В нашей библиотеке: 321 книг 226 авторов 0 статей За всё время нас посетило 818839 человек которые просмотрели 16225328 страниц.
Читатели оставили 10 отзывов о писателях, 67 отзывов о книгах и 6 о сайте


Название: Фондовый рынок

Автор: Тьюлз Р.

Жанр: Учебники, лекции и словари

Рейтинг:

Просмотров: 2282

Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |




Акции, выпущенные и затем вновь купленные эмитентом

Средний инвестор мало интересуется акциями, выпущенными и затем вновь купленными корпорацией-эмитентом, и может даже не знать об их существовании. Это акции, которые в свое время были публично проданы, но впоследствии были вновь куплены корпорацией, обычно на открытом рынке, но иногда путем предложения о приобретении. Они не имеют права голоса, не дают дивидендов и не используются при расчетах доходов на акцию. Корпорация может использовать их для системы бонусов в форме акций, вновь продать их населению или использовать их в качестве средства приобретения активов другой корпорации путем предложения о приобретении через обмен акциями. Например, в 70-х годах рыночные котировки акций многих корпораций упали ниже уровня балансовой стоимости. Таким образом стало возможным для компании приобрести активов на один доллар, заплатив менее одного доллара. Многие корпорации в 1985—1986 гг. объявили о программах крупных выкупов акций. Ведущими среди них были «МеггШ Lynch» и IBM. Несмотря на маловероятность того, что IBM опасается скупки своих акций каким-либо рыночным спекулянтом (вряд ли у кого-то есть наличные деньги в сумме 94 млрд дол.), многие другие корпорации хотят помешать достижению целей финансистов, которые рассчитывают, что некоторые компании стоят больше в «мертвом» виде, чем в «живом» Это означает, что, когда контроль захвачен, скупщик акций, который почти не имеет представления о деятельности существующей компании и мало заботится о ней, вероятно, может продать ее активы конкурентам по частям. Путем накопления большого количества акций, выпущенных и затем в*новь купленных эмитентом, руководители корпорации в большей степени контролируют акционерный капитал, поскольку эти акции не могут быть использованы для голосования против них.

 

Качество инвестиций

Много лет тому назад, как об этом упоминалось в более ранних изданиях этой книги, проходила большая дискуссия о том, можно ли вообще рассматривать покупку обыкновенных акций в качестве инвестиций. Согласно преобладавшему мнению, настоящими инвестициями были облигации, поскольку они обещали возврат основной суммы. Риски, неотделимые от покупки акций, придавали им спекулятивный характер разной степени. Трастовые договоры и различные формы законодательства о фидуциариях усложняли большинству институтов покупку акций или перекладывали подобную ответственность на доверенное лицо при неудаче с подобными инвестициями. Поэтому лишь немногие брали на себя риск последствий.

Однако, как часто бывает, закон значительно отстает от реальной жизни. Основанный на прецеденте, закон трудно приспосабливается к новым процессам или знаниям. Инвесторы, доверяющие облигациям, игнорировали изменение реальности стоимости денег во времени. Особенно в периоды инфляции, которых было много в нашей истории, считавшиеся надежными инвестиции в облигации возвращались при погашении в виде основной суммы, которая была намного меньше по покупательной способности по сравнению с той же суммой, инвестированной 10 или 20 годами ранее. Однако более рискующие инвесторы в акции зачастую осуществляют инвестиции таким образом, что это компенсирует снижение покупательной способности доллара.

Поэтому здесь стоит рассмотреть различия между инвестициями и спекуляцией. В общем смысле инвестиции могут быть осуществлены путем приобретения ценных бумаг на средства, которые могут принести доход в денежном выражении при возврате средств в большей сумме по сравнению с размещенными средствами. В этом смысле спекуляция является лишь разновидностью инвестиций, при которых реальный доход может значительно отличаться от ожидаемого дохода. Если они рассматриваются как отдельные формы вложения капитала или денег с целью получения дохода, разница между ними могла бы считаться лишь качественной без наличия четкой «демаркационной» линии. Некоторые даже неправильно употребляют слово «инвестиции», применяя его к любой значительной покупке. Эта практика активно поощряется рекламными средствами информации для оправдания расходов. Например, можно услышать о ком-то, кто осуществляет инвестиции в новую автомашину или стереосистему. Почти по всем стандартам это не является реальными инвестициями, поскольку единственными доходами здесь могут быть психологические. Иногда при крутой инфляционной спирали стоимость материальных активов может повышаться, но это происходит не из7 за дефицита, а потому, что издержки его замещения при выбытии повышаются еще быстрее. В подобных случаях может быть получен некоторый реальный доход в денежном выражении, хотя это не главное, поскольку соображение приобретения активов стоит на первом месте.

Точно указать отличие инвестиций от спекуляции нелегко. Использование понятия «инвестиция» в обычном финансовом смысле означает, что надежность размещения основной суммы стоит на первом месте, а инвестор ищет наивысшую норму прибыли, соразмерную этой надежности. Спекулянта больше интересует потенциал прибыли, и он готов подвергнуть основную сумму большему риску с целью получения большей прибыли. Но насколько высокий риск оправдывает высокую прибыль? Индивидуальный инвестор должен сделать выбор. Осуществленные одним человеком инвестиции являются спекуляцией с точки зрения другого. Никто не может сказать, насколько больше вероятность того, что данные акции повысятся или упадут в цене по сравнению с данной облигацией.

При рассмотрении нормы «реальной» (т.е. с поправкой на инфляцию) прибыли в историческом аспекте, о чем говорится в главе 1, очевидно, что акции в тгчение продолжительных периодов времени являются не только выгодными инвестициями, но в действительности единственным приемлемым выбором в некоторых обстоятельствах. С инвестициями в обыкновенные акции ничто не может сравниться по их легкости, ликвидности, низким издержкам при совершении сделок и юридической защите. Инвестор, который по-прежнему не считает это привлекательным из- за потенциального риска, возможно, лучше спит и в конечном счете более счастлив, поместив деньги на счет в федеральный банк с застрахованными депозитами.

