно «бросовыми» облигациями. Преодоление этой структуры задолженности с преобладанием заемных средств над собственными останется в повестке дня 90-х годов.

Инвестиции владельцев, собственный капитал корпораций являются долгосрочными, это само предпринимательство — первейший источник средств для привлечения при формировании бизнеса и последний по очередности для выплаты при ликвидации. Совокупный собственный капитал (акционерный капитал и нераспределенная прибыль) сокращался относительно задолженности в качестве источника средств для предпринимательства в течение многих лет. Если соотнести собственный капитал с долгосрочной задолженностью (общая задолженность за вычетом краткосрочных обязательств), то показатель составит около 53% (1 795 620 млн дол./951 390 млн дол.). В 1962 г. акционерный капитал составлял почти 65% от этих средств. Это изменение в активах баланса по меньшей мере тревожит в силу уже указанного падения ликвидности. Действительно, многие иностранные компании, прежде всего японские фирмы, обычно полагаются на заемные средства в большей степени, чем фирмы США. Также верно, что дополнительное финансирование путем выпуска новых акций стало более обычным явлением в 90-х годах, а в 1991 г. был достигнут рекордный уровень предложения новых акций, включая новую эмиссию в объеме 40 250 тыс. акций «Chrysler Corporation* — ее первую новую эмиссию акций за многие годы. Многие наблюдатели считают, что 90-е годы станут годами повышения удельного веса собственного капитала корпораций, которые слишком активно использовали заемный капитал в 80-х годах. Для некоторых из них это необходимо. Традиционные кредиторы — банки и страховые компании — не имеют желания или просто не могут выдавать кредиты так, как они >то делали в, свое время. Тенденция к усилению роли заимствования может замедлиться Хорошо, если это произойдет. Американские корпорации заложили свое будущее кредиторам вместо того, чтобы финансировать рост с использованием более консервативных средств типа владения акциями.

Действительно, исторический успех американского капитализма был в основном обеспечен благодаря усилиям рисковавши.! предпринимателей: от Эндрю Карнеги и Генри Форда до Уильяма Гейтс;і, основателя «Microsoft Corporation*, или Стивена Джобса и Стивена Возняка, создателей «Арріе Computer*. Несмотря на то что кредиторы могли предоставить значительную часть средств, необходимых для начала деятельности подобных рискованных предприятий, сама природа этих кредиторов делает их менее созидательными по сравнению с теми, кому они предоставили кредиты. Искусные схемы финансирования редко приводят к появлению новы к товаров и услуг и служат толчком к процветанию и росту новых отраслей. Когда разработка новых финансовых инструментов и методов становится дли корпорации важнее, к примеру, электрического или химического машиностроения, такая компания часто испытывает затруднения.

 

Финансовая политика корпораций

Главная проблема управления финансовой деятельностью корпорации состоит в определении объемов и видов использования долгосрочных ценных бумаг и краткосрочного заимствования. Кром,е того, сюда же относится вопрос о соотношении между задолженностью и акционерным капиталом. Действия, предпринятые руководством, влияют на владельца акций, но обычно у владельца акций не остается ничего другого, кроме продажи акций, если он не согласен с этими действиями. С точки зрения руководства корпорации, задолженность увеличивает риск, но в то же время повышает контроль и доход. Увеличение акционерного капитала понижает доходы и контроль со стороны руководства, но в то же время сокращает риск.

В определенных случаях соотношение задолженности и акционерного капитала становится слишком рискованным при дальнейшем увеличении задолженности. В стабильных отраслях часть капитала, приходящаяся на задолженность, может быть относительно велика. В свое время коммерческие банки и ссудо-сберегательные ассоциации считались стабильными институтами. Их деятельность приносила прибыль, но не была особенно динамичной: деньги привлекались посредством депозитов по более низкой процентной ставке, чем они выдавались заемщикам, и кредиторы получали прибыль на этой разнице. До тех пор пока заемщики выплачивали свои ссуды н оговоренный срок, для этих институтов имело смысл расширять активы (ссуды) для увеличения своих прибылей. Их финансовая база обычно увеличивалась путем заимствования для укрепления возросших активов. Последовавшие пробле-

 

2 Фондовый рынок

мы с прекращением платежей заемщиков из развивающихся стран, резкое падение стоимости недвижимости в США, которая обеспечивала их ипотечные ссуды, инвестиции в «бросовые» облигации, а также экономический спад превратили многие подобные национальные институты в неплатежеспособные или вынудили слиться в принудительном порядке.

Коммунальные предприятия прибегают к заимствованию крупных сумм из-за их больших потребностей в капитале для осуществления строительства. Благодаря их монопольному (или квазимонопольному) положению подобные займы обычно не считаются рискованными. Несмотря на регулирование со стороны властей штата, они также действуют в такой среде, которая позволяет им предоставлять свои услуги, не испытывая значительной конкуренции, и получать приемлемую норму прибыли на инвестированный капитал. Однако строительство и эксплуатация атомных электростанций создали серьезные финансовые проблемы для ряда из них, в том числе «Long Island Lighting*, «Оепегаї Public Utilities* (владелец Three-Mile Island) и «Public Service of New Hampshire*. В связи с повышением экологических опасений большинство коммунальных предприятий, вероятно, столкнется с более жестким регулированием и повышением расходов по займам.