Легко осуществлять инвестиции в обыкновенные акции. Очень высока конкуренция в сфере бизнеса, занимающегося брокерскими операциями с акциями, и имеется значительное число брокеров-дилеров, которые активно ищут инвесторов. В конце 1988 г. в США существовало 6795 отделов сбыта в фирмах — членах NYSE и намного большее число служащих фирм, которые являлись членами только Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Кроме того, по данным NYSE было 82 919 зарегистрированных представителей, которые занимались только приемом заказов на фондовой бирже и обслуживанием счетов клиентов3. В настоящее время клиенты также могут давать приказы по купле-продаже ценных бумаг через множество банковских отделений, поскольку ряд банков имеет брокерские филиалы или дочерние фирмы.

Появление брокерских фирм с пониженной комиссией позволяет выполнять приказы по ставкам, которые исключительно низки с любой точки зрения, и даже обычные брокерские комиссионные ставки невелики по сравнению с более или менее обычными 6% комиссионных за недвижимость, взимаемыми при продаже типичного жилого дома (о сравнительных комиссионных ставках см. гл. 12). Наценка на такие предметы, как бриллианты в качестве надежного средства инвестиций (в сущности противоположного термина), часто достигает 25%. /

3 NYSE Fact Book - 1991, p. 88.

Не менее важное преимущество — прозрачность большинства сделок с ценными бумагами и юридические гарантии, предоставляемые громадным массивом законов о ценных бумагах на уровне федерального правительства и штатов. Акции продаются и покупаются открыто, публичная информация о финансовом положении эмитента, а также о торговле его ценными бумагами легкодоступна. В США полное раскрытие финансовой информации требуется по закону, а рынки США заслужили высокую репутацию во всем мире благодаря царящим на них справедливости и честности. Несмотря на скандалы 1986 г., связанные с продажей акций лицами и учреждениями, располагавшими конфиденциальной информацией (см. гл. 17), ни один иностранный рынок не пользуется такой репутацией. На самом деле, подобные скандалы в конечном счете повышают доверие к рынкам именно потому, что они были раскрыты, виновные понесли наказание и были установлены более жесткие меры для предотвращения их повторения. Ни в одной стране мира нет такого государственного агентства, как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) с ее опытом, престижем и властью. Саморегулирующая сущность бирж США является дополнительной мерой защиты. Очевидно, мошенничества могут происходить, происходят и будут продолжаться везде, где присутствуют крупные суммы денег. Однако с учетом размера национального рынка ценных бумаг они остаются на минимальном уровне.

38     

ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

 

Сущность

Сам термин привилегированный означает нечто большее, чем, вероятно, должно быть. Привилегированные акции являются участием в корпорации, а их владелец ни в коем случае не является кредитором в случае банкротства. Если корпорация не платит дивидендов по обыкновенным или привилегированным акциям, владелец имеет небольшие законные возможности (если они вообще есть), аналогичные тем, какие может иметь держатель наименее обеспеченных облигаций. Таким же образом, если с корпорацией произошло недобровольное банкротство, то тот факт, что кто-то имел привилегированные акции, а не обыкновенные акции, будет слабым утешением, если кредиторы получат назад менее 100 центов на один доллар. Если кредиторы не получили назад «все свое», то владельцы привилегированных и обыкновенных акций окажутся в положении пассажиров соответственно первого и четвертого классов на тонущем.судне.

Преимущество привилегированных акций над обыкновенными проявляется в двух областях — дивидендах и правах при ликвидации. Несмотря на то что владельцы привилегированных акций не имеют права получать дивиденды, они должны получить.объявленную ставку до того, как будут выплачены любые дивиденды по обыкновенным акциям. Кроме того, если корпорация ликвидируется, то владелец привилегированных акций имеет преимущественное право требования на оставшиеся активы по сравнению с владельцами обыкновенных акций, но, безусловно, оно удовлетворяется только после держателей облигаций. Тем самым привилегированные акции становятся чем-то вроде облигации, не имеющей преимущественного права требования на имущество компании и без обычной защиты эмиссии облигаций, но у них также отсутствует привлекательность обыкновенных акций, состоящая в способности принимать участие в росте процветающего предприятия. При хорошем качестве они предоставляют возможность щедрого дохода по дивидендам, но не за «рост». Для привилегированных акций возможно повышение цены, но не рост, означающий часть растущего акционерного капитала, принадлежащего владельцам акций, до тех пор, пока привилегированные акции не будут конвертированы в обыкновенные, или в том весьма редком случае, если они имеют какие-либо черты «участия».

 

Номинальная стоимость

В отличие от обыкновенных акций номинальная стоимость привилегированных акций может иметь большое значение. Одно время она представляла сумму денег, получаемую при первоначальной продаже (обычно номинальная стоимость составляла 100, 50 или 25 дол., при этом J00 дол. — чаще всего). Нормы дивидендов были обычно «привязаны» к этой номинальной стоимости таким образом, что привилегированная акция с номиналом 100 дол. и ежегодной нормой дивидендов в 10 дол. обозначалась как «привилегированная 10 дол.» или «привилегированная 10%». Ставки были фиксированными, и это означало, что движение цен на привилегированные акции было обратно противоположно движению процентных ставок: первые иоьышались, когда последние снижались, и наоборот. Непостоянство процентных ставок в конце 70-х — начале 80-х годов вызывало суматоху на рынке привилегированных акций, поскольку инвесторы опасались резкого падения цен в короткое гремя.

 

Привилегированные акции с «плавающей» ставкой дивиденд»!

Нестабильность рынка фиксированных доходов быстро примела к созданию привилегированных акций с «плавающей» ставкой дивиденда. Аналогичные по своей сущности долговым инструментам с «плавающей» ставкой, привилегированные акции с «плавающей ставкой» дивиденда характеризуются дивидендом, ставка которого периодически пересматриваете!! в соответствии с некоей формулой. Обычно она может быть поставлена в зависимость от стандартного показателя, например ставки по 90-дневному казначейскому векселю, таким образом, что дивиденд может быть установлен на уровне, например, превышающем на 1% ставку казначейского векселя за определенный период или на определенную дату. Концепция распространялась на предложение привилегированных акций «денежного рынка», до код по которым отражает доход по краткосрочным долговым инструментам типа коммерческих бумаг. При всех намерениях и целях этот тип привилегированных акиий является в действительности краткосрочными долговыми ценными бумагами, но в то же время имеет привлекательные налоговые характерне гики, которые можно ассоциировать с участием в акиионерном капитале. На рынке привилегированных акций эти типы акций доминировали в начале 80-х годов, и они продолжают быть широко распространенной формой новых эмиссий. Возврат к определенной стабильности процентных ставок привел к возвращению некоторых более обычных видов привилегированных акций в 1986-м и в последующие годы.

 

Налоговые преимущества

Одно время предполагалось, что привилегированные акции, которые по своей природе более рискованны по сравнению с облигациями, могут, вероятно, приносить доход на 1 или 2% больше по сравнению с обязательствами того же самого эмитента. Однако Налоговый кодекс изменил это предположение. За некоторыми исключениями, дивиденды, выплачиваемые по национальной эмиссии акционерного капитала другому национальному корпоративному владельцу, на 70% не облагаются налогом. С учетом того, что ставка налогообложения корпораций составляет 34%, выходит, что эффективная налоговая ставка для другого корпоративного владельца приблизительно равна 10,2% по привилегированным акциям (умножение облагаемой налогом доли в 30% на 34%). Это намного выгоднее с точки зрения суммы, остающейся после уплаты налога, по сравнению с облигациями, полностью облагаемыми налогом. Парадоксально, но безусловно более рискованные привилегированные акции приносят меньший доход по сравнению с долговым обязательством той же компании.

Основной рынок подобных акций — рынок корпораций, а не индивидуальных покупателей. Основные покупатели — компании по страхованию от пожара и нес частных случаев, но в число иных крупных покупателей входят и другие фин, тс овые и промышленные корпорации. Поскольку индивидуальные покупатели н; получают специальных налоговых преимуществ по привилегированным акциям, они не являются крупнейшими покупателями, однако относительно высокие доходы и надежность делают их привлекательными для тех людей, которые имеют ограниченные финансовые возможности и не могут выйти на рынок облигаций из-за частого требования совершать покупки на очень высокие минимальные суммы, поэтому инвестор, располагающий небольшими с]іепствами, может получить вполне привлекательный доход на инвестиции [і привилегированные акции в сумме примерно 5 тыс. дол.

 

Кумулитиівінме акции

Фактически все выпускаемые в настоящее время привилегированные акции имеют кумулчтивное предназначение. Если не объявлена выплата регулярного дивиденд; по кумулятивным привилегированным акциям, то могут не выплачиваться дивиденды по ценным бумагам с более низким приоритетом. Более того, )ги пропущенные дивиденды накапливаются и образуют «невыплаченные дивиденды», которые должны быть компенсированы до того, как дивиденды могут быть выплачены по акциям с более низким приоритетом. Отметим, что это не то же самое право, которое есть у держателя обли-іаций в случіе пропуска платежей по процентам (прекращения платежей). Эта последняя ситуация влечет за собой нарушение юридического обязательства о выплате и тем самым является основой для судебного иска. Корпорация цолжна быть действительно в очень затруднительной ситуации, чтобы она была вынуждена пропустить выплату дивиденда по привилегированным акциям. Несмотря на то что теоретически их невыплаченные дивиденды могут быть в конечном счете выплачены, нет никакой гарантии, что так и будет, и на самом деле практика показывает, что по мере увеличения срока накопления невыплаченных дивидендов их возможное получение становится все менее и менее реальным. Возможны также некумулятивные привилегированные акции, но было бы весьма сложно продавать подобные акции на рынке Вряд ли найдутся покупатели, которые возьмут на себя риск сокращения дивид гндов или их пропуска без какой-либо компенсации.

 

Выкупные фонды

Вследствие того, что привилегированные акции не являются облигациями и не представляют заимствованные деньги, они не имеют даты погашения, когда будет выплачена основная сумма. Однако они часто имеют выкупные фонды, аналогичные многим эмиссиям долговых обязательств. Это требует от корпорации ежегодно откладывать деньги для возможного выкупа этих акций по номинальной стоимости или с небольшой премией. Более часто по сравнению с выкупным фондом корпорации образуют покупной фонд на покупку этих акций на открытом рынке в большем числе случаев, чем через оговорку о досрочном выкупе, которая может быть типичной при выкупе с использованием выкупного фонда.

 

Права голоса

По сравнению с обыкновенными акциями наблюдается меньшее единообразие в области прав голоса по привилегированным акциям. Если обычное право в целом предусматривает право голоса по обыкновенным акциям (если это право четким образом не ограничено), то по отношению к эмиссиям привилегированных акций это не предусматривается. Покупателі должен внимательно прочитать условия предложения и определить, какие права голоса могут существовать. В последние годы привилегированные ікции предлагались без права голоса, за исключением случаев невыплаты оговоренного ежеквартального дивиденда за определенный период (например, четыре квартала подряд). Когда эмиссия может быть конвертирована в обыкновенные акции, она обычно имеет право голоса в соответствии с услоіиями конвертируемости. Инвестиционные достоинства конвертируемых ценных бумаг рассмотрены в главе 24.

 

ОБЛИГАЦИИ

Облигация является свидетельством ссуды, предоставленной кредитором (владельцем облигации) корпорации или другому заемщику. Он і требует выплаты определенной суммы денег в установленный день или до< рочно и обычно также периодической выплаты процента за использование заемных средств. Векселя и облигации «с нулевым купоном», которые рассматриваются в главе 3, являются исключением из требований выплаты процента. Для выполнения условий ссуды заемщик выдает юридическое обязательство в форме • контракта между держателем и эмитентом*'или доверенности на управление собственностью, в которых доверенное лицо, обычно коммерческий банк, назначено представлять интересы держателей облигаций. Если корпорация не произведет текущих выплат процента или основной суммы, как это оговорено контрактом, то доверенное лицо обязано падать в суд, на заемщика, не выполнившего свои обязательства. Это условие об обязат.:льс гве выплаты в контракте в конечном счете отличает облигации от акций Держаїель любой облигации является кредитором, владелец любой акции яеіляєтся собственником. Участие в акционерном капитале предоставляет только ограниченные права и лишь немногие юридические обязательств, если таковые вообще имеются. Несмотря на то что держатели облигаций не имеют права голоса в делах корпорации и участия в чистых прибылях, с ни могут требовать удовлетворения своих законных требований, вплоть до требОЕіания объявления корпорации банкротом.