Другие компании решили увеличить удельньїй вес заимствования в структуре своего капитала выше уровня, который считается нормальным для данной отрасл и. В некоторых случаях такое решение явилось результатом политики руководства фирмы, направленной на обратное превращение компании с открыто обращающимися акциями в ограниченную частную собственность путем выкупа контрольного пакета акций за счет кредита. Были заимствованы крупные суммы в виде банковских кредитов, а также в инвестиционных компаниях или у населения путем эмиссии долговых обязательств с низкой стеленью надежности или «бросовых» облигаций. В других случаях компании были вовлечены в острую борьбу при попытке захвата контроля над компаній ей со стороны скупщиков ее акций путем приобретения ее активов, оцененных ниже действительной стоимости. В обеих ситуациях некоторые компании добились успеха: наиболее известны случаи с «Walt Disney Productions*, «RJR Nabisco» и «Safeway Stores*. Было также несколько случаев значительного повышения удельного веса заемных средств компаниями с ранее надежным бизнесом. Неудачи привели к банкротству фирм с такими широко известными названиями, как «Jim Walter Corporation*, «Revco Drug Stores*, «Federated Department Stores* и «Southland Corporation*. В случаях когда компании удавалось успешно отбиться от нежелательного «ухажера*, бремя задолженности, возникшей в процессе отражения нападения, снижало ее прежнюю конкурентоспособность. В этой категории фирм можно назвать две: «Phillips Petroleum* и «Unocal* («Union Oil of California*).

Рассмотрение этих различных ситуаций показывает не только, что использование заемного капитала опасно само по себе, но и то, что инвесторы должны внимательно оценивать действия руководства фирм. Высококачественные акции в надежный бизнес могут превратиться в очень ненадежные акции, когда собственный капитал замещается излишней задолженностью.

При успешном ведении дела есть другой важнейший источник средств — покупатель. По мере того как покупатели платят за свои покупки, они обеспечивают средства в объеме, превышающем текущие потребности для производства этих товаров. Заработанные в свое время средства становятся частью акционерного капитала, т.е. частью чистой стоимости компании. Руко-водство ее должно впоследствии решить: либо удерживать эту прибыль для реинвестиций, либо выплатить часть прибыли в форме дивидендов.

Если руководство фирмы примет решение, что ее рост может финансироваться наиболее эффективным образом путем использования внутренних накоплений, то оно или будет выплачивать акционерам небольшие суммы дивидендов в виде наличных, или вообще не будет ничего платить. Некоторые компании, случаи с ростом акционерного капитала которых считаются классическими в истории рынка США — «Avon Products*, «Polaroid», «Хегох» и IBM, — выплачивали владельцам их акций очень незначительные дивиденды наличными в период их самого крупного роста. Инвесторы казались довольными постоянно растущими доходами на акцию и, по-видимому, постоянно повышающимися котировками акций. Некоторые фирмы продолжа-, ют проводить эту же политику даже после замедления темпов их роста. Некоторые типичные фавориты с точки зрения роста в начале 90-х годов (например, «Wal-Mart», «Арріе Computer* и «U.S. Surgical*) по-прежнему придерживаются политики низких дивидендов. Некоторые из этих компаний могут иногда «вознаградить» владельцев акций дивидендом, выплаченным акциями, или дроблением акций, попросту разделяющим акции на их большее число по более низким ценам, но весьма редко выплачивают дивиденды наличными, которые могли бы составить доход по акциям свыше 1 или 2%.

Многие зрелые компании предпочитают привлекать большую часть своих новых средств путем новых эмиссий ценных бумаг. Покупатели этих новых ценных бумаг в качестве либо заемных средств, либо акционерного капитала обычно ищут более постоянных и прогнозируемых доходов, а не простого' повышения цены. Эту стратегию обычно осуществляли дочерние компании бывшей AT&T, крупные нефтяные компании и другие корпорации с наиболее популярными акциями, имеющими высокий курс. Даже IBM — образец долгосрочного роста акционерного капитала — стала регулярно посещать рынки капиталов после того, как ее темпы роста стали менее впечатляющими для инвесторов.

Таким образом, руководству корпораций необходимо определить (1) суммы средств, которые должны быть инвестированы в активы для успешной деятельности, (2) источники, где можно получить эти средства, и (3) политику распоряжения внутренними накоплениями. Эти решения включают концепции риска, дохода и контроля. Несмотря на то что в теории руководство фирмы и владельцы, а именно владельцы акций, принимают эти решения совместно, на практике руководство компании принимает их по своему усмотрению. Владелец акций на практике принимает участие только в случае банкротства. Далее рассмотрим различные виды ценных бумаг, которые руководство корпорации может выбрать с целью их использования при осуществлении стратегии корпорации.

28     




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010