Достоинство облигаций колеблется в широких пределах, но наиболее распространенная номинальная стоимость — 1 тыс. дол. Следующими по распространенности номинала являются мелкие облигации с номин ільной стоимостью 500 или 100 дол. Рынок торговли облигациями корпорщий чаще всего предусматривает лот номинальной стоимостью 100 тыс. дол или кратной ей.

Первичными покупателями долговых обязательств корпораций являются институциональные инвесторы, для которых обычны единовременные покупки на сумму 1 млн дол. или более. Самые важные покупатели облигаций корпораций — либо учреждения, не облагаемые налогами (пенсионные фонды, благотворительные фонды, прочие фонды), либо компании, занимающиеся страхованием собственности от несчастных случаев.

Облигации выпускались четырех различных типов: полностью именная, именная только в отношении основной суммы, на предъявителя и существующая только в форме электронной записи на счетах. В США облигации корпораций выпускаются почти всегда полностью именного типа, несмотря на то что среди некоторых более старых эмиссий можно встретить облигации на предъявителя с процентными купонами. В полностью именных облигациях фамилия владельца напечатана на сертификате и записана трансфертным агентом, что очень похоже на способ эмиссии акций корпораций. Чеки на выплату процентов посылаются по почте держателям каждые шесть месяцев, (в 1-й или 15-й день месяца). Облигации на предъявителя в соответствии с названием принадлежат их владельцу, а собственность на них нигде не указана. Требование о выплате процентов осуществляется путем отрезания купонов, приложенных к сертификату, и предъявления их в банк, выплачивающий проценты по поручению и за счет эмитента. С подобными облигациями надо обращаться с исключительной осторожностью, поскольку в случае потери или кражи их трудно заменить и это дорого обойдется. Эти типы облигаций широко использовались Министерством финансов США, правительственными агентствами и муниципалитетами. Федеральное законодательство запрещает эмиссию ценных бумаг на предъявителя, но подобные ценные бумаги на общую сумму в несколько миллиардов долларов останутся в обращении и после 2000 г. Именные облигации только в отношении основной суммы являются гибридом облигации на предъявителя и полностью именной облигации. В них имеются купоны, но на сертификате значится фамилия держателя. В настоящее время они встречаются редко. Наконец, облигации, существующие только в форме электронной записи на счетах, вообще никогда не выпускаются в материальной форме и записаны только в компьютерах. Этот тип широко используется среди муниципальных облигаций и ценных бумаг правительства США. Начиная с середины 1986 г. фактически все обязательства Министерства финансов США выпускались в таком виде. До сих пор лишь незначительное число облигаций корпораций выпускалось в таком виде, но ясно, что за ними будущее.

 

Процентные ставки 1

Процентная ставка по облигации — это платеж с фиксированными сроками уплаты корпорацией-должником, который всегда производится до тех пор, пока корпорация сохраняет свою платежеспособность. Эта ставка номинального процентного дохода по облигации зависит от множества факторов: кредитоспособности эмитента, продолжительности срока погашения, современных условий процентных ставок, оговорок о досрочном выкупе облигаций и т.п.

Выпущенные облигации могут иметь относительно короткие сроки погашения — менее 10 лет — или быть растянутыми до 30 лет. При обычных условиях процентных ставок облигации с длительными сроками погашения будут приносить более высокий номинальный процентный доход по сравнению с облигациями, выпущенными в то же самое время, но с более короткими сроками погашения.

Первоклассные облигации самого высокого качества приносят самую низкую ставку дохода по сравнению с другими облигациями, выпущенными в то же самое время. Процентные ставки по этим облигациям колебались в широком диапазоне, но редко превышали уровень 5% до конца 60-х годов. Безудержная инфляция и жесткая кредитно-денежная политика подняли ставки до уровня свыше 15% в начале 80-х годов. Можно почти не сомневаться в тех затруднениях, с которыми столкнулись эмитенты облигаций более низкого качества. Многие из них оказались либо полностью «вытесненными» с рынка, либо вынужденными платить такие непомерные ставки, которые стали угрожать их жизнеспособности в долгосрочном плане.

 

Сроки погашения

Инвестор имеет широкий выбор различных сроков погашения. Облигации, купленные на вторичном (после эмиссии) рынке, легкодоступны с любым сроком погашения — от нескольких месяцев до примерно 30 лет. При первоначальном предложении облигации обычно делятся на три основные категории.

Краткосрочные. Сроки погашения находятся в диапазоне or 1 года до 5 лет. Промышленные корпорации не предоставляют много публичных предложений в этом диапазоне, полагаясь в основном на банковские кредиты или частные размещения у институциональныхинвесторов. Финансовые корпорации извлекают большую пользу в этом диапазоне сроков погашения преимущественно путем эмиссии необеспеченных векселей.

 

Среднесрочные. Эти облигации имеют сроки погашения от 5 до примерно 10 лет. Являясь намного более частым явлением по сравнению с краткосрочными обязательствами, среднесрочные облигации потьзуются популярностью у банков и других финансовых организаций. Так же как и при краткосрочных облигациях, здесь преобладают необеспеченные векселя и долговые обязательства корпораций, не имеющие специального обеспеченил.

 

Долгосрочные. Эти облигации имеют сроки погашения свыше 10 лет с момента первоначальной эмиссии, но наиболее обычными являются сроки от 15 до 20 лет. В действительности типичная облигация этого вида редко находится в обращении до истечения полного срока ее погашения, поскольку большинство их изымается из обращения посредством операций фонда погашения (см. последующее рассмотрение этого вопроса). Несмотря на то что долговые обязательства корпораций, не имеющие специально го обеспечения, являются преобладающими облигациями в этом диапазоне сроков погашения, продается также значительное количество эмиссий со специальным обеспечением. Важнейшими эмитентами долгосрочных облигаций со специальным обеспечением являются коммунальные предприятия.

 

Долговые обязательства корпораций, не имеющие специального обеспечения

Долговые обязательства корпораций, не имеющие специального обеспечения, выпускаются на основе доверия к эмитенту. Никакие специальные активы не обеспечивают эти долговые обязательства, и в случае прекращения платежей держатель этого вида облигаций становится общим кредитором эмитента. Тем не менее подобные облигации могут иметь обеспечение, и многие из них имеют рейтинги AAA. Современные промышленные корпорации редко эмитируют какие-либо иные формы долгосрочных обязательств. Если доходы корпорации позволяют платить по облигациям, то инвестору не надо беспокоиться о надежности. Инвесторы с готовностью расхватывают новые эмиссии долговых обязательств, не имеющие специального обеспечения, таких корпораций, как «General Motors Acceptance Corp.*, AT&T и бывших дочерних компаний «Веіі», которые в'настоящее время выпускают облигации в качестве независимых корпораций. Долговые обязательства без обеспечения, выпущенные заемщиками с низкой экономической эффективностью, могут быть исключительно риско ванными в период экономического спада.

Долговые обязательства корпораций, не имеющие специального обеспечения, безусловно, превосходят по качеству любой вид ценных бумаг акционерных предприятий с точки зрения безопасности основного долга. Они могут даже превосходить по качеству некоторые виды «обеспеченного» финансирования со стороны более слабых эмитентов. Например, добросовестность IBM с точки зрения своевременности выплат процентов и основной суммы долга оценивается рынком как более надежное обеспечение по сравнению с облигациями, обеспеченными закладными под недвижимость и предлагаемыми некоторыми ком мунальными предприятиями, которые имеют серьезные проблемы с управлением и строительством.

Необеспеченные облигации могут иметь более низкий статус в сопоставлении с требованиями других кредиторов, будь это банковские кредиты или другие ценные бумаги. Они также выпускаются в качестве конвертируемых облигаций, которые могут быть обменены на обыкновенные акции эмитента по желанию их держателя.

 

Облигации!, условия выпуска которых предусматривают образование выкупного фонда

Эти облигации не составляют отдельную категорию. Более того, образование выкупного фонда может быть частью любого облигационного контракта, но наиболее часто он встречается в необеспеченных долговых обязательствах корпораций. Корпорация обязуется ежегодно откладывать определенную сумму для возможного погашения эмиссии. После истечения определенного периода может начаться выкуп, облигации будут «предъявлены» держателем, в данном случае будет использоваться этот фонд. Это приводит к сокращению среднего срока обращения эмиссии, поэтому даже если облигации были выпущены со сроком погашения через 20 лет, то в среднем срок обращения типичной облигации может составлять лишь от 10 до 15 лет. Поскольку депозиты, предназначенные для выкупного фонда, должны быть использованы только с целью погашения облигаций, находящихся в обращении, наличие организации, в которой находится выкупной фонд и которая занимается погашением облигаций, повышает надежность облигаций и их реализуемость. Даже фонд погашения не является гарантией от возможности прекращения выплат. Держатель по-прежнему подвержен значительным рискам.

 

Среднесрочные векселя

Процесс «резервной регистрации», описанный в главе 14, позволяет квалифицированным эмитентам более быстро выпускать новые эмиссии на рынок по сравнению со стандартным процессом регистрации. Подобная либерализация создала возможность для появления нового типа ценных бумаг - среднесрочного векселя (MTN). С точки зрения кредитования среднесрочные векселя больше других напоминают необеспеченные долговые обязательства корпораций. Первоначально сроки погашения составляли от 4 до 7 лет, но рынок потребовал расширения этого диапазона (от 2 до 15 лет, а иногда и больше). В действительности рынок среднесрочных векселей стал похож на рынок долгосрочных коммерческих бумаг, при этом предложения осуществлялись почти непрерывно. Тем самым эмитенты могут периодически использовать рынок, когда ставки финансирования покажутся привлекательными. Фирмы, занимающиеся операциями с ценными бумагами и в том числе программами среднесрочных векселей, обычно назначаются эмитентом в качестве агента. Это означает, что они не вкладывают капитал, но стремятся, разместить как можно больше среднесрочных векселей с определенными сроками погашения в соответствии с требованиями эмитента в определенное время. Однако они обычно предназначены для поддержки вторичных рынков, если покупатели хотят продать свои облигации до наступления срока погашения. Для большинства корпораций среднесрочный вексель стал одним из важнейших финансовых инструментов.

 

Облигации, обеспеченные закладными под недвижимость

В начале этого века финансирование с использованием облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость, было распространено намного шире по сравнению с сегодняшним днем. Когда основные производственные средства в промышленности страны находились на стадии формирования, доминировала тяжелая промышленность. Это означало, что компании, которым требовались большие суммы нового капитала, приобретали крупные материальные основные производственные средства в процессе роста. Это было особенно характерно для железных дорог и черной металлургии. Поскольку предприятия этих отраслей обладали значительным обеспечением по стоимости своей недвижимости, было логично использовать ее для последующего заимствования по мере продолжения расширения. Однако ипотечная оговорка дала инвесторам ложное чуіїство надежности при приобретении некоторых эмиссий, и, когда происходили банкротства или прекращения выплат, держатели облигаций часто обн іруживали, что их требования к обеспечению не смогли спасти их от потери значительной части основной суммы. В настоящее время большинство промышленных корпораций отказалось от облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость, в пользу необеспеченных долговых обязательств, условия которых предусматривали образование фонда погашения, и других форм необеспеченного заимствования.

Финансирование с использованием облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость, сохраняется в настоящее время главным образом в газовой промышленности и электроснабжении. В общем договор о выпуске облигаций, обеспеченных первыми закладными под недвижимость, устанавливает первоочередное право удержания имущества на всю недвижимость, принадлежащую эмитенту. Другой обычной характерной чертой является условие «собственность, которая была приобретена впоследствии», которое включает в условия договора всю собственность, приобретенную после эмиссии облигаций, тем самым сохраняя залоговую стоимость в условиях амортизации старого обеспечения (зданий, оборудования ц т.п.). Многочисленные различные серии облигаций могут выпускаться по одному договору. Например, облигации «Michigan Consolidated Gas Company*, выпущенные в ноябре 1981 г на срок до ноября 2001 г., стали 23-й серией облигаций, эмитированных по пефвоначальному договору 1944 г.

Облигации, обеспеченные закладными под недвижимость, могут также иметь фонды погашения и могут подлежать погашению по истечении установленного <• защитного» периода, составляющего обычно около 5 лет. Безопасность инвестора, вероятно, лучше защищена доходами коммунального предприятия, чем какой-либо теоретической стоимостью обеспечения. Вероятность того, что коммунальное предприятие будет действительно ликвидировано с целью удоглетворения требований держателей облигаций, весьма мала. Такой ход событий был бы неприемлем с политической точки зрения для клиентов коммунального предприятия и регулирующих комиссий штата. v

 

Сертификаты, выпускаемые трастовой компанией дли кредитования купли-продажи оборудования

Эта форма заимствования активно использовалась железными дорогами и временами другими транспортными компаниями, в особенности авиакомпаниями. Средства идут на покупку подвижного состава, но корпорация-эмитент не приобретав г титул собственности до погашения эмиссии. До этого титул возлагается па доверенное лицо, что дает облигации необычное обеспечение. Если эмитент прекратит выплаты, то доверенное лицо может ликвидировать путем продажи обеспечение в виде подвижного состава, не прибегая в отношении компании к процедуре банкротства, поскольку право собственности на оборудование принадлежат доверенному лицу, а не компании.

Есть несколько вариантов, но наиболее обычным для железнодорожного оборудования является Филадельфийский план. Подобные предложении отличаются от обычного обязательства корпорации в двух отношениях. Во-первых, они обычно совершаются через предложение, регулируемое конкуренцией, а не путем переговоров. Во-вторых, они обычно имеют серийные сроки погашения. Это означает, что часть эмиссии погашается каждый год после выпуска. Обе эти характерные черты обычно встречаются у муниципальных облигаций, обеспеченных общей гарантией, но они редки в сфере корпораций. При типичном предложении эмитент осуществляет первоначальный платеж в размере 20% и заимствует оставшуюся часть суммы путем продажи сертификатов. Затем ценные бумаги выкупаются 15 равными ежегодными платежами, и они обычно не подлежат досрочному погашению. Тип ул переходит к эмитенту только по завершении всех платежей.

Поскольку сертификаты погашаются быстрее по сравнению с амортизацией обеспечения, то чем дольше они находятся в обращении, тем надежней становятся. Процентные платежи называются дивидендами по техническим причинам, но рассматриваются в качестве процентов с налоговой точки зрения. В последние годы несколько трастов было выпущено авиакомпаниями, однако некоторые типы частных лизинговых сделок являются в настоящее время предпочтительной формой финансирования купли-продажи оборудования в значительной части транспорта.

 

Облигации, проценты по которым выплачиваются только при наличии прибыли у компании

Эти инструменты, иногда называемые также облигациями урегулирования, выпускаются редко. Они представляют собой Гибрид между долговыми инс гру-ментами низкого качества и кумулятивными привилегированными акциями. Прежде они наиболее часто выпускались при реорганизации обанкротившихся железнодорожных компаний. Позднее они эмитировал и с ь в случае изменения структуры оплаченного капитала компании или выкупи контрольного пакета акций корпорации за счет кредита. Они продаются «без процентов» (без накопленных процентов, см. эту тему). Проценты выплачиваются только тогда, когда они заработаны. Следовательно, если процент нг может быть выплачен, у держателя нет законного права требовать встречного удовлетворения. Более того, невыплаченный процент накапливается подобно невыплаченному дивиденду по кумулятивной привилегированной ак ции. Неопределенность с регулярными процентными платежами обычно приводит к тому, что подобные облигации продаются весьма редко и в небольших объемах. Примером может служить облигация «Missouri Pacific Railioad» из расчета 4 3А% до 2030 г.

Облигации, обеспеченные другими ценными бумагами, хранящимися на условиях траста

Подобно облигациям, проценты по которыми выплачиваются только при наличии прибыли у компании, облигации, обеспеченные другими ценными бумагами., хранящимися на условиях траста, также выпускаются довольно редко. Они обеспечиваются путем депозита других ценных бумаг, находящихся у доверенного лица. Стоимость обеспечения обычно превышает заимствованную! сумму примерно на 30%. Они чаще всего выпускаются корпорациями в качестве инструментов консолидации задолженности, которые имеют значительные участия в частично или полностью принадлежащих им дочерних компаниях. Например, государственная коммунальная холдинговая компания могла бы отдать в залог облигации (обеспеченные закладными под недвижимость) своих производственных дочерних компаний в качестве обеспечения.

 

Ценные бумаги, обеспеченные закладными

Эти ценные бумаги, которые не надо путать с облигациями, обеспеченными закладными под недвижимость, выпускались в значительном количестве с конца 70-х годов и являются неисчерпаемым источником эмиссий новых ценных бумаг. Эта концепция впервые приобрела популярность в качестве ценных бумаг, гарантированных правительством и выпущенных на базе пула ипотек или других кредитов Государственной национальной ассоциацией ипотечного кредита (GNMA) (описаны более подробно в гл. 3). Эта концепция была использована рядом сберегательных и банковских институтов в качестве средства превращения долгосрочных закладных в налинные деньги, которые в свою очередь могли быть вновь отданы в ссуду. Наиболее популярный тип новых ценных бумаг на этом рынке — долговое обязательство, обеспеченное закладными, которое объединяет ценные бумаги GNMA и другие ценные бумаги, обеспеченные закладными, или закладные для обеспечения новых эмиссий. Компании, объединяющие ссуды и переуступающие их другому кредитору, и эмитенты большинства долговых обязательств, обеспеченных закладными, являются фирмами, занимающимися операциями с ценными бумагами, цель которых состоит в получении небольшой прибыли от перепродажи в процессе объединения. Тем самым очень мало нового капитала непосредственно привлекается путем эмиссии подобных ценных бумаг, но существование рынка создает дополнительные возможности для инвесторов, которые в другом случае неохотно могли бы покупать менее обеспеченные инструменты.

 

Ценные бумаги, обеспеченные активами

Хорошо согласующиеся с концепциями Государственной национальной ассоциации ипотечного кредита и долговыми обязательствами, обеспеченными закладными, ценные бумаги, обеспеченные активами, стали относительно небольшим шагом на пути применения аналогичной техники в «секьюри-тизации» других активов. В настоящее время пулы по задолженности собираются из различных типов ссуд с погашением в рассрочку и размещаются в трастовые фонды. Паи в трастовых фондах затем продаются инвесторам в качестве облигаций. Наиболее обычным типом активов, помещаемых в качестве обеспечения ценных бумаг, стали ссуды под автомобили и балансы возобновляемых кредитах карточек, хотя также использовались другие ссуды, например, под дома на колесах. Эмитент может переместить ссуды из баланса и превратить задолженность в наличные деньги. Инвестор получает высококачественные ценные бумаги, обеспеченные активами и обычно имеющие рейтинг AAA. Сроки погашения находятся в диапазоне от 1 года до 5 лет. Типичная эмиссия имеет несколько различных сроков погашения. Крупнейшие эмитенты кредитных карточек в стране — «СШсогр» и «General Motors Acceptance Согр.» — относятся к самым крупным и наиболее регулярным эмитентам облигаций, обеспеченных активами.

 

«Бросовые» облигации

Эти облигации очень разнообразны. Их объединяет более низкий рейтинг по сравнению с облигациями, которые ассоциируются с эмиссиями инвестиционного класса. Агентство «Mood's» по рейтингу ценных бумаг и рейтинговая корпорация «Standard &Poor's» (так же, как и некоторые другие рейтинговые компании) дают оценку облигациям в соответствии с кредитным риском. Облигации, имеющие рейтинг Baa («Mood's») или ВВВ («Standard &Poor's») и выше, как считается, имеют такое качество, что фидуциарные инвесторы типа пенсионных фондов могут покупать их без больших опасений по поводу своевременности платежей по основному долгу и процентам. Облигации, которые имеют рейтинг ниже этого уровня, например Bal или ВВ+ или ниже, содержат неприемлемые риски для этих инвесторов. Они несколько несправедливо получили уничижительное наименование «бросовых» или «мусорных» облигаций несмотря на то, что случаев прекращения платежей по эмиссиям более высокого качества в этой категории было ненамного больше по сравнению с эмиссиями, имевшими нижний уровень инвестиционного класса. Фирмы, действующие на Уолл-стрит, обычно называют их термином «ценные бумаги с высоким доходом». На самом деле, они обеспечивают высокие доходы, которые компенсируют инвесторам связанный с ними более высокий уровень риска. Однако из-за повышенной вероятности прекращения платежей теоретический доход в 20% может превратиться в реальный доход на нулевом уровне.

Многие ассоциируют эти ценные бумаги с выкупом контрольного пакета акций за счет кредита и манией изменения структуры капитала компаний в середине 80-х годов и в особенности с дилерской фирмой «Drexel Burnham Lambert*, осуществлявшей торговлю ценными бумагами. Действительно, «бросовые» облигации существовали в течение продолжительного времени, хотя сам термин имеет недавнее происхождение. «Бросовые» облигации могут быть разделены на две категории: «падшие ангелы» и другие облигации, которые начали свое обращение в качестве эмиссий более низкого качества. В категории «падших ангелов» можно встретить выпуски, которые в свое время имели рейтинг инвестиционного класса, а в настоящее время оцениваются как ценные бумаги с высоким доходом. Среди подобных эмиссий, рейтинг которых понизился до статуса ценных бумаг с высоким доходом, в 1990 г. оказались: «Chase Manhatten Bank* (некоторые эмиссии), «Goodyear Tire and Rubber*, «United Airlines* и «Chrysler Financial Corp.*. В 1990 г. к числу облигаций с категорией высокого дохода добавились облигации, номинальная стоимость которых составила примерно 11 млрд дол.4 Сильное оживление после спада 1990 г. могло вновь увеличить доходы до такого уровня, которого было бы достаточно, чтобы опять повысить свой рейтинг до статуса инвестиционного класса. Однако менее бурное оживление могло оставить их на своем месте.

Другие «бросовые» облигации — это сложная смесь облигаций корпораций с высокой долей заемного капитала, которые в свое время имели более высокий рейтинг, или облигаций корпораций, которые со времени своей первоначальной эмиссии никогда не получали рейтинга инвестиционного класса. По многим из этих ценных бумаг были прекращены платежи или они настолько близки к этому, что перспективные покупатели оценивают возможную их покупку почти так же, как если бы они оценивали покупку обыкновенных акций, а именно они считают прекращение платежей весьма возможным, если не считать очень вероятным, и пытаются определить, какую стоимость активов эмитента они могли бы получить в случае ликвидации. Номинальная стоимость просроченных облигаций (и эмиссий на бирже, которые находятся в состоянии реструктуризации) возросла в 1990 г. примерно до 18 млрд дол., увеличившись более чем в два раза по сравнению с предшествовавшим годом.

Таким образом, рынок ценных бумаг с высоким доходом имеет своеобразную двухъярусную структуру. На верхнем уровне находятся ценные бумаги, которые похожи на обыкновенные облигации более высокого качества, реагируя главным образом на изменения процентных ставок в экономике. Их повышенные доходы отражают рыночное восприятие наличия повышенного риска при сопоставлении с ценными бумагами инвестиционного класса. На нижнем уровне находятся ценные бумаги, цены на которые, судя по всему, не зависят от изменений процентных ставок и определяются в зависимости от положения дел в отдельных компаниях, что очень похоже на способ определения цен на обыкновенные акции.

4        Joseph C.Bencivenga (et al.) The High Yield Market Survey — 7990 Summary (New York: Salomon Brothers Inc.), p. 7.

5        Bencivenga, op. с/г., pp. 9—10.

Примерно 17% рынка приходится на облигации повышенного качества в спектре высоких доходов, имеющие рейтинг либо ВВ, либо ВВ/Ваа в зависимости от рейтинговой компании. Самый крупный отдельный сегмент (37%) имеет рейтинг В, на втором месте — 26% — сегмент с рейтингом ССС или ниже. Примерно 20% «бросовых» облигаций не имеют рейтинга какой-либо из основных рейтинговых компаний. Почти половина (48"%) номинальной стоимости всех облигаций в категории высокого дохода возникла в результате выкупа контрольного пакета за счет кредита или изменения структуры капитала компании. Еще 41% составляли первоначальные эмиссии, а 11% были «падшими ангелами»5.

Ценные бумаги корпораций 1       

Облигации и векселя с «плавающей»* ставкой

Эти облигации явились предшественниками привилегированных акций с регулируемой ставкой, о которых говорилось выше. Ценные бумаги с «плавающей» ставкой никогда далеко не отходят от своей номинальной стоимости, так как их процентная ставка периодически изменяется в соответствии с некоторой заранее заданной формулой. Ставка часто отражает определенный стандартный показатель, например ставку 90-дневного казначейского векселя или Лондонскую ставку предложения по межбанковским депозитам (LIBOR). «Citicorp» стала первым продавцом этих «пловцов» на внутреннем рынке, однако они также выпускались рядом других заемщиков. Стабилизация процентных ставок на более низком уровне в середине 80-х годов снизила привлекательность подобных облигаций, и рынок возвратился к эмиссиям с фиксированной ставкой. ,

 

Облигации с варрантами

Облигации с варрантами, прилагаемыми с целью покупки новых акций, выпускались в течение длительного времени. Этот тип облигаций очень похож на конвертируемые облигации и отражает в значительной степени функционирование соответствующего акционерного капитала. Обыкновенные конвертируемые облигации и варранты подробно рассматриваются в главе 24. Новый тип облигаций с варрантами появился в начале 80-х годов. Нововведение состояло в приложении варрантов к облигации, что позволяло покупать дополнительные облигации по той же купонной ставке. Следовательно, если ставки понизились после осуществления эмиссии, покупатель Mtor использовать варранты и приобрести больше облигаций по ставке, не доступной для этого эмитента на текущем рынке. Аналогично снижение ставок могло бы вызвать повышение стоимости варрантов таким образом, что держатель мог продать их с прибылью. Эта характерная черта позволяет эмитешу продавать облигации дешевле по сравнению с обыкновенными эмиссиями. Среди эмитентов, которые продали подобные облигации в США, — «New York's Municipal Acceptance Corporation*, а также Королевство Швеция.

 

Облигации с опционом «пут»

Существуют обыкновенные облигации с нехарактерными для них чертами. «Пут» — это опцион, позволяющий продать облигации обратно эмитенту по номинальной стоимости до наступления срока платежа. Другими словами, опцион «колл» эмитента стал противоположным и предоставляется вместо эмитента покупателю. Если ставки повысятся, а цена облигаций упадет, держатель может использовать опцион «пут» и продать облигации обратно эмитенту по номинальной стоимости, что позволит держателю реинвестировать поступления по текущим ставкам. Поэтому цены на облигации не могут далеко отклоняться от номинала, поскольку вероятность использования опциона возрастает по мере падения цен на облигации.

Долговые обязательства с возможностью обмена на акции другой корпорации

Эти ценные бумаги очень похожи на конвертируемые облигации, однако они могут обмениваться на акции другой, отличной от эмитента, корпорации. Активно продаются и покупаются примерно 12 подобных эмиссий. Одним из интересных примеров является имеющее пониженный статус долговое обязательство с 6%-м купоном «National Distillers and Chemical*, которое конвертируется в 20,41 акции фирмы, действующей в области биотехнологии. Инвестор получает долговой инструмент, а также 6%-й купон и участие в спекулятивной игре в области высокой технологии в компании, которая сама не выплачивает дивидендов. Некоторые другие облигации с возможностью обмена на акции другой корпорации: «Cigna Corp.* обменивается на акции «Раіпе Webber*; «Inter North* обменивается на акции «Mobil Corp.* и «General Cinema* обменивается на акции «RJR Nabisco*.

 

Коммерческие бумаги

Коммерческие бумаги являются самыми краткосрочными долговыми обязательствами корпораций со сроком погашения от 30 до 270 дней. Это необеспеченный простой вексель, выпускаемый в основном финансовыми корпорациями, но все чаще и чаще он эмитируется также промышленными компаниями. Он почти всегда выпускается со скидкой с номинала подобно казначейским векселям, хотя дилеры время от времени создают бумаги, приносящие проценты по специальному запросу покупателя. Исторически основными эмитентами были <• General Motors Acceptance Corporation*, «Ford Motor Credit* и «Household Finance Corp.*. Однако в последние годы к обычным эмитентам присоединились такие компании, как «СШсогр», «МеггШ Lynch* и «Salomon Ink.*. Коммерческие бумаги предлагаются либо непосредственно покупателю самим эмитентом, либо через крупные дилерские фирмы, которые «делают рынок» по этим бумагам. Этот рынок не слишком ликвидный, и покупатели должны быть готовы держать бумаги до срока погашения, который никогда не превышает 9 месяцев. Коммерческие бумаги продаются обычно лотами стоимостью по 1 млн дол. и более, несмотря на то что периодически появляются неполные лоты на сумму не меньше 25 тыс. дол.

з

 




Страница: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 |

Оцените книгу: 1 2 3 4 5

Добавление комментария:






Информацию в электронную библиотеку yourforexschool.com добавляют исключительно для ознакомления. Если вы являетесь автором книги или компанией которая имеет права распространения и вы хотите чтоб на сайте не было вашей книги, то напишите в обратную связь и мы незамедлительно удалим её.

Копирование материалов сайта разрешено только с использованием активной ссылки на yourforexschool.com Copyright © 2010